19年A股行情躋身歷史前四水平，當(dāng)前處于分子端與分母端的角力期

19年A股同期表現(xiàn)躋身2000年以來前四(僅次于07、09、15年)，主動股票型公募基金業(yè)績獲過去十年次高值。背后運行脈絡(luò)出現(xiàn)了階段性演變，我們1.6《全球risk-on，春季躁動開啟》翻多市場，3.7《金融供給側(cè)慢牛》提出“從快漲到慢?！?，在4.3《周期股迎來絕對和相對收益階段》判斷 “市場從分母端驅(qū)動轉(zhuǎn)向分子端”。市場當(dāng)前仍處于分母與分子的角力期。

政治局會議確認(rèn)貼現(xiàn)率下行是本輪“金融供給側(cè)慢?！遍L期驅(qū)動力

央行重提“總閘門”、MLF減量續(xù)作引市場對分母端惡化擔(dān)憂。歷史上04、09年也經(jīng)歷過分母端(流動性收緊)戰(zhàn)勝分子(經(jīng)濟復(fù)蘇)引調(diào)整。我們認(rèn)為流動性二階轉(zhuǎn)弱但改革促風(fēng)險偏好提升，貼現(xiàn)率不會大幅惡化。

分母端央行再提“總閘門”、貨幣政策回歸“松緊適度”會使流動性寬松的預(yù)期繼續(xù)淡化；但不可忽視政治局會議對“結(jié)構(gòu)性”和“體制性”著墨增加、“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革穩(wěn)需求”的新提法下減稅降費、金融服務(wù)實體轉(zhuǎn)型、國企改革等激發(fā)供給端活力的政策會中長期提振市場風(fēng)險偏好。

分子端一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預(yù)期已經(jīng)基本被市場price-in.4月高頻數(shù)據(jù)不溫不火，但部分價格及生產(chǎn)端數(shù)據(jù)出現(xiàn)邊際回落。從“經(jīng)濟退、政策進”過渡到“經(jīng)濟穩(wěn)、政策平”的階段，對分子端持續(xù)性保持高頻跟蹤之余，未來更關(guān)注減稅降費、降低成本等結(jié)構(gòu)化改革對企業(yè)盈利的托舉。

政治局會議的定調(diào)進一步夯實了金融供給側(cè)改革的重要性

(1)會議強調(diào)改革與高質(zhì)量發(fā)展，“金融供給側(cè)改革”將在更優(yōu)服務(wù)實體經(jīng)濟的同時實現(xiàn)資本市場對資源配置的傾斜；(2)會議“支持民營企業(yè)和中小企業(yè)發(fā)展”，我們提示“金融供給側(cè)改革”與“民企紓困”是搭建新經(jīng)濟寬信用體系的供需兩端；(3)會議重視制度建設(shè)與科創(chuàng)板，我們認(rèn)為科創(chuàng)板是新經(jīng)濟寬信用的重要媒介，為科創(chuàng)類(高質(zhì)量發(fā)展、先進制造)的直接融資提供制度機制；(4)“要以高水平對外開放促進改革，擴大外資市場準(zhǔn)入”符合金融供給側(cè)改革“擴大金融體系對外開放”的思路。

“金融供給側(cè)慢?！保渲眯陆?jīng)濟寬信用的供需兩端

經(jīng)濟基本面企穩(wěn)下流動性寬松預(yù)期轉(zhuǎn)淡，使市場進入分子與分母的角力期。但改革紅利釋放有助于提振風(fēng)險偏好，“讓市場在資源配置中發(fā)揮更大作用”下的 “金融供給側(cè)慢?！币廊皇茿股行情主導(dǎo)邏輯。行業(yè)配置新經(jīng)濟寬信用供需兩端：(1)需求端來自科創(chuàng)成長及先進制造，通信、電子(半導(dǎo)體、消費電子)、計算機(軟件)、裝備制造；(2)供給端來自于資本市場戰(zhàn)略地位提升的券商；(3)外資進入受益及季報驗證期高景氣支撐的消費，汽車、家電、白酒。主題投資關(guān)注國企改革，養(yǎng)老服務(wù)。

核心假設(shè)風(fēng)險：海外波動加劇，政策力度不達預(yù)期，一季報低于預(yù)期。