1、大類資產(chǎn)輪動(dòng)的框架和歷史

美林時(shí)鐘下的大類資產(chǎn)輪動(dòng)規(guī)律。美林證券在2004年11月發(fā)表了著名的“美林投資時(shí)鐘”，該報(bào)告利用美國1973-2004年的歷史數(shù)據(jù)，使用經(jīng)合組織對(duì)“產(chǎn)出缺口”的估計(jì)，并采用CPI數(shù)據(jù)為通脹指標(biāo)，來識(shí)別1973年以來美國經(jīng)濟(jì)在各個(gè)時(shí)期所處的階段，然后計(jì)算每個(gè)階段的平均資產(chǎn)回報(bào)率和行業(yè)資產(chǎn)回報(bào)率。按照“美林時(shí)鐘”的分析框架，經(jīng)濟(jì)周期每一個(gè)階段對(duì)應(yīng)著表現(xiàn)超過大市的某一特定資產(chǎn)類別：衰退期(債券)、復(fù)蘇期(股票)、過熱期(商品)、滯脹期(現(xiàn)金)。采用美國1973年4月-2004年7月樣本數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，滯脹期(共86個(gè)月)資產(chǎn)配置順序依次為現(xiàn)金(年均回報(bào)率-0.3%，下同)>商品(28.6%，70年代石油危機(jī)沖擊掩蓋了非石油類大宗價(jià)格下跌)>債券(-1.9%)>股票(-11.7%)。衰退期(共58個(gè)月)資產(chǎn)配置順序依次為債券(9.8%)>股票(6.4%)>現(xiàn)金(3.3%)>商品(-11.9%)。復(fù)蘇期(共131個(gè)月)資產(chǎn)配置順序依次為股票(19.9%)>債券(7.0%)>商品(-7.9%，油價(jià)下跌拉低了大宗商品收益率)>現(xiàn)金(2.1%)。過熱期(共100個(gè)月)資產(chǎn)配置順序商品(19.7%)>股票(6.0%)>現(xiàn)金(1.2%)>債券(0.2%)。

美林投資時(shí)鐘在中國的驗(yàn)證基本符合歷史規(guī)律。借鑒投資時(shí)鐘的分析方法，我們統(tǒng)計(jì)中國2001-2017年不同經(jīng)濟(jì)周期下大類資產(chǎn)表現(xiàn)，債券收益數(shù)據(jù)來源于中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)，股票收益數(shù)據(jù)來源于上證綜指，大宗商品的收益使用南華商品指數(shù)，現(xiàn)金收益使用理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期年收益率(下同)。這里與傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期定義有些區(qū)別的是，經(jīng)濟(jì)學(xué)定義的滯脹是指經(jīng)濟(jì)停滯、嚴(yán)重通脹和大量失業(yè)并存的現(xiàn)象。而股票市場通常提到的滯脹是類滯脹概念，即經(jīng)濟(jì)增速(GDP)下滑，通脹(CPI)上行的狀態(tài)，本文所討論的均是股市范圍定義的滯脹。同樣，對(duì)于衰退階段，經(jīng)濟(jì)學(xué)定義的衰退是指經(jīng)濟(jì)下行、通貨緊縮和大量失業(yè)并存的現(xiàn)象。股票市場通常提到的衰退是類衰退概念，即經(jīng)濟(jì)增速(GDP同比)下滑，同時(shí)通脹(CPI同比)下行的狀態(tài)，本文所討論的均是股市范圍定義的衰退，即類衰退。根據(jù)我們對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的劃分和各階段大類資產(chǎn)收益率測(cè)算，我們的研究結(jié)論和美林時(shí)鐘略有不同，中國滯脹期(共48個(gè)月)資產(chǎn)配置順序依次為現(xiàn)金(3.6%)>債券(0.2%)>商品(-1.9%)>股票(-20.0%)。衰退期(共23個(gè)月)資產(chǎn)配置順序?yàn)閭?4.8%)>現(xiàn)金(3.7%)>股票(-25.2%)>商品(-26.0%)。復(fù)蘇期(共44個(gè)月)資產(chǎn)配置順序?yàn)樯唐?79.2%，2004-06年及09年滬銅期價(jià)暴漲，拉高商品指數(shù))>股票(17.9%)>債券(4.2%)>現(xiàn)金(2.0%)。過熱期(共41個(gè)月)資產(chǎn)配置順序?yàn)楣善?83.7%，06 -07年A股牛市，拉高股票收益率)>商品(14.3%)>現(xiàn)金(2.2%)>債券(-0.5%)。

