1、中國(guó)迎來(lái)股權(quán)投融資時(shí)代

借鑒1980年代美國(guó)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)需要股權(quán)融資支持。我們?cè)凇督鹑冢褐苯尤谫Y支持產(chǎn)業(yè)升級(jí)——當(dāng)前中國(guó)對(duì)比1980年代美國(guó)系列(2)》中分析過(guò)，我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)目前如同1980年代美國(guó)一樣，正在經(jīng)歷制造業(yè)和消費(fèi)業(yè)升級(jí)。1980年代的美國(guó)制造業(yè)完成了由低級(jí)制造向高端制造的轉(zhuǎn)變，計(jì)算機(jī)及電子產(chǎn)業(yè)增加值在GDP中的比重由1970年的1.6%逐步上升至2000年的2.2%，位列制造業(yè)子行業(yè)之首。與此同時(shí)，美國(guó)消費(fèi)業(yè)占GDP的比重從 1970 年的60%逐步提升至 2000 年的 66%，且高端服務(wù)消費(fèi)如信息技術(shù)、商業(yè)服務(wù)、醫(yī)療、娛樂(lè)、教育、旅游幾個(gè)行業(yè)在居民總消費(fèi)中占比顯著上升，從1970年的17.8%上升到2000年的27.5%。我國(guó)經(jīng)濟(jì)方面，2012年GDP中第三產(chǎn)業(yè)占比超過(guò)第二產(chǎn)業(yè)，2014年我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”，即經(jīng)濟(jì)增速?gòu)母咚僭鲩L(zhǎng)轉(zhuǎn)為中高速增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化升級(jí)“，經(jīng)濟(jì)發(fā)展從要素驅(qū)動(dòng)、投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，這些標(biāo)志著我國(guó)經(jīng)濟(jì)開始進(jìn)入后工業(yè)化期，與1980年代美國(guó)一樣制造業(yè)和消費(fèi)業(yè)均升級(jí)。高端先進(jìn)制造如計(jì)算機(jī)及電子設(shè)備制造業(yè)、電氣機(jī)械及器材制造業(yè)以及醫(yī)藥制造業(yè)三個(gè)行業(yè)的增加值在GDP的比重由2012年的5.7%逐步上升到2017年的6.2%，高端服務(wù)業(yè)(信息技術(shù)、商業(yè)服務(wù)、居民服務(wù)、教育、醫(yī)療及文娛行業(yè))工業(yè)增加值在GDP中的占比由2012年的11.3%上升到2015年的13.2%(統(tǒng)計(jì)局在2015年后停止更新該數(shù)據(jù))。雖然我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與1980年代的美國(guó)類似，但融資結(jié)構(gòu)與美國(guó)相比差異較大。在美國(guó)，股權(quán)融資一直是企業(yè)最主要的融資方式，1980年后，由于科技和服務(wù)業(yè)的發(fā)展加大了股權(quán)融資的需求，非金融企業(yè)融資方式中股權(quán)融資的占比從1980年的30%上升到2000年的60%，至今該比例一直在50%左右波動(dòng)。作為對(duì)比，我國(guó)銀行信貸在融資方式中的占比一直在70%以上，而股權(quán)融資只占4%左右。過(guò)去我國(guó)是工業(yè)化經(jīng)濟(jì)，工業(yè)化的發(fā)展離不開銀行信貸的支持，然而進(jìn)入經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，銀行信貸無(wú)法滿足先進(jìn)制造和高端服務(wù)發(fā)展的融資需求，因此我國(guó)應(yīng)借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，大力發(fā)展股權(quán)融資來(lái)支持產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。十九大報(bào)告指出，我國(guó)要增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，提高直接融資比重；2018年11月，我國(guó)宣布設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制；19年2月22日，中央政治局會(huì)議指出”金融是國(guó)家重要的核心競(jìng)爭(zhēng)力“，并指出要”深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，這些均預(yù)示著我國(guó)將進(jìn)入股權(quán)融資大時(shí)代。

