2019年至今，代表全市場收益的萬得全A指數上漲37%，股票型公募基金的凈值漲幅中位數突破25%。然而很多投資者仍然對A股的強勁表現莫衷一是，既未見業(yè)績強勁驅動的“盈利?！鳖A期，也未見“大水漫灌”驅動的“大水?！鳖A期，本輪牛市的核心驅動力來自哪里？

本輪行情可以概括為貼現率牛市——“金融供給側慢?！?，金融供給側改革主導，廣譜利率下行、信用擴張邊際改善盈利預期等均推動貼現率下行推動市場上漲?！敖鹑诠┙o側慢?！迸c2016-2017年的A股“實體供給側慢?！毙纬珊魬?，也是2019年以來把握A股運行核心脈絡的關鍵。

01

“極端區(qū)域的估值底部”，市場不應該再悲觀

股票市場的波動本質上是均值回歸的游戲。我們構建的“三大維度，二十指標”經典底部指標分析體系顯示，歷史上A股到達“股價底”時，許多指標存在一定的共性特征。靜態(tài)對比，本輪可轉債、股債回報、上證綜指月線MA5、回購、股權風險溢價等多項經典指標與A股歷史三次大熊底特征相符。

動態(tài)對比，本輪政策底于2018年7月份出現、估值底/股價底于2019年1月初同步出現、預期經濟底/盈利底大概率2019Q2，符合典型的熊市底部動態(tài)演繹路徑。

從熊轉牛驅動力來看，三次熊底的核心驅動力均是貼現率驅動，盈利起到夯實作用，而本輪熊轉牛由金融供給側改革主導，廣譜利率下行、信用擴張邊際改善盈利預期等均推動貼現率下行。此三大維度下，廣發(fā)策略的經典底部指標體系驗證2019年1月3日已基本符合底部特征。

年初投資者對于全球經濟增長疲弱，A股企業(yè)盈利下滑以及一些長期問題的擔憂存在擔憂，但全球流動性緊縮拐點緩和、中國信用擴張的預期改善以及貨幣政策更為寬松的2+1信號幾乎共同出現[]。站在一個“極端區(qū)域的估值底部”，貼現率下行趨勢較為確立使我們認為市場不應該再悲觀，這是我們年初率先鮮明看多“春季躁動”的理由。

02

金融供給側改革是本輪牛市的核心驅動力

隨著政策脈絡的日益明晰，我們判斷年初的行情并非僅僅是“春季躁動”，而制度層面出現了更深遠的變化。A股不是“熊市反彈”的曇花一現，是新一輪貼現率驅動牛市的開啟——“金融供給側慢?！薄股底部已經出現，廣譜利率下行、風險偏好提升以及盈利預期邊際改善促進估值水平擴張。

市場對2019年企業(yè)盈利增速下滑(剔除金融大概率負增長)的預期是較為確定的，而政策對沖(減稅降費+民企紓困+監(jiān)管放松)信號頻現，市場的走勢取決于盈利與估值兩股力量的“冰火抗衡”。2018年末至2019年初，政策基調出現三個核心轉變——讓市場在資源配置中發(fā)揮更大的作用“從去杠桿轉為穩(wěn)杠桿”、“從民企融資難到民企紓困”、“金融供給側結構性改革”。厘清政策轉變的脈絡，旨在推進新經濟“寬信用”體系的搭建，這將從促進廣譜利率下行和風險偏好提升兩方面對A股估值形成正向推動，這是2019年以來A股行情演繹的核心驅動力。

中國經濟結構性問題的根源在于信用配置結構的失衡。2009-2013年基建與地產擠壓民企與居民消費(按揭貸款)，銀行間接融資擠壓非銀金融直接融資。2013年以來，決策層逐步布局信用結構調整，分為“先破”和“后立”的兩個步驟——2013-2018年的政策主要集中在“先破”，通過(實體+金融)“去杠桿”，降低基建、地產等傳統(tǒng)周期行業(yè)信用的供需總量，但2018年在執(zhí)行中發(fā)現孩子和臟水一起潑出去了，未來想立的高質量發(fā)展的方向反而在總量“破”的過程中被擠壓得更厲害。