2、大類資產(chǎn)輪動(dòng)的信號(hào)驗(yàn)證

實(shí)際上，大類資產(chǎn)表現(xiàn)并不會(huì)完全符合美林投資時(shí)鐘。美林投資時(shí)鐘是個(gè)長期的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，但實(shí)際上由于國內(nèi)外宏觀政策的擾動(dòng)，大類資產(chǎn)表現(xiàn)與美林投資時(shí)鐘不符的現(xiàn)象經(jīng)常出現(xiàn)。例如10/4-11/7的類滯脹階段，由于美國在10/11推出QE2，推動(dòng)這個(gè)階段商品大漲，南華商品指數(shù)期間最大漲幅35%。14/7-15/6的類衰退期間，流動(dòng)性寬松推動(dòng)股市走牛，上證綜指在15/6/12最高漲至5178點(diǎn)。在18/2-18/9期間，雖然GDP增速從6.8%降至6.5%，但CPI從18/3的2.1%持續(xù)升至18/9的2.5%，經(jīng)濟(jì)處于類滯脹階段，而這期間債市從18/2已經(jīng)走牛。并且由于2012年以來我國銀行理財(cái)規(guī)模的快速增長，銀行理財(cái)?shù)馁Y產(chǎn)配置也對(duì)短期大類資產(chǎn)的配置造成擾動(dòng)，因此大類資產(chǎn)配置不僅需要關(guān)注經(jīng)濟(jì)周期變化，更需要關(guān)注信號(hào)驗(yàn)證。

債牛啟動(dòng)信號(hào)：通脹下行，貨幣政策轉(zhuǎn)向?；仡櫄v史，債牛啟動(dòng)的兩大信號(hào)為通脹回落、貨幣政策轉(zhuǎn)向。05年以來三輪類衰退時(shí)期的債牛啟動(dòng)時(shí)期，第一輪是08/4-09/3.08年4月之后通脹與經(jīng)濟(jì)增速均回落，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入類衰退階段。債牛啟動(dòng)的信號(hào)依次出現(xiàn)：首先是CPI從08/4最高的8.2%開始回落，其次08年9月央行降息降準(zhǔn)，這輪債牛從08年8月開始啟動(dòng)，十年期國債收益率從08/8的4.56%降至09/1的2.67%。而股市一直回落到08/10/28的1664點(diǎn)才見底，南華商品指數(shù)回落到08/12/8的799點(diǎn)才見底。第二次是11/7-12/9(類衰退)。2011年7月CPI從最高的6.5%見頂回落，GDP增速從2011Q3的9.8%持續(xù)回落至12Q3的7.8%，經(jīng)濟(jì)處于類衰退階段。這輪債券牛市從11/8啟動(dòng)，十年期國債收益率從11/8的4.1%降至12/7的3.2%。而債牛啟動(dòng)的第二個(gè)信號(hào)——貨幣政策轉(zhuǎn)向直到11/12才出現(xiàn)，央行在11/12-12/7期間共實(shí)施了3次降準(zhǔn)、兩次降息。雖然債牛從11/8已經(jīng)啟動(dòng)，但股市持續(xù)下跌至12/1/6的2132點(diǎn)才企穩(wěn)進(jìn)入震蕩市階段，南華商品指數(shù)從2011/2最高的1683點(diǎn)持續(xù)回落至15/11最低點(diǎn)800點(diǎn)。第三輪是14/1-16/1(類衰退)。這期間經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩，GDP增速從14Q1的7.4%回落至16Q1的6.7%，十年期國債收率從14年初最高的4.7%持續(xù)回落至16年初最低的2.7%左右。由于從2012/6以來我國CPI增速持續(xù)保持在3%以下，因此這輪債牛啟動(dòng)的信號(hào)主要是央行貨幣政策轉(zhuǎn)向。在2014 年4 月和6月，央行分別兩次對(duì)縣域農(nóng)村商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)實(shí)施定向降準(zhǔn)，以引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)提高“三農(nóng)”和小微企業(yè)貸款比例。并且在2014年11月22日起正式下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率。在14/11-15/10期間央行共實(shí)施6次降息，4次降準(zhǔn)。