股權(quán)融資大發(fā)展推動(dòng)A股從交易型走向配置型。與美國(guó)相比，我國(guó)股權(quán)融資還不夠發(fā)達(dá)，證券化率還很低。目前美股證券化率160%，而A股只有63%，A股與海外中資股合計(jì)也只有81%，因此我國(guó)的股市還有很大的發(fā)展空間。我們?cè)凇豆墒校簭慕灰仔褪袌?chǎng)到配置型市場(chǎng)——當(dāng)前中國(guó)對(duì)比1980年代美國(guó)系列(3)》中分析過(guò)，與美股的配置型市場(chǎng)不同，A股現(xiàn)在還是一個(gè)交易型市場(chǎng)，特征有三：一是機(jī)構(gòu)投資者占比低，18Q3我國(guó)股市中機(jī)構(gòu)投資者持股市值占自由流通市值的比重僅為27%，占流通A股市值的比重為14%，相當(dāng)于美股1970年的水平；二是振幅和換手率高，A股2002-2018年年平均振幅為50.5%，遠(yuǎn)高于美股歷史上的振幅。換手率方面，2017年全部A股的換手率為428%，遠(yuǎn)高于美股116%的換手率，而其中權(quán)益類公募基金的年度換手率為297%，也遠(yuǎn)高于美股權(quán)益類基金26%的換手率；三是A股中配置資金的力量也較弱，截止2018年我國(guó)跟蹤指數(shù)的基金(被動(dòng)指數(shù)型+ETF)規(guī)模占權(quán)益類基金比重為34%，僅相當(dāng)于美股六年前的水平。展望未來(lái)，我國(guó)將進(jìn)入股權(quán)融資大發(fā)展的時(shí)代，機(jī)構(gòu)投資者將不斷發(fā)展壯大，市場(chǎng)振幅和換手率將逐步下降。此外，從居民資產(chǎn)配置角度看，由于人口老齡化以及人均住宅面積已接近國(guó)際水平，我國(guó)居民住房需求最旺盛的階段已經(jīng)過(guò)去，未來(lái)居民會(huì)減配地產(chǎn)加配A股資產(chǎn)，資產(chǎn)配置的力量疊加A股對(duì)外開放以及養(yǎng)老金入市等，未來(lái)長(zhǎng)期配置型資金將源源不斷流入股市，A股也將從交易型市場(chǎng)逐步走向配置型市場(chǎng)。

2、長(zhǎng)線配置型資金迎來(lái)大發(fā)展

美國(guó)1980年代以來(lái)股權(quán)融資大發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者持股占比從32%升至57%。1980年以來(lái)美國(guó)股權(quán)融資占比大幅上升并至今維持高位，除了科技業(yè)大發(fā)展加大了股權(quán)融資的資金需求這一原因外，資金供給端的主要推力是1980年后以養(yǎng)老金為代表的長(zhǎng)線資金入市。1970年以前，美國(guó)的養(yǎng)老金體系由第一支柱OASDI和第二支柱DB(退休待遇確定型)組成。由于DB型養(yǎng)老金計(jì)劃下企業(yè)完全承擔(dān)了養(yǎng)老金的投資風(fēng)險(xiǎn)，這種計(jì)劃難以持續(xù)，因此為了降低企業(yè)負(fù)擔(dān)，擴(kuò)大養(yǎng)老金的覆蓋范圍，20世紀(jì)70年代末美國(guó)推出了第二支柱中的DC模式(退休金繳費(fèi)確定型)，即雇主和雇員共同繳費(fèi)和承擔(dān)市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，為了促進(jìn)DC模式的發(fā)展，美國(guó)在1978年推出401k稅法條款，規(guī)定向個(gè)人賬戶注入的資金免征個(gè)人所得稅。此外，為了使得不參與雇主養(yǎng)老金計(jì)劃的人也能老有所依，美國(guó)在1974年發(fā)起了個(gè)人養(yǎng)老金計(jì)劃(IRAs)，該計(jì)劃屬于養(yǎng)老金第三支柱且享受較大的遞延稅收優(yōu)惠政策，因此發(fā)展也非常迅速。由于DC(401K)與IRAs計(jì)劃的推出，美國(guó)養(yǎng)老金規(guī)模快速上升，1980年代美國(guó)養(yǎng)老金第二三支柱規(guī)模十年復(fù)合年化增長(zhǎng)率高達(dá)18%。隨著養(yǎng)老金規(guī)模上升，養(yǎng)老金入市規(guī)模也同時(shí)放大。以IRAs計(jì)劃為例，計(jì)劃成立至1980年IRAs資產(chǎn)配置銀行儲(chǔ)蓄的比例一直在70%以上，之后儲(chǔ)蓄的配置力度開始下降，共同基金的配置比例從1980年的3%上升到2000年的48%，證券及其他資產(chǎn)的比例從5%上升到35%。而根據(jù)ICI的統(tǒng)計(jì)，IRAs投資的共同基金中，股票型基金的比例也從1990年的42%上升到2000年的73%，即養(yǎng)老金有一大部分都流入了股市。大量長(zhǎng)線資金入市帶動(dòng)著美股機(jī)構(gòu)投資者占比上升，根據(jù)上交所2013年《大力推進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理》中的測(cè)算，美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持股占比從1980年的32%上升到2013年的62%，而根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)金融賬戶表(Financial Accounts of the United States)中的統(tǒng)計(jì)，18Q4美股總市值中散戶、自然人及非盈利型組織等(Household Sector)持股市值占比為37.6%，政府及其他占比為5%，機(jī)構(gòu)投資者為57.4%，較大的機(jī)構(gòu)投資者如共同基金占比23%，外資15%，養(yǎng)老金及其余險(xiǎn)資12%。

