各大機構對貨幣政策預期產(chǎn)生分歧，現(xiàn)券收益率小幅上揚，再次突破3.4%關口。盡管經(jīng)濟整體表現(xiàn)超預期，但經(jīng)濟增長隱憂尚未消除。

上周統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟持續(xù)趨好。其中，一季度GDP同比增長6.4%，超出此前市場6.3%的預期；工業(yè)增加值同比增加6.5%，超出6.0%的預期值；地產(chǎn)投資同比增長11.8%，好于1—2月11.6%的增長；社銷總額增長同比較上月同比抬升0.1個百分點，至8.3%；基建同比增長4.4%，較上月上漲0.1個百分點。一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)基本印證了此前信貸和微觀數(shù)據(jù)的回暖。

不過需要注意的是，經(jīng)濟數(shù)據(jù)改善不能排除以下幾個原因：1.春節(jié)錯位推升3月數(shù)據(jù)。去年工業(yè)企業(yè)開工普遍推遲到3月中旬以后，導致去年基數(shù)偏低，因此4月數(shù)據(jù)仍有回落可能性。2.財政支出一季度明顯發(fā)力。今年第一季度地方債發(fā)行量高達1.4萬億元，遠高于歷史同期水平。財政支出加速，導致負債率抬升，在“不搞大水漫灌”的背景下，政府財政支出與赤字率均不會大幅擴張，這意味著一季度后地方債發(fā)行量大概率萎縮，出現(xiàn)“天量”發(fā)行概率不大。3.地產(chǎn)銷售回暖。一二線城市銷售持續(xù)回暖，地產(chǎn)待售面積下滑，在戶籍制度放寬后，三四線城市成交偏向活躍，銷售價格普遍上漲。銷售活躍，帶動地產(chǎn)新開工反彈，但地產(chǎn)商拿地意愿依然偏低，加上居民杠桿仍在增加，未來增長空間有限，房地產(chǎn)投資大概率在二季度出現(xiàn)回落。4.政府減稅措施公布，疊加地產(chǎn)回暖引發(fā)市場樂觀預期，工業(yè)回暖。從PMI來看，生產(chǎn)指標回升速度高于訂單回升速度，顯示供給回升快于需求回升，意味著未來工業(yè)品可能重啟去庫存，工業(yè)增長或?qū)⒎磸汀?/p>

4月以來，工業(yè)開工依然偏弱，盡管3月發(fā)電量回升，但4月發(fā)電耗煤增速轉(zhuǎn)負，意味著4月發(fā)電量可能再次回落。其中，4月前22天六大集團發(fā)電耗煤同比增速由正轉(zhuǎn)負。主要行業(yè)中汽車、鋼鐵開工率處于歷年同期偏低水平，安全事件令化工行業(yè)開工受到一定影響。無論從宏觀還是微觀來看，盡管經(jīng)濟轉(zhuǎn)暖信號愈加明顯，但尚無法完全排除季節(jié)性因素、信貸超發(fā)、地產(chǎn)基建可持續(xù)性等因素的影響。目前國內(nèi)企業(yè)盈利增長仍處下行，減稅利好尚需要時間發(fā)酵，需謹慎看待經(jīng)濟好轉(zhuǎn)的速度。

總體上，我們認為，債券收益率未來仍有反復，單邊行情尚未到來。盡管近期經(jīng)濟和信貸數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好，市場普遍對經(jīng)濟持樂觀態(tài)度，打消了市場對降準的期待，但經(jīng)濟二季度仍可能出現(xiàn)回落。市場對經(jīng)濟預期的分化，或?qū)⒍唐诩觿胁▌拥姆取?/p>

國債期貨上周大跌后出現(xiàn)V形反轉(zhuǎn)拉升，基本已經(jīng)修正了之前的貼水行情，未來市場消息面影響因素較少，短期大概率以振蕩為主，建議多看少動。4月經(jīng)濟有所放緩，收益率仍有下行空間。如4月數(shù)據(jù)繼續(xù)回暖，則收益率大概率突破3.4%，在央行貨幣政策調(diào)整之前，利率上行空間亦有限。短期債市收益率“上有頂，下有底”，大概率在3.2%—3.4%振蕩。