4月15日晚，央行貨幣政策委員會一季度會議給出中國經(jīng)濟積極評價，認為“當前我國經(jīng)濟呈現(xiàn)健康發(fā)展”，“金融服務實體經(jīng)濟的質量和效率逐步提升”。而此前，廣義貨幣增長8.6%，狹義貨幣增長4.6%，流通中貨幣(M0)余額同比增長3.1%，一季度社會融資規(guī)模增量累計為8.18萬億元，比上年同期多2.34萬億元等，一季度一系列金融數(shù)據(jù)超乎預期地轉好，讓股票市場好生興奮了一把。

股市興奮完全可以理解，因為投資者期盼已久的經(jīng)濟景氣終于出現(xiàn)了，而且轉變來之不易。如果從2016年3月1日央行普遍下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點算起，迄今已經(jīng)3年有余。3年之間，每次貨幣政策大的動作，都是為了“保持金融體系流動性合理充裕，引導貨幣信貸平穩(wěn)適度增長，為供給側結構性改革營造適宜的貨幣金融環(huán)境”，但每次效果都不十分明顯。我們當然明白“量變到質變”的道理，但從貨幣政策傳導到經(jīng)濟起色6到12個月的歷史經(jīng)驗看，這次傳導整整用了36個月，時間之長史所罕見。

為什么需要這么長時間的傳導？顯然是期間問題復雜。比如，去杠桿從金融發(fā)端，而且用力很猛，這不僅嚴厲壓制了經(jīng)濟增長，而且杠桿斷裂風險威脅到國家經(jīng)濟安全；治理金融亂象，壓縮影子銀行業(yè)務，讓民營經(jīng)濟融資可得性極速萎縮，壓抑了中國經(jīng)濟主導性經(jīng)濟動力；美國在貿易問題上的折騰給中國經(jīng)濟帶來較大的不確定因素，影響了國人的經(jīng)濟預期；股市跌跌不休與股權資本嚴重匱乏形成嚴重的惡性循環(huán)，以致企業(yè)無法通過股權融資降低債務杠桿；等等。

縱然抑制中國經(jīng)濟的原因較多，但就貨幣政策而言，“傳導不暢”顯然也構成了對中國經(jīng)濟的壓力。說到傳導不暢，我們多次分析指出：這是金融短期化的主要特征之一，而圖1顯示短期資金需求爆炸式增長，說明近年來中國金融短期化趨勢的嚴重性。大致原理是：金融短期化達到一定程度之后，過短的資金根本不適于實體經(jīng)濟而大量在金融體內空轉，無法生成實體經(jīng)濟所需要的資本。所以，貨幣市場堆積大量資金，利率非常低；但資本嚴重稀缺，資本市場疲弱，資本很貴。

所以，扭轉中國金融短期化，壓縮貨幣空轉套利規(guī)模，促使金融市場更多生成資本，強化金融服務實體經(jīng)濟的能力，必成中國金融供給側結構改革的重要目標。而圍繞這一目標，所有金融部門開始著力，而中央銀行最成功的是借鑒“扭曲操作”手段，通過“收短放長”向金融市場注入長期流動性。經(jīng)過一段時間的積累，逐步結束了中國股市不斷下跌的問題，也使得商業(yè)銀行有了加大信貸投放的基礎。目前看，信貸、債市、股市和實體經(jīng)濟之間的惡性循環(huán)已經(jīng)初步得以破解，但還需要央行進一步“收短放長”，不只是鞏固已經(jīng)取得的成果，更是提高金融服務實體經(jīng)濟能力的客觀要求。

看到央行3月份資產負債表了。如果按照“M2÷基礎貨幣＝貨幣乘數(shù)”的公式，并依據(jù)央行公布的M2和儲備貨幣數(shù)據(jù)，我們可以看到3月份貨幣乘數(shù)達到6.22倍，比2月份的6.15倍繼續(xù)提高。如圖2所示，我們認為，貨幣乘數(shù)不斷上漲始終是個大問題。因為它預示著金融杠桿還在增長，預示著金融流動速度還在增加，金融短期化不僅尚未得到有效逆轉，而且還在加劇。

一些學者認為，貨幣乘數(shù)的不斷上漲與降準密切相關，完全正確。對中國而言，降準是央行縮表（減少儲備貨幣或基礎貨幣總量）的過程，但卻是貨幣擴張的過程，這與發(fā)達國家的情況截然相反。如果降準、縮表同時推高M2，那貨幣乘數(shù)必然上漲。我們做一個靜態(tài)的假定：大規(guī)模外資流出使得央行資產負債表中的外國資產和法定存準同時歸零，那中國貨幣乘數(shù)將被推向怎樣的高度？答：21倍。

換句話說，如果按照黃奇帆的建議，把外匯儲備交由財政和央行共同管理（假設外匯儲備資產100%交給財政）；或者按照社科院的建議，將外匯儲備資產和其對應的負債剝離出央行資產負債表，并實施專戶管理（假設100%剝離），那中國貨幣乘數(shù)將高達21倍。這是可以被接受的高度嗎？要知道，2008年，美國貨幣乘數(shù)接近9倍水平時，發(fā)生金融危機。

為什么金融杠桿（貨幣乘數(shù)）如此之高而中國并未發(fā)生金融危機？因為中國特有的、全世界獨一無二的、強大的政府信用背書，讓中國金融和經(jīng)濟容忍了其它國家根本無法容忍的杠桿率。盡管如此，這依然是巨大金融風險，希望中央銀行和所有金融管理者切勿抱有僥幸心理，而更需要利用強大政府信用提供的“緩沖期”，早一點把貨幣乘數(shù)、把金融杠桿率降下去。

也正因如此，股市投資者既要堅定信心，又要“平常心”面對，畢竟目前經(jīng)濟數(shù)據(jù)的表達還屬于初步好轉過程，而未來更需要中國金融管理者按照深化金融供給側結構性改革的要求，綜合施策，提升金融服務實體經(jīng)濟的質效，以金融體系結構調整優(yōu)化為重點，優(yōu)化融資結構和信貸結構，推動穩(wěn)健貨幣政策、增強微觀主體活力和發(fā)揮資本市場功能之間形成三角良性循環(huán)，促進國民經(jīng)濟整體良性循環(huán)。