在此背景下，決策層推進新經濟“寬信用”體系搭建的信號越發(fā)強烈——

1、民企“紓困”(打通信用需求端)；

2、金融供給側改革(優(yōu)化信用供給端)，讓市場在資源配中發(fā)揮更大的作用；

3、設立科創(chuàng)板(信用媒介)，為科創(chuàng)類(高質量發(fā)展、先進制造)企業(yè)的直接融資提供制度機制。

“金融供給側改革” 的主旨在于構建資本市場的優(yōu)勝劣汰機制，加大直接融資的力度從而實現資源配置優(yōu)化，為“高質量發(fā)展”主線下的“新經濟”領域提供側重支持，將對A股DDM貼現模型的三因素產生深遠影響。從過去兩年“信用二元分化”格局來看，間接融資的職能有限，對于民企、中小型創(chuàng)新企業(yè)的資金扶持力度不夠，從而造成了民企融資難、融資貴的問題?！敖鹑诠┙o側改革”旨在加大直接融資對實體的扶持力度，從供給端實現優(yōu)勝劣汰并優(yōu)化資源配置，向科技創(chuàng)新類的中小型或民企提供融資扶持，配套科創(chuàng)板、注冊制、退市制度的搭建與完善，實現經濟向高質量發(fā)展主線的轉型。

金融供給側改革的核心要義概括為“調結構”(提高直接融資在金融服務實體中的占比和作用)、“促開放”(逐步擴大金融業(yè)對外開放、匯率機制市場化)、“防風險”(防止“大水漫灌”帶來的金融風險)，科創(chuàng)板是重要抓手?？苿?chuàng)板旨在以“增量”促“存量”改革，加快推進科創(chuàng)板落地有三方面重要意義——

1、對一級市場而言，科創(chuàng)板為PE/VC擴充融退渠道，有利于引導“硬科技”投資理念，加強一二級市場聯動；

2、對二級市場而言，科創(chuàng)板引入長線增量資金，強化價值投資理念，“倒逼”創(chuàng)業(yè)板改變盈利估值匹配性價比不高的投資生態(tài)；

3、對科創(chuàng)企業(yè)而言，科創(chuàng)板為硬科技、負盈利、AB、紅籌企業(yè)提供直接融資渠道，有利于促進中概股回歸。

03

“金融供給側慢牛”，市場認識仍然不足

與2016年大部分投資者忽視了“供給側結構性改革”帶來的深刻變化相似，當前市場對于“金融供給側結構性改革”的認知也遠遠不夠。我們認為市場還存在三點比較顯著的“預期差”——過于看重基本面變化而忽視貼現率驅動更強，誤認為是“大水?！倍鲆暳孙L險偏好的影響更大，對金融供給側改革的戰(zhàn)略定位及持續(xù)性認識不足。

第一，部分投資者認為“金融供給側改革”對于基本面的拉動作用有限，但我們認為“金融供給側改革”將核心作用于股票定價模型DDM分母端，貼現率的變化更為重要。

2019年A股盈利下行的判斷并未發(fā)生根本改變，只是減稅降費、寬信用等政策刺激逐步見效，有助于盈利拐點預期的形成。2019年兩會減稅方案落地，不考慮企業(yè)讓利消費者的中性假設下，增值稅率下調將使A股整體減稅約2400億元、凈利潤增厚5%，使A股非金融凈利潤增厚9%，結構上制造業(yè)顯著受益。減稅落地及社融大增對盈利下滑形成托舉，考慮了研發(fā)費用抵扣以及潛在的增值稅扣減之后，我們判斷2019年全年盈利增速-5.6%，盈利底部大概率于二季度出現。

一季度經濟數據表現韌性，而中國經濟面臨的是高杠桿結構性問題，體現在國企、地方政府和居民部門杠桿率較高，非過往靠需求端政策刺激就能解決的周期性問題。當前企業(yè)ROE和貸款利率之差繼續(xù)下行，企業(yè)很難有加杠桿的動力。在這樣的背景下，本輪信用傳導從量變到質變，但結構性問題導致社融對盈利的引領作用弱化，企業(yè)盈利難以成為A股持續(xù)的強勁拉動力。

因此，“金融供給側改革”不像2016-2017年的“實體供給側改革”，并不直接作用于A股的企業(yè)盈利，對于分子端更多是結構性影響(扶持“新經濟”的科創(chuàng)行業(yè)盈利預期改善)，但對于貼現率的影響和拉動則更加長遠。

