4月15日晚，央行貨幣政策委員會一季度會議給出中國經(jīng)濟(jì)積極評價，認(rèn)為“當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)健康發(fā)展”，“金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的質(zhì)量和效率逐步提升”。而此前，廣義貨幣增長8.6%，狹義貨幣增長4.6%，流通中貨幣(M0)余額同比增長3.1%，一季度社會融資規(guī)模增量累計為8.18萬億元，比上年同期多2.34萬億元等，一季度一系列金融數(shù)據(jù)超乎預(yù)期地轉(zhuǎn)好，讓股票市場好生興奮了一把。

股市興奮完全可以理解，因為投資者期盼已久的經(jīng)濟(jì)景氣終于出現(xiàn)了，而且轉(zhuǎn)變來之不易。如果從2016年3月1日央行普遍下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點(diǎn)算起，迄今已經(jīng)3年有余。3年之間，每次貨幣政策大的動作，都是為了“保持金融體系流動性合理充裕，引導(dǎo)貨幣信貸平穩(wěn)適度增長，為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革營造適宜的貨幣金融環(huán)境”，但每次效果都不十分明顯。我們當(dāng)然明白“量變到質(zhì)變”的道理，但從貨幣政策傳導(dǎo)到經(jīng)濟(jì)起色6到12個月的歷史經(jīng)驗看，這次傳導(dǎo)整整用了36個月，時間之長史所罕見。

為什么需要這么長時間的傳導(dǎo)？顯然是期間問題復(fù)雜。比如，去杠桿從金融發(fā)端，而且用力很猛，這不僅嚴(yán)厲壓制了經(jīng)濟(jì)增長，而且杠桿斷裂風(fēng)險威脅到國家經(jīng)濟(jì)安全；治理金融亂象，壓縮影子銀行業(yè)務(wù)，讓民營經(jīng)濟(jì)融資可得性極速萎縮，壓抑了中國經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)性經(jīng)濟(jì)動力；美國在貿(mào)易問題上的折騰給中國經(jīng)濟(jì)帶來較大的不確定因素，影響了國人的經(jīng)濟(jì)預(yù)期；股市跌跌不休與股權(quán)資本嚴(yán)重匱乏形成嚴(yán)重的惡性循環(huán)，以致企業(yè)無法通過股權(quán)融資降低債務(wù)杠桿；等等。

縱然抑制中國經(jīng)濟(jì)的原因較多，但就貨幣政策而言，“傳導(dǎo)不暢”顯然也構(gòu)成了對中國經(jīng)濟(jì)的壓力。說到傳導(dǎo)不暢，我們多次分析指出：這是金融短期化的主要特征之一，而圖1顯示短期資金需求爆炸式增長，說明近年來中國金融短期化趨勢的嚴(yán)重性。大致原理是：金融短期化達(dá)到一定程度之后，過短的資金根本不適于實體經(jīng)濟(jì)而大量在金融體內(nèi)空轉(zhuǎn)，無法生成實體經(jīng)濟(jì)所需要的資本。所以，貨幣市場堆積大量資金，利率非常低；但資本嚴(yán)重稀缺，資本市場疲弱，資本很貴。

所以，扭轉(zhuǎn)中國金融短期化，壓縮貨幣空轉(zhuǎn)套利規(guī)模，促使金融市場更多生成資本，強(qiáng)化金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力，必成中國金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革的重要目標(biāo)。而圍繞這一目標(biāo)，所有金融部門開始著力，而中央銀行最成功的是借鑒“扭曲操作”手段，通過“收短放長”向金融市場注入長期流動性。經(jīng)過一段時間的積累，逐步結(jié)束了中國股市不斷下跌的問題，也使得商業(yè)銀行有了加大信貸投放的基礎(chǔ)。目前看，信貸、債市、股市和實體經(jīng)濟(jì)之間的惡性循環(huán)已經(jīng)初步得以破解，但還需要央行進(jìn)一步“收短放長”，不只是鞏固已經(jīng)取得的成果，更是提高金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)能力的客觀要求。

看到央行3月份資產(chǎn)負(fù)債表了。如果按照“M2÷基礎(chǔ)貨幣＝貨幣乘數(shù)”的公式，并依據(jù)央行公布的M2和儲備貨幣數(shù)據(jù)，我們可以看到3月份貨幣乘數(shù)達(dá)到6.22倍，比2月份的6.15倍繼續(xù)提高。如圖2所示，我們認(rèn)為，貨幣乘數(shù)不斷上漲始終是個大問題。因為它預(yù)示著金融杠桿還在增長，預(yù)示著金融流動速度還在增加，金融短期化不僅尚未得到有效逆轉(zhuǎn)，而且還在加劇。

一些學(xué)者認(rèn)為，貨幣乘數(shù)的不斷上漲與降準(zhǔn)密切相關(guān)，完全正確。對中國而言，降準(zhǔn)是央行縮表（減少儲備貨幣或基礎(chǔ)貨幣總量）的過程，但卻是貨幣擴(kuò)張的過程，這與發(fā)達(dá)國家的情況截然相反。如果降準(zhǔn)、縮表同時推高M(jìn)2，那貨幣乘數(shù)必然上漲。我們做一個靜態(tài)的假定：大規(guī)模外資流出使得央行資產(chǎn)負(fù)債表中的外國資產(chǎn)和法定存準(zhǔn)同時歸零，那中國貨幣乘數(shù)將被推向怎樣的高度？答：21倍。

換句話說，如果按照黃奇帆的建議，把外匯儲備交由財政和央行共同管理（假設(shè)外匯儲備資產(chǎn)100%交給財政）；或者按照社科院的建議，將外匯儲備資產(chǎn)和其對應(yīng)的負(fù)債剝離出央行資產(chǎn)負(fù)債表，并實施專戶管理（假設(shè)100%剝離），那中國貨幣乘數(shù)將高達(dá)21倍。這是可以被接受的高度嗎？要知道，2008年，美國貨幣乘數(shù)接近9倍水平時，發(fā)生金融危機(jī)。

為什么金融杠桿（貨幣乘數(shù)）如此之高而中國并未發(fā)生金融危機(jī)？因為中國特有的、全世界獨(dú)一無二的、強(qiáng)大的政府信用背書，讓中國金融和經(jīng)濟(jì)容忍了其它國家根本無法容忍的杠桿率。盡管如此，這依然是巨大金融風(fēng)險，希望中央銀行和所有金融管理者切勿抱有僥幸心理，而更需要利用強(qiáng)大政府信用提供的“緩沖期”，早一點(diǎn)把貨幣乘數(shù)、把金融杠桿率降下去。

也正因如此，股市投資者既要堅定信心，又要“平常心”面對，畢竟目前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的表達(dá)還屬于初步好轉(zhuǎn)過程，而未來更需要中國金融管理者按照深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的要求，綜合施策，提升金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的質(zhì)效，以金融體系結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化為重點(diǎn)，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)和信貸結(jié)構(gòu)，推動穩(wěn)健貨幣政策、增強(qiáng)微觀主體活力和發(fā)揮資本市場功能之間形成三角良性循環(huán)，促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)整體良性循環(huán)。