股票牛的信號(hào)：政策底出現(xiàn)，基本面領(lǐng)先指標(biāo)企穩(wěn)，高股息率股企穩(wěn)。股市往往從衰退中后期就開始表現(xiàn)，前期報(bào)告《借鑒歷史：政策底》市場底》業(yè)績底-20181028》、《市場反轉(zhuǎn)需要啥信號(hào)？-20190220》中我們回顧了2005年以來股市政策底、市場底、業(yè)績底依次出現(xiàn)的特征。在衰退中后期，刺激經(jīng)濟(jì)增長的相關(guān)政策開始陸續(xù)出臺(tái)，股市政策底出現(xiàn)，這是股市即將見底回升的第一個(gè)信號(hào)。衰退后期，政策效果開始顯現(xiàn)，基本面領(lǐng)先指標(biāo)開始逐漸企穩(wěn)，企業(yè)盈利下滑最快的階段已經(jīng)過去，股市市場底出現(xiàn)，股市開始表現(xiàn)。回顧歷次市場底部時(shí)期的信號(hào)：第一次是05年1月降印花稅上證綜指1200點(diǎn)附近反彈，05年4月29日股權(quán)分置改革啟動(dòng)時(shí)也在1200點(diǎn)附近，這是個(gè)政策底位置，市場底出現(xiàn)在05年6月6日的998點(diǎn)，業(yè)績底則在06Q1出現(xiàn)。第二次是08年9-10月降息降準(zhǔn)等政策出臺(tái)，上證綜指在10月28日跌至1664點(diǎn)的市場底，業(yè)績底則在09Q1出現(xiàn)。第三次是11年12月降準(zhǔn)、12年1月地產(chǎn)結(jié)構(gòu)性放松，12年1月6日上證綜指2132點(diǎn)為政策底，之后反彈探底直到12年12月4日上證綜指1949點(diǎn)為市場底，出現(xiàn)中級(jí)反彈，創(chuàng)業(yè)板指585點(diǎn)見底開啟結(jié)構(gòu)性牛市。2014年11月22日央行下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率后貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，上證綜指最高漲至15/6/15的5178點(diǎn)。第四次在2016-2017這輪市場反彈中，2016年1月前后宏觀政策開始釋放穩(wěn)增長信號(hào)，2016年1月新增信貸達(dá)2.5萬億，隨后市場底在16年1月27日上證綜指2638點(diǎn)出現(xiàn)，16年2月2日央行出臺(tái)政策降低買房首付比例，業(yè)績底則在16Q2出現(xiàn)。股市的市場底往往需要確認(rèn)部分基本面指標(biāo)企穩(wěn)回升之后才會(huì)出現(xiàn)，其中基本面領(lǐng)先指標(biāo)主要有社融增速/信貸余額增速、PMI指數(shù)、基建投資增速、地產(chǎn)銷售面積增速、汽車銷量增速等5項(xiàng)指標(biāo)，大部分市場底出現(xiàn)時(shí)5項(xiàng)領(lǐng)先指標(biāo)中已經(jīng)有3個(gè)以上企穩(wěn)，詳見《市場反轉(zhuǎn)需要啥信號(hào)？-20190220》。此外，從市場角度看，歷次市場見底時(shí)期都有高股息率股先見底的現(xiàn)象。中級(jí)反彈和牛市行情均是高股息率股票先企穩(wěn)，而后熱點(diǎn)擴(kuò)散。以四個(gè)典型的高股息股：招商銀行(過去五年股息率均值3.5%)、格力電器(4.2%)、長江電力(3.4%)、寧滬高速(4.6%)為例，在05年上證綜指跌至最低998點(diǎn)之前高股息股已經(jīng)企穩(wěn)，2014年上半年上證綜指窄幅波動(dòng)期間高股息股已經(jīng)開始企穩(wěn)回升，14年下半年股市行情啟動(dòng)。這一現(xiàn)象背后原因在于高股息率股具有類債券特征，當(dāng)股息率高于債券利率時(shí)，高股息率股就有了配置價(jià)值。因此高股息率股的企穩(wěn)回升，說明從大類資產(chǎn)配置的角度，股市已經(jīng)具備投資價(jià)值，詳見《現(xiàn)在類似2005年-20190217》、《從高股息股看市場底-20160811》、《高股息策略長期有效么？-20160920》。