中國(guó)長(zhǎng)線資金：小荷剛露尖尖角，目前機(jī)構(gòu)持股市值占比13%。與美股相比，我國(guó)的長(zhǎng)線資金更加多樣化，包括外資、保險(xiǎn)類資金以及銀行理財(cái)三者，但是三者仍在起步階段：第一，外資方面，與中國(guó)臺(tái)灣和韓國(guó)相比，我國(guó)臺(tái)灣1983年開放資本市場(chǎng)，臺(tái)股中外資持股占比從1997年的9%上升到2018年的38%，韓國(guó)1981年開放資本市場(chǎng)，外資持股占比從1997年的15%上升到2018年的32%，中國(guó)臺(tái)灣與韓國(guó)股市中外資占比均遠(yuǎn)大于A股。第二，保險(xiǎn)類資金方面，我們?cè)凇丁半U(xiǎn)”山露水——險(xiǎn)資構(gòu)成及投資特征》中分析過(guò)，2017年美國(guó)養(yǎng)老金體系中三大支柱合計(jì)31萬(wàn)億美元，保險(xiǎn)公司資金9萬(wàn)億美元，保險(xiǎn)類資金合計(jì)40萬(wàn)億美元，為美國(guó)當(dāng)年GDP的兩倍，作為對(duì)比，我國(guó)養(yǎng)老金三大支柱只有9萬(wàn)億人民幣，算上保險(xiǎn)公司資金后保險(xiǎn)類資金也只有24萬(wàn)億人民幣，占GDP不到30%，且這24萬(wàn)億的保險(xiǎn)類資金入市比例只有10%，因此我國(guó)保險(xiǎn)類資金不管在絕對(duì)規(guī)模還是入市規(guī)模上均有較大的提升空間。第三，銀行理財(cái)方面，我國(guó)2018年銀行理財(cái)資金余額為32萬(wàn)億，但是其中投向股票的比例不及2%，入市比例也極低。進(jìn)入2019年，各銀行陸續(xù)設(shè)立理財(cái)子公司，未來(lái)將發(fā)行銀行理財(cái)公募產(chǎn)品。相比于表內(nèi)理財(cái)，公募理財(cái)銷售門檻大幅降低、無(wú)起購(gòu)點(diǎn)且允許直接投資股市，銀行理財(cái)規(guī)模和持股比例有望進(jìn)一步上升。我國(guó)以外資、保險(xiǎn)類資金及理財(cái)資金為代表的長(zhǎng)線資金整體規(guī)模及入市規(guī)模相比海外均較少，長(zhǎng)線資金小荷才露尖尖角使得我國(guó)股市投資者結(jié)構(gòu)中機(jī)構(gòu)投資者占比仍然較少，可以從兩個(gè)角度來(lái)衡量：第一，市值角度，以自由流通市值計(jì)，18Q3散戶持股市值占比為42.9%，自然人和法人占比21.8%，機(jī)構(gòu)占比只有27%(公募8.5%，保險(xiǎn)類資金6.8%，外資6.7%，私募5%)；以流通A股市值計(jì)，18Q3散戶持股市值占比為20.7%，自然人和法人占比57.3%，機(jī)構(gòu)占比只有14%(公募4.1%，保險(xiǎn)類資金4.6%，外資3.2%，私募2.4%)；以A股總市值計(jì)，18Q3散戶持股市值占比為16.8%，自然人和法人占比59.3%，機(jī)構(gòu)占比只有13.3%(因限售股統(tǒng)計(jì)口徑不同，無(wú)法精確計(jì)算各類機(jī)構(gòu)占比)。第二，交易角度，按照上交所公布的口徑， 2017年自然人投資者交易占比為82%，一般法人為1.92%，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者14.76%，滬股通1.3%。