第二，部分投資者認為“金融供給側改革”或走回“大水?！钡睦下?，我們認為未來改革對于流動性更多的是結構性影響，更重要的是資本市場乃至全社會的風險偏好提升。

全球流動性拐點緩和已經成為市場共識，中國金融供給側改革將推動國內廣譜利率繼續(xù)下行。當前中國CPI、PPI、房價和歷史盈利下行后期相比仍處相對高位，尤其是房價。社融、M2增速與名義GDP增速相匹配意味著廣義貨幣回升有限，并非“大水?！?。

市場短期對分母端的驅動力量趨緩，主要基于市場對于貨幣政策的預期已經發(fā)生邊際變化：

1)通脹中樞上行制約利率下行空間；

2)貨幣保持平穩(wěn)的情況下融資條件改善初見成效，傳導良好，繼續(xù)大幅進行總量寬松的必要性下降；

3)央行貨幣政策態(tài)度的邊際變化。

“金融供給側改革”主導未來廣譜利率的結構得到改善。今年Q1無風險利率和風險利率下行的共同推動下，A股估值出現一定擴張。在金融供給側改革推動下，今年廣譜利率下行并非普降，結構上剛好與2018年相反，今年將出現風險利率下行幅度明顯大于無風險利率的現象，民企和新經濟融資利率將續(xù)力推動廣譜利率下行。這意味著未來股市估值的擴張也將呈現結構化特點，民企和新經濟企業(yè)將更為受益。

風險偏好將從Q1的猛烈修復進入Q2的溫和波動。國內監(jiān)管市場化所帶來的正向修復基本反應在市場里，未來將演變?yōu)椤白屖袌鲈谫Y源配置中發(fā)揮更大的作用”中長期邏輯。相反，如果短期市場風險偏好上升過快，反而可能引致監(jiān)管政策的規(guī)范化措施。

資本市場開放本身就是“金融供給側改革”的重要一環(huán)，對A股估值體系的影響將極其深遠。A股步入全球化提速的新生態(tài)，與全球資本市場更加接軌將對股市投資風格和估值方法產生深遠變革，外資流入加速使A股的估值體系完善，不僅局限于與歷史估值的縱向比較，也應著眼至全球視野，擴展至與全球估值的橫向比較。

第三，投資者對于本輪“金融供給側改革”的戰(zhàn)略定位和持續(xù)性認識依然不足，參考2016-2017年的“實體供給側慢?！?，當前是“先破后立”的新階段，隨著一套新經濟寬信用體系的重構，“金融供給側改革”將是讓市場在資源配置中發(fā)揮更大作用的強力抓手。

借鑒2016-2017年A股的“實體供給側慢?！?，A股的走勢及行業(yè)配置均由“實體供給側改革”所引領。2016-2017年的實體供給側改革旨在促進實體經濟落后產能的淘汰和出清，A股演繹“實體供給側慢牛”的核心驅動力來自于DDM模型的分子端，A股順周期行業(yè)盈利在“三去一降一補”政策下實現復蘇，“去產能”使改革魄力最大、產能效率快速提升的周期股受益，“去庫存”的棚改貨幣化使三四線城市彈性最大的消費股受益。而分母端的影響是結構性的，實體及金融推進去杠桿使短端利率中樞上移，風險偏好結構性提升，國企和龍頭股受益。

2019年A股“金融供給側慢牛”核心驅動力來自于DDM模型的分母端。流動性將迎來結構性改善，打通高質量發(fā)展行業(yè)的直接融資渠道；風險偏好得到提升，得益于科創(chuàng)周期的開啟；而對于分子端也是結構性影響，扶持“新經濟”的科創(chuàng)行業(yè)盈利預期改善。因此“金融供給側慢牛”將更加側重于民企和中小市值科創(chuàng)企業(yè)。

04

“金融供給側慢?！敝?，如何把握受益行業(yè)

既然我們認為“讓市場在資源配置中發(fā)揮更大的作用”之下的金融供給側改革是驅動本輪行情的核心因素，那么牛市的主線是金融供給側改革的資金需求端和供給端，需求端是高質量發(fā)展行業(yè)尤其是硬科技以及先進制造，供給端券商擔當重要的角色。

從“新經濟”信用擴張的需求端來看，2015年以來科技成長股的盈利周期、并購周期、科創(chuàng)周期首次迎來難得的“三周期共振”，將成為本輪“金融供給側慢?！钡念I頭羊。

