從3月底開始，國債期貨市場迎來了一輪快速下跌，同時十年期國債現(xiàn)券收益率也在3月底觸及3.06%的低點之后迅速走高至3.38%附近。主要原因在于，年初以來市場對上半年經(jīng)濟形勢過于悲觀，同時又對貨幣政策過于樂觀，但在3月各項主要經(jīng)濟和金融數(shù)據(jù)相繼公布之后，經(jīng)濟溫和復蘇的信號已經(jīng)開始顯現(xiàn)，可以說是預期的修復，導致了本輪下跌。周三，3月主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)和一季度GDP數(shù)據(jù)正式公布，表現(xiàn)搶眼，利空兌現(xiàn)之后，國債期貨市場反而低開高走，T1906合約創(chuàng)出1個月來的最大漲幅。

具體來看一下各項主要的經(jīng)濟數(shù)據(jù)：2019年一季度GDP同比增長6.4%，高于市場預期的6.3%，同去年四季度持平；工業(yè)增加值同比增長8.5%，遠高于市場預期的5.9%，也高于前值的5.3%；社會消費品零售總額同比增長8.7%，高于市場預期的8.4%和前值的8.2%；固定資產(chǎn)投資同比增長6.3%，高于前值的6.1%。此外，1—3月房地產(chǎn)投資增速11.8%，高于2018年全年的9.5%，基礎設施投資同比增長4.4%，增速比1—2月提高0.1個百分點。

3月PMI數(shù)據(jù)遠超預期，金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，市場對3月經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預期已經(jīng)有了一定的共識。我們認為主要有以下幾點支撐一季度經(jīng)濟企穩(wěn)：第一，去年下半年以來，地方債發(fā)行加速，進入2019年之后，地方政府債的發(fā)行時間提前至1月，這對基建投資增速的反彈起到了重要作用，數(shù)據(jù)上我們看到，基建投資增速從2018年9月低點3.3%回升至目前4.4%，基建投資增速的觸底反彈成為經(jīng)濟企穩(wěn)的重要助力。

第二，房地產(chǎn)市場的韌性要遠遠超過市場預期，尤其是進入2019年之后，地產(chǎn)投資增速一直保持在較高水平，這可能跟存量施工面積較大有很大關系，從數(shù)據(jù)上看，1—3月房地產(chǎn)施工面積同比增長8.2%，遠高于2018年全年的5.2%。近一兩個月以來，一二線城市開始下調房貸利率上浮比例，更有不少城市放寬落戶政策。

第三，寬信用的政策效果開始顯現(xiàn)。人民銀行上周公布的數(shù)據(jù)顯示，2019年3月新增信貸1.69萬億元，遠高于市場預期的1.25萬億元，社融增量2.86萬億元，同樣高于市場的預期1.85萬億元。從2018年下半年開始，一系列寬信用政策開始陸續(xù)登場，改善企業(yè)融資環(huán)境，尤其是支持中小民營企業(yè)融資被反復提及，對于商業(yè)銀行來說，新增中小企業(yè)貸款被列為重要的考核指標，甚至直接與降準額度掛鉤。這一系列寬信用政策目前已初步顯現(xiàn)效果，但站在當時的節(jié)點上看，市場還存在疑慮，到底是政策的脈沖效果，還是信貸周期拐點，并不是特別確定。直到上周3月金融數(shù)據(jù)公布，可以確認信貸周期確實迎來了拐點，這將為經(jīng)濟企穩(wěn)提供重要的支撐。

周三央行開展逆回購操作1600億元，同時開展MLF操作2000億元，縮量對沖本月到期的MLF，基本確認了短期央行不可能繼續(xù)降準。

對于當前而言，經(jīng)濟基本面出現(xiàn)明顯企穩(wěn)跡象，信貸周期底部確認，短期貨幣政策加碼無望，期債尚不具備反轉的基礎。但與此同時，十年國債收益率如果持續(xù)高于3.3%，配合當前較低的資金成本，配置力量的介入將會限制收益率上行空間。因此，短期在基本面和貨幣政策難有太大變化的情況下，國債期貨市場將會維持窄幅振蕩。