1、利好數(shù)據(jù)已經(jīng)反映在前期漲幅中

靚麗數(shù)據(jù)后市場(chǎng)表現(xiàn)平淡說(shuō)明利好已Pricein。4月12日公布了3月金融數(shù)據(jù)，3月社會(huì)融資規(guī)模增量為2.86萬(wàn)億元，預(yù)期1.85萬(wàn)億元，前值7029萬(wàn)億；3月新增人民幣貸款1.69萬(wàn)億元，預(yù)期1.27萬(wàn)億，前值1.12萬(wàn)億。3月社融和信貸數(shù)據(jù)超預(yù)期，然而4月15日上證綜指高開低走，當(dāng)日下跌1.7%。4月17日公布一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，1季度GDP同比增速6.4%，較18年4季度持平，并且3月份工業(yè)增加值、社會(huì)消費(fèi)品零售額增速等均較1-2月有所回升，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體好于預(yù)期，但隨后市場(chǎng)表現(xiàn)平淡，4月17日、4月18日上證綜指漲跌幅僅為0.3%、-0.4%，行業(yè)中通信(漲4.3%)、汽車(2.8%)、農(nóng)業(yè)(2.6%)等行業(yè)漲幅領(lǐng)先，而周期類行業(yè)如煤炭(1.4%)、化工(0.5%)、有色(-0.9%)等板塊并沒(méi)有因?yàn)槌A(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)而大漲。從期貨市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)看，一季度超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布之后，期貨市場(chǎng)也沒(méi)有上漲，4/17-4/19期間焦煤主力合約漲1.3%，焦炭跌-0.5%，螺紋鋼跌-1.1%。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期而周期股和期貨市場(chǎng)都表現(xiàn)平淡，再次側(cè)面驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的改善已經(jīng)被市場(chǎng)提前Pricein了。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，利好出現(xiàn)后市場(chǎng)不漲，或利空出現(xiàn)后市場(chǎng)不跌，都說(shuō)明市場(chǎng)已經(jīng)提前反應(yīng)了利好/利空因素。這種情況在1月末也曾出現(xiàn)過(guò)，在1/30-1/31日，大量創(chuàng)業(yè)板企業(yè)披露商譽(yù)減值，這兩日披露業(yè)績(jī)預(yù)告的307家創(chuàng)業(yè)板公司中有145家預(yù)告虧損，如天神娛樂(lè)、華業(yè)資本、利源精制等企業(yè)計(jì)提商譽(yù)減值的規(guī)模已經(jīng)超過(guò)了上市公司最新市值，按業(yè)績(jī)預(yù)告測(cè)算創(chuàng)業(yè)板將創(chuàng)下歷史最差業(yè)績(jī)。然而當(dāng)時(shí)創(chuàng)業(yè)板指出現(xiàn)跌不動(dòng)的現(xiàn)象，反而從2月以來(lái)大幅上漲，2月初以來(lái)創(chuàng)業(yè)板指最大漲幅達(dá)45%。再觀察市場(chǎng)盤面，雖然上證綜指在4月8日創(chuàng)下3288點(diǎn)的新高，但兩市成交量卻小幅回落，兩市日均成交額已經(jīng)從4月初平均成交1.02萬(wàn)億/日回落至最近一周平均7751億/日，更是明顯低于3月初1.1萬(wàn)億左右的成交額。上證綜指創(chuàng)新高而市場(chǎng)成交量沒(méi)有放大，這說(shuō)明3月29日以來(lái)的這輪上漲不是基本面推動(dòng)的牛市第二階段即全面爆發(fā)期，市場(chǎng)仍處于牛市第一階段。

