當(dāng)前經(jīng)濟和股指處于磨底反復(fù)期，市場波動將加大，考慮到政策和流動性溢價驅(qū)動力向弱，預(yù)計股指有調(diào)整需求。

2019年至今，股指一改頹勢，強勢反彈帶動市場情緒迅速回暖，牛市預(yù)期發(fā)酵，并伴隨著慢牛與快牛的爭辯，快牛預(yù)期基于國內(nèi)市場獨特的政策驅(qū)動基因，慢牛預(yù)期則基于內(nèi)生性的經(jīng)濟環(huán)境和入場資金結(jié)構(gòu)的變化。與2006—2007年、2009—2010年、2014—2015年三輪股指牛市相比，本輪牛市預(yù)期發(fā)酵期的經(jīng)濟環(huán)境類似于2014—2015年，政策環(huán)境則與2009—2010年、2014—2015年有相似也有不同，外部環(huán)境與2006—2007年相似。

圖為上證指數(shù)日線

每輪牛市的起點均來自于市場的低估值，低估值與股指運行為同步指標(biāo)，是牛市啟動的必要非充分條件。2018年底2019年初，上證、深證、滬深300等股指的市盈率和市凈率，均處于歷史低位極值區(qū)域，與前三輪牛市啟動前的估值相當(dāng)，具備估值觸底的基礎(chǔ)。但目前低估值要素已修復(fù)完成，接近2018年初估值水平，進一步的估值提升空間需要經(jīng)濟和企業(yè)盈利預(yù)期的周期性復(fù)蘇驅(qū)動。

經(jīng)濟處于磨底反復(fù)期

經(jīng)濟和企業(yè)盈利預(yù)期處于中期L形的磨底反復(fù)期，暫不具備周期性復(fù)蘇驅(qū)動，與2014—2015年的經(jīng)濟環(huán)境相類似，2014年6月—2016年3月，GDP增速由7.5%降至6.7%，有下行壓力但空間有限。當(dāng)前階段，經(jīng)濟基本面不支持股市快牛，而2015年的前車之鑒也將令相應(yīng)的政策調(diào)控具有前瞻性，今年3月監(jiān)管層已開始嚴(yán)查配資、銀行資金違規(guī)入市等，入市資金嚴(yán)監(jiān)管基調(diào)有異于2015年。

經(jīng)濟磨底反復(fù)期表現(xiàn)在季度GDP增速波幅收窄，2012年至今均值僅為0.17%，經(jīng)濟實際波動小，但市場對經(jīng)濟預(yù)期的波動大。具體到今年的實際經(jīng)濟表現(xiàn)，年度GDP中樞有下行壓力，一季度表現(xiàn)超市場預(yù)期，源于前瞻性的逆周期調(diào)控政策的集中出臺和落實；1—3月社會融資新增超8萬億元，高于去年同期約40%，占2018年全年社融總量的43%；1—3月財政赤字超萬億元，高于去年同期約35%。前瞻性的政策調(diào)控令經(jīng)濟波動扁平化，經(jīng)濟下行壓力顯現(xiàn)滯后，本輪經(jīng)濟下行底線在6%。

政策注重長期效果

當(dāng)前政策環(huán)境處于第三輪周期中，本輪政策周期與2009—2010年和2014—2015年的不同之處在于，定向和結(jié)構(gòu)性權(quán)重高，與4月19日政治局會議提出的供給側(cè)改革穩(wěn)需求導(dǎo)向相符。供給側(cè)穩(wěn)需求體現(xiàn)在，一是堅持房住不炒、政府預(yù)算強約束、國企降杠桿考核；二是激勵資源投向高端制造、科技創(chuàng)新、小微和農(nóng)業(yè)、民營企業(yè)等；三是通過扶貧和支持小微創(chuàng)造新增需求，同時壓縮中低端供應(yīng)，以減緩中低端行業(yè)利潤率下行壓力；四是通過釋放個稅改革釋放中高端需求，同時減費降稅提升中高端供應(yīng)，減輕中高端價格上漲彈性等。與之前的政策期相比，本輪政策周期的短期效果弱，長期效果強，政策角度支持股市慢?；虻呐缮?。