3、投資者結(jié)構(gòu)變化會(huì)改變市場(chǎng)生態(tài)

不同屬性資金投資偏好不同。我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)美股占比較低，而且各個(gè)機(jī)構(gòu)有不同的投資期限與投資目標(biāo)，如公募基金考核收益率排名，考核期1年；保險(xiǎn)資金考核絕對(duì)收益，兼顧相對(duì)排名，股票投資年化收益率目標(biāo)要求8%左右，考核期也是1年；而外資機(jī)構(gòu)通?？己耸欠衽苴A基準(zhǔn)指數(shù)，如滬深300或MSCI China指數(shù)，考核期略長(zhǎng)，一般為3年。不同的考核期限與目標(biāo)導(dǎo)致不同的機(jī)構(gòu)投資者投資偏好有所不同，這從幾個(gè)方面可以體現(xiàn)：第一，從換手率看，2013年上交所數(shù)據(jù)顯示，滬市中散戶持股天數(shù)與換手率分別為39天與450%，公募基金為95天/128%，QFII為92天/101%，保險(xiǎn)為97天/39%，公募基金的換手率明顯高于險(xiǎn)資和QFII；第二，從持股風(fēng)格看，QFII與險(xiǎn)資的投資風(fēng)格較為穩(wěn)定，歷年QFII重倉(cāng)股中滬深300成分股的市值占比均在70%以上，保險(xiǎn)重倉(cāng)股中滬深300成分股的市值占比長(zhǎng)年穩(wěn)定在80%以上，且波動(dòng)很小。相比之下，公募風(fēng)格切換相對(duì)頻繁，公募基金重倉(cāng)股中滬深300成分股的市值占比在15-16年時(shí)最低只有31%，而18Q4該比例已經(jīng)上升到64%；第三，從持股特征看，外資和險(xiǎn)資相比公募更加偏好高ROE低估值的個(gè)股，QFII18Q3持股中PE小于35倍的個(gè)股市值占比為81%，陸股通19Q1該數(shù)值為80%，險(xiǎn)資18Q3為96%，公募該比例只有72%，QFII18Q3持股中ROE在10-30%的個(gè)股市值占比為82%，陸股通19Q1該數(shù)值為77%，險(xiǎn)資18Q3為88%，相比之下公募較低，該比例只有74%。