牛市第一階段的估值修復(fù)確實(shí)已可觀。在上周周報(bào)《靜觀數(shù)據(jù)-20190414》中我們分析過(guò)，上證綜指2440點(diǎn)以來(lái)牛市第一階段估值修復(fù)已經(jīng)可觀，目前A股估值接近2016年來(lái)均值，處于05年以來(lái)30-40%分位，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回到三年均值水平。目前全部A股PE(TTM，下同)為18.1倍，05年以來(lái)均值為22.0倍，16年以來(lái)均值為18.9倍，當(dāng)前PE處于05年以來(lái)從低到高的37.7%分位；全部A股PB(LF，下同)為1.82倍，05年以來(lái)的均值為2.49倍，16年以來(lái)均值為1.93倍，當(dāng)前PB處于05年以來(lái)從低到高的26%分位。從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率(全部A股PE倒數(shù)減十年期國(guó)債收益率)指標(biāo)來(lái)看，該指標(biāo)值上升對(duì)應(yīng)股市下跌，該指標(biāo)值下降對(duì)應(yīng)股市上漲。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率2005年以來(lái)均值為1.7%，16年以來(lái)均值為2.1%，今年1月4日上證綜指2440點(diǎn)時(shí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高達(dá)4.5%，最新值為2.2%，已經(jīng)基本回到16年以來(lái)的均值水平。從股債比價(jià)指標(biāo)(滬深300最近12個(gè)月股息率/十年期國(guó)債收益率)，用該指標(biāo)3年滾動(dòng)中位數(shù)作為參考標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)比值明顯超過(guò)中位數(shù)，比如超過(guò)3年75%分位時(shí)往往預(yù)示著股市相比債市有明顯的吸引力，當(dāng)比值低于3年25%分位時(shí)往往預(yù)示著債市相比股市有明顯的吸引力。這指標(biāo)已從1月3日0.93(超過(guò)近3年75%分位)回落至當(dāng)前的0.68(略低于近3年中位數(shù))。并且從衡量市場(chǎng)情緒的換手率(周換手率，年化)和融資交易占比較來(lái)看，最近一周年化周換手率為384%，高于2005年以來(lái)的均值361%以及2016年以來(lái)均值223%，處于2005年以來(lái)的從低到高68%的分位、2016年以來(lái)95%的分位。最近一周融資交易占比為9.8%，處在2010年開通融資業(yè)務(wù)以來(lái)由低到高73%的分位以及2016年以來(lái)90%的分位。

2、市場(chǎng)擔(dān)憂未來(lái)的政策和數(shù)據(jù)

宏觀政策偏寬松格局不變，但開始微調(diào)了。3月金融數(shù)據(jù)和一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，然而最近一周市場(chǎng)并未進(jìn)一步上漲，說(shuō)明利好已被市場(chǎng)提前反應(yīng)，投資者關(guān)注的重心是未來(lái)的政策和數(shù)據(jù)趨勢(shì)。4月12日央行一季度例會(huì)指出，“穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，把好貨幣供給總閘門，不搞”大水漫灌“?！苯谘胄袝和＝禍?zhǔn)，重啟了“逆回購(gòu)+MLF”。4月17日央行實(shí)施了1600億逆回購(gòu)和2000億MLF以對(duì)沖當(dāng)日到期的3665億MLF，并未如市場(chǎng)此前預(yù)期的以降準(zhǔn)/TMLF的方式置換。在4月19日中央政治局召開會(huì)議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，部署當(dāng)前經(jīng)濟(jì)工作，經(jīng)濟(jì)和政策表述同樣出現(xiàn)微妙變化，首先是經(jīng)濟(jì)方面提出一季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)、好于預(yù)期，開局良好；其次政策方面沒(méi)提18年7月、18年10月、18年12月、19年2月幾次中央政治局會(huì)議不斷強(qiáng)調(diào)的“六個(gè)穩(wěn)”，并且在貨幣政策方面提出“穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度”，而2月的中央政治局提到貨幣政策時(shí)的表述是“落實(shí)好穩(wěn)健的貨幣政策”。