貨幣創(chuàng)造超預期，背后是市場信心提升超預期。早在2月27日的北京策略會上，我們黃燕銘所長就言道“人們的信心提升后，未來我們可以看到的現象是，即使貨幣政策不再放松，社會融資總量也會超預期地增長，這對基建投資有利，所以我們認為消費股的行情在下階段將轉交給周期股”。4月12日公布的金融數據便是很好的印證，市場對于經濟恢復的信心大幅提振。面對大幅超預期的貨幣創(chuàng)造，后市兩大問題待研判：1)信用底到來，盈利底什么時候來？2)機會在何處？

信號一：信用底來了，盈利底還會遠嗎？當期市場一致預期經濟將會沿著“政策底-信用底-經濟底”的路徑演化，而政策底在2018年7月后確認，當前市場關注重點在于寬貨幣向寬信用的傳導，以及進一步向經濟動能的傳導效果。3月的社融再次大幅超預期讓我們確認信用低已經到來。那么，我們接下來的關注點便轉向盈利底。從歷史比較視角來看，我們將目光鎖定在信用周期擴張早期，即已經看到信用底部，而宏觀經濟改善尚未明晰的階段，結合《經濟超預期，把握市場三個勝負手0409》，我們發(fā)現中觀改善到盈利的傳導需要1-2個季度。再參考國君盈利預測模型(詳見《分歧與期待——二季度策略展望》0411)，我們認為盈利底的出現大概率在三季度。

信號二：勝負手之二，結構下的進擊。我們曾在《論今年市場的三個勝負手0324》中提到，勝負手之一是保證前期投資收益兌現落袋，這是本周市場震蕩下行的原因之一。今年的勝負手之二是對后一階段早周期結構性機會的把握。雖然短期宏觀層面尚不能看到數據體現，但中觀層面早周期領域的積極變化已經發(fā)生。隨著市場轉向盈利占主導的下半場，機構主流資金逐漸加強發(fā)力，資本支出、地產投資和耐用消費品為主導的早周期板塊行情有望獲得相對收益。不同于上半場資金驅動，主題炒作主導市場，下半場回歸基本面超預期。從資產價格為度，雖然消費相對周期的估值位置仍在2003年以來的均值之下，但經歷2015供給側改革之后的周期品今非昔比，如果以2015年以來的均值來看，周期相對于消費的估值性價比正在凸顯。

勝負手的第二重切換，周期進擊。市場回調主要是前期獲利盤豐厚籌碼有兌現需求，正如我們一直提及的今年市場的第一個勝負手。而今，第二個勝負手已到來。我們認為，后續(xù)市場主線要從資金驅動的熱點輪動，向基本面支撐的估值洼地切換，實際上近期市場業(yè)績報告表現突出的板塊表現較好，已經初步顯示出市場對于盈利重視程度的加強。在此邏輯之下，我們持續(xù)推薦周期板塊。中觀層面早周期領域的積極變化已經發(fā)生，穩(wěn)增長預期疊加低估值因素，周期板塊將有明顯表現，如建材、鋼鐵、地產等行業(yè)。其次，伴隨基本面和業(yè)績悲觀預期釋放，受益科技創(chuàng)新政策紅利、科創(chuàng)板輻射以及社融大幅超預期，市場風險偏好繼續(xù)修復，泛在電力物聯網、5G、智能網聯汽車、國企改革等概念板塊將迎來表現機會。