盈利周期確認——2018年年報創(chuàng)業(yè)板的存量商譽開始首次下降，2019年商譽無虞，成長股“盈利底”確認，相對于A股整體迎來相對業(yè)績優(yōu)勢，如電子(消費電子、半導體)及軍工。

并購周期回暖——2018年三季度以來，證監(jiān)會連發(fā)多項政策從審核速度、可并購資產和方向、創(chuàng)新機制設計、信息披露等四大維度對并購重組進行了放松，隨后A股市場的并購活躍度回暖，2018年四季度的并購規(guī)模與數量雙升。如計算機產業(yè)創(chuàng)新落地，車載智能、云服務、醫(yī)療信息化等軟件行業(yè)是主要方向。

科創(chuàng)周期開啟——2019年初科創(chuàng)板“破繭化蝶”，頂層設計框架基本落地?？苿?chuàng)板為硬科技、負盈利、AB、紅籌企業(yè)提供直接融資渠道，旨在以“增量”促“存量”改革，對自主可控事業(yè)、資本市場布局具備深遠的戰(zhàn)略和戰(zhàn)術價值。如人工智能、生物科技等硬科技直融通道延展。

高端制造業(yè)也將是新經濟“寬信用”需求端政策的重點發(fā)力方向。從ROE杜邦拆解的視角來看，07年以前周轉率是中國經濟關鍵的驅動力(加入WTO)，08年金融危機之后，加杠桿成為經濟增長的重要驅動力(地產+基建)。

當前，中國經濟處于新舊動能換擋期，周轉率和杠桿率繼續(xù)上升的空間有限，利潤率將成為中國經濟增長的新動能。抬升高端制造業(yè)在全球價值鏈中的位置，提升中國企業(yè)在高端制造領域的定價權，將顯著改善中國企業(yè)的利潤率水平。中國的高端制造扶持戰(zhàn)略在一定程度上會削弱美國企業(yè)全球價值鏈的定價權，因此，美國對中國“卡脖子”的領域將是政策潛在發(fā)力方向，建議關注美國利潤率顯著高于中國的行業(yè)：半導體、軟件、裝備制造。

從“金融供給側改革”的供給端來看，則主要為資本市場上打通直接融資橋梁的金融機構。券商作為“金融供給側改革”中資本市場的重要參與方，業(yè)績與估值的負向壓制緩和、戰(zhàn)略地位顯著提升。監(jiān)管風向的轉換有利于此前壓制券商估值與盈利預期的因素緩和，券商估值向上修復。此外，作為“金融供給側改革”中直接融資的業(yè)務方，證券行業(yè)將在科創(chuàng)板、注冊制、退市制等制度構建與完善中發(fā)力，對上市企業(yè)的篩選和傾斜將有助于資本市場主體的優(yōu)勝劣汰。

從更長期的視角看，中國競爭優(yōu)勢企業(yè)將在“金融供給側慢?！敝姓嬲硎艿焦乐狄鐑r。金融供給側改革是一場深刻而又廣泛的金融體系制度變革，這場制度變革將分別從股票供給端(上市公司)和股票需求端(投資者)等多個維度，推動A股市場結構演化，并進而影響A股投資思維演變。從股票供給端來看，科創(chuàng)板推出并試點注冊制，配套以退市制度完善，A股將經歷一場優(yōu)勝劣汰，A股生態(tài)進化后中國優(yōu)勢企業(yè)勝出；從股票需求端來看，擴大金融對外開放、境內機構考核期拉長，A股投資者結構將發(fā)生深刻變化，長線投資者話語權不斷提升。股票供給端和需求端的演變，推動A股投資思維向存量思維傾斜。邊際思維和博弈思維重要性下降，存量思維重要性上升。當前中國經濟基本面較海外更優(yōu)，且A股估值并不貴，長線資金的最優(yōu)選擇之一就是以合理或便宜的價格買入中國具有競爭優(yōu)勢行業(yè)。從中國經濟供需兩端尋找中國優(yōu)勢，從需求端看，中國優(yōu)勢在于龐大內需以及拓展海外市場，食品飲料(白酒、調味品、乳品)、家電(白電、小家電)、建材(石膏板、涂料)等；從供給端來看，中國優(yōu)勢在于產業(yè)鏈完善以及特有資源，電子(安防、激光)等。