年內(nèi)政策調(diào)控節(jié)奏方面，一季度政策調(diào)控的高熱度帶來經(jīng)濟預(yù)期趨穩(wěn)，二季度政策預(yù)期將進入觀察冷卻期。一方面，二季度經(jīng)濟景氣度季節(jié)性偏強，不存在政策繼續(xù)高熱度的驅(qū)動。央行1個月內(nèi)已兩次辟謠降準(zhǔn)傳聞，同時央行一季度例會重提“把好貨幣供給總閘門”，在總量把控的前提下，一季度政策集中釋放，將帶來后三個季度政策空間的壓縮。另一方面，政策面臨通脹約束，3月CPI升至2.3%，后期仍有上升空間，通脹壓力不改政策寬松總基調(diào)，但會顯著壓縮年內(nèi)政策空間。當(dāng)前通脹壓力來自于油價和豬價，SC原油期貨今年漲幅已超30%，美國5月將終止伊朗石油豁免權(quán)，這將成為油價繼續(xù)上漲的風(fēng)險因素。此外，3月以來豬價顯著跳升，進入上升周期，考慮到生豬產(chǎn)能持續(xù)下滑，下半年豬肉供應(yīng)仍將趨緊，豬價仍有較大上漲空間。

科創(chuàng)板最受矚目

政策調(diào)控熨平經(jīng)濟波動，總量穩(wěn)定之下，經(jīng)濟和企業(yè)盈利結(jié)構(gòu)性顯著，不同指數(shù)和板塊之間投資價值差異明顯。潛在成長性而言，即將上市的科創(chuàng)板最受矚目，也是股市資金供給壓力之源，需要開放和吸引新增資金入市，以平滑科創(chuàng)板上市對主板沖擊。

社?；鸷屯赓Y是新增資金引流重點。5月1日社保降費將執(zhí)行，此舉將增加社保基金壓力，需通過增值能力的提升來緩解，股市在社?；鹜顿Y范圍內(nèi)，當(dāng)前社?；鹞型顿Y額約8000億元。當(dāng)前養(yǎng)老金委托投資規(guī)模僅占基金積累額的15%，未來仍有較大空間。此外，政策驅(qū)動境內(nèi)證券市場加快對外開放。外匯局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2018年境外機構(gòu)凈買入境內(nèi)上市股票425億美元，較2017年增長85%，今年一季度，境外機構(gòu)凈買入上市股票金額194億美元，已接近2018年的50%。社保基金、外資等為長期穩(wěn)定性機構(gòu)資金，其在股市資金結(jié)構(gòu)中的占比提升，將利于改善國內(nèi)股市投資風(fēng)格，投機氛圍將被價值投資理念逐漸稀釋，利于慢牛預(yù)期的形成。

短期而言，外資資金流向與市場估值相關(guān)，外資在1—2月低估值時大幅流入，在3—4月估值偏高時小幅流出，考慮到外資對市場反應(yīng)的前瞻性，股指估值修復(fù)行情或基本到位。在內(nèi)部資金的邊際情緒觀察上，融資余額相對靈敏，2016年之后融資余額上限區(qū)域在1萬億元左右，此時股指調(diào)整壓力顯現(xiàn)，截至4月23日，融資余額已約9800億元，為2018年6月來最高。

長期慢牛 短期調(diào)整

綜合各項環(huán)境的對比評估，我們認(rèn)為，本輪牛市周期將為慢牛，參考美股40年慢牛周期，單年度道指收益率上限在30%左右，由經(jīng)濟、政策、企業(yè)盈利等因素共振驅(qū)動，40年慢牛周期年化平均收益率約9%，考慮到國內(nèi)政策和情緒驅(qū)動基因的慣性延伸，預(yù)計國內(nèi)慢牛周期的前半程，單年度股指收益率上限和年度平均收益率要略高于美股。

短期而言，經(jīng)濟和股指將處于磨底反復(fù)期，市場預(yù)期波動將加大，考慮到政策和流動性溢價驅(qū)動力向弱，預(yù)計股指有調(diào)整需求，大概率回補4月1日和2月25日兩次跳空缺口。后期需關(guān)注經(jīng)濟政策預(yù)期與實際運行之間的落差，對市場風(fēng)險偏好的影響，以及外圍市場波動的內(nèi)部傳導(dǎo)。