商品牛的啟動(dòng)信號(hào)：PPI環(huán)比增速回升。用南華商品指數(shù)來衡量，04/6年以來(南華商品指數(shù)從04/6開始對(duì)外發(fā)布)商品市場的牛市主要有三輪，分別為04/8-08/7、08/12-11/2、15/11-17/9。前文中我們借鑒美林投資時(shí)鐘的分析方法，統(tǒng)計(jì)了我國2001-2017年不同經(jīng)濟(jì)周期下大類資產(chǎn)表現(xiàn)，商品在我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和過熱階段有較好收益，商品牛往往和股市牛同步。在經(jīng)濟(jì)進(jìn)入滯漲階段之后，通脹壓力以及貨幣政策收緊會(huì)影響股市表現(xiàn)，股市往往進(jìn)入高位震蕩或下跌的階段，而商品牛市仍延續(xù)，因此商品牛市結(jié)束時(shí)期相對(duì)股市較晚。回顧2000年以來三輪商品牛市，商品牛開啟的信號(hào)主要是PPI環(huán)比增速見底回升。如04/8-08/7的商品牛市期間，南華商品指數(shù)和PPI環(huán)比增速均從04/8開始見底回升。08年12月，南華指數(shù)和PPI環(huán)比增速同步見底回升。2015年11月之后，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推動(dòng)下南華商品指數(shù)再次大漲，而PPI環(huán)比增速已經(jīng)從15/9開始回升。從各類商品如原油、銅、煤、鋼鐵見底回升的先后順序來看，原油和銅的領(lǐng)先效應(yīng)更強(qiáng)(詳見表5)。

現(xiàn)金為王的信號(hào)：現(xiàn)金收益率>1/萬得全A的PE。根據(jù)美林投資時(shí)鐘，經(jīng)濟(jì)滯漲期現(xiàn)金為王，這主要是因?yàn)橥浉咂蟮谋尘跋?，貨幣政策偏緊，股債皆熊，而現(xiàn)金、商品的相對(duì)收益將領(lǐng)先?；仡?000年以來兩輪典型滯漲階段：07/10-08/4、10/4-11/7，股市、債市均表現(xiàn)不佳，大類資產(chǎn)配置中現(xiàn)金占優(yōu)。在07/10-08/4期間，股市處于熊市上半場，10年期國債收益率在4.5%的高位震蕩。在10/4-11/7期間，股市從11/4之后進(jìn)入熊市，10年期國債收益率也從3.2%升至4.1%。從信號(hào)驗(yàn)證的角度來看，現(xiàn)金收益率大于股市收益率，往往說明大類資產(chǎn)配置的角度現(xiàn)金占優(yōu)。如果用10年期國債利率代表現(xiàn)金收益率，用1/萬得全APE(TTM)代表股市的收益率，則1/萬得全APE(TTM)-10年期國債收益率，即股市的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率水平能夠衡量股市相對(duì)于現(xiàn)金的收益率。當(dāng)股市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率極低的時(shí)期(往往發(fā)生在股市估值極高，即股市泡沫階段)，現(xiàn)金的配置價(jià)值優(yōu)于股票。05年以來，股市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率水平低于均值向下一倍標(biāo)準(zhǔn)差的時(shí)期主要有07/2-08/5、09/7-09/12、15/5-15/6，這些時(shí)期股市也基本處于牛市頂點(diǎn)附近。