股市生態(tài)改變一：龍頭化。A股市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者種類眾多，18Q3公募基金占A股自由流通市值的比重為8.5%，險(xiǎn)資、社保和年金占比為6.8%，外資(QFII/RQFII與陸股通)為6.7%。而以公募為代表的短期資金與以險(xiǎn)資、外資及銀行理財(cái)為代表的長(zhǎng)期資金在持股偏好上有較大差異。未來(lái)長(zhǎng)線資金的大量引入將改變股市的生態(tài)，改變的方向之一是A股龍頭效應(yīng)會(huì)更加明顯：以中國(guó)臺(tái)灣與韓國(guó)為例，長(zhǎng)線資金明顯偏愛龍頭。中國(guó)臺(tái)灣股市外資中持股市值前十大個(gè)股占全部外資持股市值的比重為58%，韓國(guó)該比例為47%，我國(guó)陸股通持股中該比例為41%，從前五大角度看，中國(guó)臺(tái)灣外資/韓國(guó)外資/A股陸股通中前五大個(gè)股市值占比分別為48%/33%/28%，中國(guó)臺(tái)灣與韓國(guó)外資的持股集中度比A股更高。從個(gè)股層面看，中國(guó)臺(tái)灣外資持有的第一大個(gè)股為臺(tái)積電，外資持股市值占外資持股總市值比例高達(dá)38%，外資持股占臺(tái)積電總股數(shù)比重高達(dá)78%；韓國(guó)方面，外資第一大重倉(cāng)股為三星，持股市值占外資總市值比為20%，占三星總市值61%；作為對(duì)比，A股滬深股通持股中，外資第一大重倉(cāng)股為貴州茅臺(tái)，持股市值占陸股通總市值比僅17%，占貴州茅臺(tái)流通市值比重只有9%。中國(guó)臺(tái)灣的臺(tái)積電和韓國(guó)的三星均是兩地核心產(chǎn)業(yè)的龍頭企業(yè)，外資的配置力度都很高，可見外資配置股票是在全球視角下配置的，會(huì)重點(diǎn)配置具備當(dāng)?shù)靥厣堫^個(gè)股，按照這個(gè)邏輯，我國(guó)具備消費(fèi)升級(jí)特色的個(gè)股應(yīng)該在全球視角下重新考慮配置價(jià)值，如貴州茅臺(tái)的PE(TTM，20190424)為35倍，位于十年來(lái)較高位置，同為酒業(yè)龍頭的帝亞吉?dú)W和保樂(lè)力加PE(TTM)分別為28倍和27倍，茅臺(tái)同業(yè)比較下偏貴，但是考慮到茅臺(tái)19Q1歸母凈利潤(rùn)同比增速超過(guò)30%，帝亞吉?dú)W和保樂(lè)力加只有18年中報(bào)數(shù)據(jù)，歸母凈利潤(rùn)增速分別只有11%和13%，從PEG的角度看，茅臺(tái)的估值還很便宜，全球視角下仍然有配置的價(jià)值。因此，未來(lái)長(zhǎng)線資金大規(guī)模引入后，龍頭股會(huì)更受偏愛。

股市生態(tài)改變二：高ROE化。長(zhǎng)線資金在偏愛龍頭股的同時(shí)，也會(huì)注重配置高ROE的個(gè)股來(lái)穩(wěn)住長(zhǎng)期收益。從持股特征看，A股中外資和險(xiǎn)資相比公募更加偏好高ROE的個(gè)股。此外，財(cái)政部于 2017 年 3 月修訂發(fā)布了《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第 22 號(hào)——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》，符合條件的保險(xiǎn)公司要在2021年前改為遵守IFRS9的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，財(cái)報(bào)中原來(lái)分為四類的金融資產(chǎn)(以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)；應(yīng)收款類投資；持有到期金融資產(chǎn)；可供出售金融資產(chǎn))變更為三類：①以攤余成本計(jì)量的金融資產(chǎn)(AC，類似以前的持有到期類金融資產(chǎn))；②以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)(FVOCI，非交易性權(quán)益資產(chǎn)如股權(quán)投資)；③以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)(FVTPL，交易性權(quán)益資產(chǎn))。老會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，保險(xiǎn)公司可以用“持有到期類金融資產(chǎn)”這一科目來(lái)進(jìn)行盈余管理，但是新準(zhǔn)則下該科目取消，保險(xiǎn)公司的權(quán)益資產(chǎn)要不劃為FVOCI后其公允價(jià)值變動(dòng)只會(huì)影響資產(chǎn)負(fù)債表，要不劃為FVTPL后公允價(jià)值變動(dòng)只會(huì)影響利潤(rùn)表。從會(huì)計(jì)角度看，為了減少利潤(rùn)表的波動(dòng)，險(xiǎn)資配置股票的思路有兩條，一是加大配置高ROE高分紅股票，高ROE個(gè)股往往是相對(duì)穩(wěn)健的大盤股，劃分在FVTPL科目下時(shí)對(duì)利潤(rùn)表的影響相對(duì)較小，高股息個(gè)股的持有目的是分紅而不是交易，因此可以劃分在FVOCI科目下，公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表而分紅收益計(jì)入利潤(rùn)表；第二條思路是加大股票投資比例，使得在會(huì)計(jì)上可以用權(quán)益法將某筆投資上升到股權(quán)投資，從而劃分進(jìn)FVOCI科目，公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表，子公司利潤(rùn)按比例計(jì)入利潤(rùn)表，而值得險(xiǎn)資大比例投資的公司往往是具有較好盈利能力，即高ROE的公司。

風(fēng)險(xiǎn)提示：向上超預(yù)期：國(guó)內(nèi)改革大力推進(jìn)，向下超預(yù)期：中美關(guān)系明顯惡化。