國內燃料油期貨標的更改以后，盤面總體參照新加坡380CST場外市場定價，但相對于外盤始終偏低，主要是市場對于多頭接貨意愿和能力始終存在擔憂。在需求變化不大的情況下，未來燃料油價格下行壓力較大。

A2018年去庫存速度放緩

從國際海事組織發(fā)布的資料看，燃料油消費呈逐年遞減趨勢。2018年全球燃料油需求約4.2億噸，其中高硫船用燃料油需求占燃料油總需求約50%，占比最大，其余需求包括發(fā)電、煉化、工業(yè)等。分地區(qū)來看，根據咨詢機構Energy Aspect的數據，亞洲地區(qū)需求下降最多的是除中國、印巴、日韓、新加坡以外地區(qū)的需求，這部分需求主要體現(xiàn)為發(fā)電和工業(yè)燃料，降幅約11%（1040萬噸），需求下降的主要原因是能源替代。亞洲主流地區(qū)如中國、日韓、印度、新加坡等地總降幅約2.7%（300萬噸）。歐洲燃料油需求大部分體現(xiàn)為船燃，2018年全年需求同比小幅上升，增幅約0.49%（33萬噸）。上半年燃料油需求相對穩(wěn)定，而下半年受經濟下滑拖累，歐盟五國（法國、德國、意大利、西班牙、英國）燃料油需求下滑較快，使得歐洲總需求降至5年低點。中東地區(qū)，由于沙特稅務調整，導致部分燃料油發(fā)電需求轉向原油，總體燃料油需求降幅為370萬噸。美洲地區(qū)總體需求下滑620萬噸，主要受到美國地區(qū)集裝箱運輸量下滑、巴西水電供應增加、墨西哥LNG發(fā)電替代等因素的驅動。此外，整個拉美地區(qū)經濟下滑也對燃料油的需求產生了影響。綜合來看，2018年世界燃料油需求總降幅約5.5%（2500萬噸）。

供應方面，根據EA以及我們整理的數據來看，2018年供應縮減較大的地區(qū)分別是美洲（下降約11%，600萬噸）、亞洲（下降約5.6%，600萬噸）、前蘇聯(lián)地區(qū)（Former Soviet Union，簡稱FSU）（下降約6.2%，400萬噸）。其中，亞洲地區(qū)減產最多的是中國；美洲地區(qū)主要是拉丁美洲，接著是美國。從匯總數據來看，2018年世界燃料油產量下降約4.5%（1900萬噸）。

總體來看，多年來燃料油表現(xiàn)出需求同比下降的特征。2017年全年供不應求的幅度很大，導致庫存大幅下降。而2018年延續(xù)2017年的趨勢，整體仍然維持去庫存態(tài)勢。

B2019年延續(xù)供需雙減格局

進入2019年，IMO 2020逐漸成為市場關注的焦點。IMO 2020是指從2020年1月1日起，國際海事組織將對全球范圍內的船舶燃料實施含硫量降至0.5%以內的強制規(guī)定。新規(guī)落地對主流的高硫燃料油市場必然會造成很大沖擊，因此供應鏈中的一些企業(yè)，如煉廠、倉儲、船加油企業(yè)等，已經開始準備。但當前，IMO 2020對燃料油行情的影響還不明顯，四季度開始影響會逐漸加大。

從目前觀測到的數據看，我們認為2019年船用燃料的需求降幅要高于2018年的降幅（2%—3%），大概在4%—5%的水平，折800萬—1000萬噸。1—2月新加坡的船燃需求同比大幅下降8.5%，但考慮到去年上半年新加坡船燃需求的基數較高，因此我們預估2019年新加坡船燃需求的降幅應在2018全年的同比降幅與2019年1—2月需求的同比降幅之間。

電力和工業(yè)需求維持下降趨勢，降幅在1200萬—1500萬噸。根據Energy Aspect的報告，韓國和日本核電供應進一步增加可能會打壓燃料油發(fā)電需求的份額，同時整個亞洲能源替換的趨勢還沒有改變，燃料油價格仍很高。就個別地區(qū)來說，如巴基斯坦，能源替換的政策動向沒有改變。中東需求基本不變。另外，西非、南美需求可能回落。因此，我們認為2019年燃料油需求降幅約5%—6%（2000萬—2500萬噸）。

供應方面，亞洲地區(qū)減產的首要因素是煉廠原料的輕質化，我們認為2019年亞洲燃料油仍然會延續(xù)減產格局，降幅約5.8%（600萬噸）。歐洲方面，2018年西歐地區(qū)的產量降幅偏小，我們認為2019年西歐地區(qū)的產量降幅也不大，約1.2%（100萬噸）。前蘇聯(lián)地區(qū)2018年全年減量較大，尤其是俄羅斯，減產幅度達9.3%，但俄羅斯月度產量環(huán)比和同比的下降速度均在放緩。鑒于俄羅斯仍在進行煉廠改造，我們認為俄羅斯產量將繼續(xù)下降，但降幅會放緩，預估在5%—8%之間，而除俄羅斯以外的其他前蘇聯(lián)地區(qū)燃料油產量保持不變，因此前蘇聯(lián)地區(qū)的減產幅度預估在4%—6.5%之間（240萬—380萬噸）。