由此可見(jiàn)，由于一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較好，貨幣政策發(fā)生微妙變化。整體上，財(cái)政、貨幣等宏觀政策偏松的基調(diào)和格局未變，但力度上正在微調(diào)，預(yù)計(jì)二季度流動(dòng)性難以像一季度那么寬松。4月以來(lái)資金利率已經(jīng)小幅上行，10年期國(guó)債收益率從3月末最低的3.06%小幅回升至目前的3.36%左右。這主要源于4月資金供求偏緊，受財(cái)政存款集中上繳以及3665億MLF到期的影響，4月份資金需求相對(duì)較大。而央行分別通過(guò)4月16日的400億逆回購(gòu)，以及4與17日共3600億的“逆回購(gòu)+MLF”的方式對(duì)沖，凈投放規(guī)模僅335億。未來(lái)6、7月份MLF的到期量合計(jì)將達(dá)到約1.35萬(wàn)億元，關(guān)注未來(lái)央行能否進(jìn)一步降準(zhǔn)。

一季度數(shù)據(jù)靚麗，未來(lái)基本面數(shù)據(jù)仍可能會(huì)反復(fù)。4月17日統(tǒng)計(jì)局公布了一季度和3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)整體靚麗，考慮春節(jié)錯(cuò)位因素，我們用季度數(shù)據(jù)做分析。19年1季度GDP同比增速6.4%，較18年4季度持平，相比18年全年仍回落，1季度固定資產(chǎn)投資增速和工業(yè)增加值相比18年底小幅回升，而消費(fèi)、出口增速仍在下降。具體來(lái)看，1季度固定資產(chǎn)投資同比增速6.3%，高于2018年的5.9%，其中主要是地產(chǎn)投資增速持續(xù)高增長(zhǎng)，基建投資底部回升，而制造業(yè)投資持續(xù)回落。工業(yè)增加值同比增速也從18年的6.2%升至19Q1的6.5%。社會(huì)消費(fèi)品零售總額從18年的8.98%降至19Q1的8.3%。出口從18年的10%降至19Q1的1.4%，進(jìn)口從15.8%降至-4.8%。展望未來(lái)，今年以來(lái)商品房銷售面積增速負(fù)增長(zhǎng)，未來(lái)地產(chǎn)投資仍面臨下行風(fēng)險(xiǎn)，并且目前出口、消費(fèi)尚未企穩(wěn)，流動(dòng)性難以進(jìn)一步寬松，2季度基本面數(shù)據(jù)仍有下行壓力。從庫(kù)存周期、以及領(lǐng)先指標(biāo)和同步指標(biāo)的時(shí)滯來(lái)看，2季度經(jīng)濟(jì)也很難企穩(wěn)。首先從庫(kù)存周期角度來(lái)看，自2002年以來(lái)我國(guó)已經(jīng)歷5輪庫(kù)存周期，平均持續(xù)39個(gè)月，其中補(bǔ)庫(kù)存和去庫(kù)存各占1年半左右。本輪庫(kù)存周期始于2016年中，自18年二季度步入去庫(kù)存階段，按照歷史經(jīng)驗(yàn)，基本面有望在2019年三季度見(jiàn)底企穩(wěn)。其次從經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)和同步指標(biāo)的時(shí)滯關(guān)系來(lái)看，前期報(bào)告《靜觀數(shù)據(jù)-20190414》、《四月決斷-20190406》中我們分析過(guò)，基本面指標(biāo)可以分為領(lǐng)先指標(biāo)、同步指標(biāo)、滯后指標(biāo)，領(lǐng)先指標(biāo)如社融信貸、PMI等，同步指標(biāo)如企業(yè)利潤(rùn)、工業(yè)增加值等，滯后指標(biāo)如CPI等。我們?cè)凇妒袌?chǎng)反轉(zhuǎn)需要啥信號(hào)？