3、本輪大類資產(chǎn)輪動(dòng)情況

18年2月以來債市走牛。前文中我們分析過，通脹下行以及貨幣政策轉(zhuǎn)向是債牛的信號(hào)。最近這輪債券牛市從18年2月開始啟動(dòng)，10年期國債收益率從18年2月最高3.97%回落至19年2月最低的3.06%。由于18年2月以來CPI水平并不高，CPI基本維持在2.1%-2.9%之間，因此這輪債牛通脹的參考價(jià)值不大。這輪債牛啟動(dòng)的信號(hào)主要是央行的貨幣政策變化，從18年4月以來，央行已經(jīng)連續(xù)5次降準(zhǔn)。疊加18年金融去杠桿使得影子銀行收縮，銀行體系內(nèi)流動(dòng)性寬松進(jìn)一步推動(dòng)國債利率加速回落。從歷史規(guī)律來看，股牛往往在債券牛市之后出現(xiàn)。如04/12-05/10期間10年期國債收益率從 5.4%降至2.8%，隨后上證綜指從05/6/6的998點(diǎn)漲至07/10/16的6124點(diǎn)。08/8-09/1期間10年期國債收益率從 4.5%降至2.7%，隨后上證綜指從08/10/27的1664點(diǎn)漲至09/8/4的3478點(diǎn)。14/1-16/1期間10年期國債收益率從 4.7%降至2.7%，期間上證綜指從14/7的2000點(diǎn)附近持續(xù)漲至15/6/15的5178點(diǎn)。這一次也同樣，18/2以來債市持續(xù)走牛，股市從19/1/4的2440點(diǎn)漲至目前3200點(diǎn)附近。

上證綜指2440點(diǎn)以來，市場反轉(zhuǎn)進(jìn)入牛市第一階段。前文中分析過，股市牛市的信號(hào)是政策底出現(xiàn)，基本面領(lǐng)先指標(biāo)企穩(wěn)，高股息率股企穩(wěn)等。這輪行情的政策底在18/10/19上證綜指2449點(diǎn)出現(xiàn)。在18年10月19日國務(wù)院副總理劉鶴及一行兩會(huì)負(fù)責(zé)人接受記者采訪，明確政策進(jìn)一步轉(zhuǎn)向。從19/1/4的2440點(diǎn)以來，上證綜指最大漲幅34.7%，市場已經(jīng)反轉(zhuǎn)進(jìn)入牛市第一階段。從5個(gè)基本面領(lǐng)先指標(biāo)的角度看，目前五個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)中有4個(gè)企穩(wěn)，基建投資增速在18/09見底，社融存量同比增速在18/12見底，統(tǒng)計(jì)局PMI 19/02企穩(wěn)，中汽協(xié)口徑下汽車銷量增速也在19/01見底。從盤面表現(xiàn)高股息率股企穩(wěn)的角度來看，前期報(bào)告《現(xiàn)在類似2005年-20190217》中分析過，18/6/1-19/2/15期間上證綜指漲跌幅-13.3%，而高股息股的代表如招商銀行表現(xiàn)為漲4.6%、格力電器-10.0%、長江電力-0.9%、寧滬高速5.9%，高股息股已出現(xiàn)橫盤企穩(wěn)特征。我們?cè)凇杜Ｊ杏腥齻€(gè)階段-20190303》里分析過牛市可以分為三個(gè)階段，第一階段孕育準(zhǔn)備期盈利回落、估值修復(fù)，第二階段全面爆發(fā)期，以及第三階段的泡沫瘋狂期。目前市場處于牛市第一階段，背景是基本面還未改善，企業(yè)利潤同比和ROE仍在下降，但政策面轉(zhuǎn)暖、流動(dòng)性改善，市場的估值先修復(fù)。目前A股估值接近2016年來均值，處于05年以來30-40%分位，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回到三年均值水平。具體來看，目前全部A股PE(TTM，下同)為18.1倍，16年以來均值為18.9倍；全部A股 PB(LF，下同)為1.82倍，16年以來均值為1.93倍。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率2005年以來均值為1.7%，16年以來均值為2.1%，今年1月4日上證綜指2440點(diǎn)時(shí)市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高達(dá)4.5%，最新值為2.2%。目前牛市第一階段市場估值、情緒修復(fù)已到一定程度，牛市第二階段全面爆發(fā)期需要等待企業(yè)盈利見底企穩(wěn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行，科創(chuàng)板相關(guān)制度進(jìn)一步調(diào)整。