中東地區(qū)2018年三、四季度產量已經有所回升，因此我們認為2019年中東地區(qū)產量將基本維持不變。美洲地區(qū)，2019年產量將維持下滑趨勢，減量600萬噸，持平去年，其中美國繼續(xù)減產200萬噸左右。

因此，我們認為2019年世界燃料油供應降幅在4.0%左右（1540萬—1680萬噸），對比需求降幅，燃料油庫存大概率會累積。但必須注意到，在美國對委內瑞拉實施制裁后，由于重油供應的短缺，美國燃料油產量在短期內下降至30萬桶/天的水平，這與同期40萬—45萬桶/天的水平相比，減產近1/4至1/3。若折算到年產量，則2019年全年美國燃料油供應將下降約600萬—900萬噸，從而使得2019年全年世界燃料油供應同比縮減幅度為1900萬—2380萬噸。也就是說，如果美國大量減產，全球燃料油可能延續(xù)2018年的去庫存。

圖為美國燃料油產量

C產區(qū)增產壓制價格

委內瑞拉原油密度較大，是美國重質餾分的重要來源之一。美國對委內瑞拉制裁，導致部分煉廠原料供應收縮，引發(fā)燃料油產量自1月中旬起快速下滑，迫使美國增加進口或者減少出口來維持庫存。美國燃料油產量下滑以后，美國墨西哥灣3.0%含硫燃料油對鹿特丹3.5%含硫燃料油套利利潤快速走強，歐洲ARA地區(qū)庫存從高位急速下滑，進而帶動歐洲市場裂解價差走高，壓低東西方價差，最終使得新加坡市場走強。如果按照2月的減產進行預估，美國2019年減產數量可能在600萬—900萬噸/年，占世界總減產量的1/4至1/3，而若這一趨勢持續(xù)，將使得2019年全年燃料油價格維持偏強格局。

但隨著美國重質原油供應端緊張局面的緩解，美國燃料油產量開始恢復。從2月開始，美國開始逐步增加購買俄羅斯、墨西哥原油，以補償委內瑞拉原油進口量的損失。因此美國燃料油減產情況在逐漸好轉，截至上周，EIA發(fā)布的美國燃料油產量已經超過去年同期。

同時，中東原油供應充足也在不斷壓制亞洲燃料油價格。根據路透社的船運跟蹤數據，自3月開始，由于中東發(fā)運量增加，新加坡和馬來西亞燃料油到港量高于去年，從而使得新加坡近月燃料油價格開始承壓。在歐美、亞洲供應不斷轉好的情況下，2019年燃料油全年供應不緊張，甚至轉為較大幅度的過剩。在這種預期下，燃料油的裂解價差轉弱，至今下跌了約4.5美元/桶，折算到原油來看，燃料油相對原油走弱約7%。

D電力需求交易窗口即將開啟

既然供應端面臨增產，那么需求端能否有足夠的增量來與之匹配，將決定未來燃料油的裂解價差能否繼續(xù)趨勢性下跌。從船燃需求來看，年初至今表現(xiàn)偏弱。一方面煤炭發(fā)運量的下降導致波羅地海干散貨指數（BDI）表現(xiàn)不佳，另一方面OPEC減產以及對中東原油需求的下降導致原油運量下降，從而使得油輪運價指數在近期承壓。

航運需求不佳，使得燃料油現(xiàn)貨端承壓。觀察美國數據可以發(fā)現(xiàn)，從2月中旬開始，美國的表觀燃料油需求（剔除出口）以及庫存消費比表現(xiàn)均開始轉弱，比去年同期差許多。

新加坡市場也表現(xiàn)出階段性供應過剩。一方面，新加坡本地的船用油需求表現(xiàn)弱勢，1—2月總量同比減8.5%；另一方面，船燃需求差，疊加增產，也進一步推動了中東的燃料油過剩，富查伊拉地區(qū)燃料油庫存高企，價格下降，從而打開中東對新加坡的物流窗口，導致3月下旬4月初新加坡的供應壓力極大，現(xiàn)貨價差不斷下跌，從大幅升水跌至大幅貼水。裂解價差在現(xiàn)貨的帶動下走出一波下跌行情。

進入4月，需求數據有所好轉。一方面，新加坡3月船加油量數據同比降1.7%，這比大部分人預期降5%到10%要好得多，因此燃料油價格重新進入穩(wěn)定狀態(tài)。同時，5月開始將進入中東電力需求的交易窗口。從季節(jié)性來看，燃料油5—6月的價差會走強，市場預計中東需求將對燃料油價格形成支撐。在燃料油價格已經下跌較多的情況下，需求端的雙重利好可能會推動裂解價差及現(xiàn)貨基差反彈。但燃料油價格仍面臨較大的上漲壓力。從當前數據來看，中東供應仍然充足，且?guī)齑嫣幱诟呶?，因此電力需求炒作彈性十分有限。此外，天氣預報顯示未來半個月的氣溫整體偏低，需求可能不溫不火。