-20190220》中分析過(guò)基本面有五大領(lǐng)先指標(biāo)，分別是社融存量/貸款余額同比、PMI/PMI新訂單、基建投資累計(jì)同比、商品房銷售面積累計(jì)同比、汽車銷量累計(jì)同比。這次五大領(lǐng)先指標(biāo)中4個(gè)已在19年1月前后見(jiàn)底企穩(wěn)，參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)基本面在三季度企穩(wěn)的概率更高。觀察短期高頻數(shù)據(jù)，4月前17天六大集團(tuán)發(fā)電耗煤同比增速為-1.4%，而3月為4.2%，歷史上工業(yè)增加值同比與發(fā)電耗煤同比基本同步，未來(lái)工業(yè)增加值有再次回落的可能性。

3、應(yīng)對(duì)策略：行穩(wěn)致遠(yuǎn)

牛市長(zhǎng)期邏輯不變，短期小心溜車。拉長(zhǎng)時(shí)間看，牛市的長(zhǎng)期邏輯沒(méi)變，即牛熊時(shí)空周期上進(jìn)入第六輪牛市、中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)推動(dòng)企業(yè)利潤(rùn)最終見(jiàn)底回升、國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)配置偏向A股，詳見(jiàn)《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》、《現(xiàn)在類似2005年-20190217》、《牛市有三個(gè)階段-20190303》、《牛市不需要基本面？誤會(huì)-20190321》等，但仍要警惕階段性的波動(dòng)。市場(chǎng)上漲好比開車爬坡，開到一定高度之后，只有繼續(xù)加油門車才能向上爬，如果油門沒(méi)加夠，則有溜車風(fēng)險(xiǎn)。最近一周利好頻出，然而股市并未再創(chuàng)新高。雖然基本面數(shù)據(jù)、政策、事件都會(huì)影響股價(jià)，但也要看股價(jià)本身的位置，市場(chǎng)需要分析預(yù)判，也需要試驗(yàn)檢驗(yàn)股價(jià)是否已經(jīng)Pricein。市場(chǎng)累計(jì)了很可觀的漲幅后，需要多留一份心。1月4日上證綜指2440點(diǎn)至今，上證綜指累計(jì)漲幅(最大漲幅)為31%(35%)，滬深300指數(shù)累計(jì)漲幅(最大漲幅)為36.9%(40%)，對(duì)比歷史，上證綜指1991-2018年度漲幅平均值為22%，年化復(fù)合漲幅為13%，滬深300指數(shù)2002-2018年年度漲幅平均值為17%，年化復(fù)合漲幅為7%，今年僅僅3個(gè)多月，指數(shù)漲幅已遠(yuǎn)超歷史年度漲幅均值。從基金收益率來(lái)看，年初至今偏股混合型基金凈值漲幅中位數(shù)已達(dá)28.7%，高于2005-2018年偏股混合型基金凈值年度漲幅中位數(shù)的平均值為22%，僅次于06、07、09、15年這樣的大牛市年份。并且目前基金倉(cāng)位水平偏高，股票型基金倉(cāng)位為88.5%，高于2010年以來(lái)的均值84.5%，處于2010年以來(lái)自下而上88%歷史分位；偏股混合型基金倉(cāng)位83.5%，高于2010年以來(lái)的歷史均值78%，處于2010年以來(lái)自下而上89%的歷史分位。市場(chǎng)經(jīng)歷三個(gè)多月的上漲，牛市第一階段的估值修復(fù)已經(jīng)較明顯，目前看政策微調(diào)、未來(lái)基本面數(shù)據(jù)可能反復(fù)，市場(chǎng)暫時(shí)難以進(jìn)入牛市第二階段的基本面接力。以05年下半年、08年四季度、12年12月-13年3月為例，牛市第一階段后期基本面未跟上，市場(chǎng)回撤時(shí)指數(shù)回吐了前期漲幅的六成左右，詳見(jiàn)表2。操作上，長(zhǎng)線投資者可繼續(xù)持有，但短線投資者(1年以下)需要警惕市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。統(tǒng)計(jì)2005年以來(lái)上證綜指每月、每季度上漲概率及平均收益率，4-6月上證綜指上漲概率(平均收益率)分別為4月43%(3.3%)、5月50%(0.3%)、6月50%(-3.6%)，整體二季度上漲概率36%、平均收益率0.2%，A股二季度較其他時(shí)間普遍表現(xiàn)偏弱。

優(yōu)化結(jié)構(gòu)。我們認(rèn)為市場(chǎng)階段性有調(diào)整壓力，結(jié)構(gòu)上需要更重視基本面，偏價(jià)值類的市場(chǎng)風(fēng)格更占優(yōu)。價(jià)值股中主要是消費(fèi)類白馬龍頭股以及銀行，目前階段我們相對(duì)更看好銀行。從2016年以來(lái)，外資的大量流入推動(dòng)了消費(fèi)白馬股的大幅上漲。今年年初外資同樣大量流入A股，1、2月份北上資金月均流入規(guī)模均在600億左右，然而3月份北上資金凈流入規(guī)模已經(jīng)降至43.5億，4月份到目前為止北上資金凈流出92億。如果短期外資繼續(xù)大量流出，將對(duì)部分白馬股造成沖擊。以典型白馬股如貴州茅臺(tái)、五糧液、格力電器、美的集團(tuán)、恒瑞醫(yī)藥等個(gè)股為例，3、4月份以來(lái)部分白馬股的陸股通持倉(cāng)市值漲幅已經(jīng)開始低于其股價(jià)漲幅，北上資金已經(jīng)開始減持這些白馬股，這說(shuō)明對(duì)于偏價(jià)值的外資機(jī)構(gòu)投資者而言，目前的消費(fèi)類白馬龍頭的吸引力也在減弱。目前價(jià)值股中銀行相對(duì)更優(yōu)優(yōu)勢(shì)，銀行2019/1/4以來(lái)累計(jì)漲幅24%，遠(yuǎn)低于同期上證綜指漲幅31%，在中信一級(jí)行業(yè)分類中漲幅最低。目前銀行板塊PB(LF)為0.9倍，處于05年以來(lái)自下而上13%的歷史分位，而A股整體PB處于05年以來(lái)26.3%的分位。參考19Q1的基金季報(bào)數(shù)據(jù)，銀行在基金重倉(cāng)股中市值占比為4.6%，2010年以來(lái)均值為7.6%，因此若市場(chǎng)下跌，銀行前期漲幅少，估值低，配置低，回撤風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。反向思考，如果市場(chǎng)未調(diào)整而是直接進(jìn)入牛市第二階段的上漲，銀行也有配置價(jià)值。根據(jù)Wind測(cè)算，目前基金的倉(cāng)位也已經(jīng)很高，未來(lái)加倉(cāng)潛力最大的機(jī)構(gòu)投資者將是保險(xiǎn)，而保險(xiǎn)重倉(cāng)股中銀行占比60%。此外，階段性關(guān)注政策性主題，4月19日的政治局會(huì)議提出，“要做好穩(wěn)增長(zhǎng)、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、防風(fēng)險(xiǎn)、保穩(wěn)定各項(xiàng)工作。要通過(guò)改革開放和結(jié)構(gòu)調(diào)整的新進(jìn)展鞏固經(jīng)濟(jì)社會(huì)穩(wěn)定大局”，再次強(qiáng)調(diào)了推進(jìn)改革和結(jié)構(gòu)調(diào)整，關(guān)注長(zhǎng)三角一體化國(guó)家戰(zhàn)略，以及國(guó)企改革進(jìn)展?？吹母L(zhǎng)遠(yuǎn)一點(diǎn)，未來(lái)市場(chǎng)進(jìn)入牛市第二階段，需要確認(rèn)基本面見(jiàn)底。牛市的第二階段是全面爆發(fā)期出現(xiàn)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，05-07年我國(guó)處于工業(yè)化和城鎮(zhèn)化加速階段，重點(diǎn)發(fā)展第二產(chǎn)業(yè)，地產(chǎn)鏈?zhǔn)侵鲗?dǎo)產(chǎn)業(yè)，銀行為他們提供融資服務(wù)，所以牛市中最強(qiáng)的行業(yè)是地產(chǎn)鏈+銀行。而現(xiàn)在我國(guó)進(jìn)入后工業(yè)化時(shí)代，重點(diǎn)發(fā)展第三產(chǎn)業(yè)，科技和消費(fèi)服務(wù)將成為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，而為他們提供融資服務(wù)的是券商，所以這次的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)是科技和消費(fèi)服務(wù)+券商。