股指年初至今的上漲主要源于風(fēng)險(xiǎn)偏好改善所帶來的估值修復(fù)，盈利對(duì)指數(shù)的貢獻(xiàn)基本為負(fù)。預(yù)計(jì)下一階段市場(chǎng)交易的核心矛盾將切換到經(jīng)濟(jì)基本面及盈利拐點(diǎn)的邏輯上來。當(dāng)前市場(chǎng)正處于牛市行情的演繹階段，上漲格局已確立。

大盤自1月4日創(chuàng)下近四年多新低2440.91點(diǎn)后，隨即開啟了一輪單邊上漲行情，最高上沖至3288.45點(diǎn)。市場(chǎng)在經(jīng)歷一輪連續(xù)的拉漲過后于近期展開調(diào)整，盤面上板塊輪動(dòng)明顯加快，場(chǎng)內(nèi)熱點(diǎn)持續(xù)性總體不強(qiáng)，賺錢效應(yīng)較前期也出現(xiàn)回落。伴隨而來的市場(chǎng)情緒也出現(xiàn)一定的降溫，北上資金一改前期持續(xù)凈流入態(tài)勢(shì)，上周北上資金凈流出額達(dá)129億元，持續(xù)攀升的兩融余額也止住了上升的勢(shì)頭。展望后市，在大方向上繼續(xù)堅(jiān)定看好后續(xù)市場(chǎng)的走勢(shì)，當(dāng)前我們判斷A股正處于牛市行情的演繹階段。

圖為“信用底”領(lǐng)先企業(yè)“業(yè)績(jī)底”的情況

第一階段行情主要源于估值端修復(fù)

進(jìn)入2019年，國(guó)內(nèi)積極的政策持續(xù)發(fā)布，2018年制約A股市場(chǎng)的股權(quán)質(zhì)押、信用債大量集中違約等風(fēng)險(xiǎn)因素逐步得到緩解。中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系向好，股市上升為國(guó)家核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要組成部分。疊加流動(dòng)性寬松的局面，風(fēng)險(xiǎn)偏好得到了極大的修復(fù)，推動(dòng)股市急速上漲。隨著指數(shù)的急速拉漲和市場(chǎng)賺錢效應(yīng)的迅速放大，A股市場(chǎng)的情緒也徹底被引爆，新增投資者大幅增加，場(chǎng)外資金跑步入場(chǎng)，市場(chǎng)量能急速放大，時(shí)隔三年成交金額再破萬億元。

圖為本輪指數(shù)漲幅的分解（以2019年1月4日最低點(diǎn)為基準(zhǔn)，其間最高點(diǎn)作為計(jì)算依據(jù)）

梳理本輪行情上漲背后的驅(qū)動(dòng)因素，我們認(rèn)為主要源于風(fēng)險(xiǎn)偏好改善所帶來的估值修復(fù)。如果將本輪指數(shù)的上漲進(jìn)一步細(xì)分為估值貢獻(xiàn)和盈利貢獻(xiàn)兩個(gè)方面可發(fā)現(xiàn)，滬指自年初上漲至最高點(diǎn)，漲幅達(dá)34.72%，其中估值上漲29.56%，貢獻(xiàn)達(dá)85%；上證50、滬深300等大盤指數(shù)的PE已到達(dá)歷史中位數(shù)水平，盈利對(duì)大盤指數(shù)上漲的貢獻(xiàn)比較??；小盤指數(shù)較大盤指數(shù)在估值上有了更大幅度的提升，創(chuàng)業(yè)板指和中小板綜指等小盤指數(shù)PE更是超過了歷史均值水平，盈利對(duì)小盤指數(shù)的貢獻(xiàn)均為負(fù)。

下一階段將完成基本面支撐行情

此前不論是中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系繼續(xù)向著積極的方向發(fā)展，還是資本市場(chǎng)擴(kuò)大對(duì)外開放水平，持續(xù)引入外資，當(dāng)前A股市場(chǎng)的估值整體上仍處于歷史偏低的位置等均奠定了A股中長(zhǎng)期走牛的條件。前述分析明確指出，A股第一階段行情的拉漲主要源于風(fēng)險(xiǎn)偏好改善驅(qū)動(dòng)，背后缺乏基本面因素的支撐。往后看，我們認(rèn)為行情進(jìn)入第二階段，市場(chǎng)運(yùn)行的主要矛盾有望由第一階段的利率下行和政策驅(qū)動(dòng)（指數(shù)上漲主要是估值修復(fù)）切換到經(jīng)濟(jì)基本面及盈利拐點(diǎn)的交易邏輯上來。

上周五公布的3月社會(huì)融資規(guī)模與信貸數(shù)據(jù)大規(guī)模超市場(chǎng)預(yù)期。其中，社會(huì)融資規(guī)模達(dá)28600億元，創(chuàng)歷史同期新高；新增人民幣貸款為19594億元，為歷史同期次新高。從社會(huì)融資規(guī)模分項(xiàng)來看，人民幣貸款、直接融資和表外融資等均有所改善。就貸款的結(jié)構(gòu)而言，企業(yè)和居民中長(zhǎng)期貸款均明顯增加，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)企業(yè)投融資需求和房地產(chǎn)投資回暖的關(guān)注。隨著社會(huì)融資規(guī)模存量增速企穩(wěn)回升繼續(xù)被確認(rèn)，反映“寬貨幣”向“寬信用”傳導(dǎo)加速兌現(xiàn)，我們認(rèn)為“信用底”已探明。從社會(huì)融資規(guī)模存量增速看，社會(huì)融資規(guī)模存量增速對(duì)經(jīng)濟(jì)增速有極為準(zhǔn)確的領(lǐng)先作用。一般而言，“信用底”領(lǐng)先“經(jīng)濟(jì)底”大概1—2個(gè)季度，領(lǐng)先企業(yè)“業(yè)績(jī)底”大概2—3個(gè)季度。

最新公布的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，上到總量的GDP增速，下到工業(yè)增加值、消費(fèi)、固定資產(chǎn)投資、房地產(chǎn)各分項(xiàng)數(shù)據(jù)等均超市場(chǎng)預(yù)期，同比增速也較上個(gè)月出現(xiàn)較大幅度的提升，宏觀經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷2018年三季度以來連續(xù)承壓回落之后呈現(xiàn)企穩(wěn)反彈跡象，下游終端需求并沒有想象的悲觀。結(jié)合月初公布的制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)重新回到50榮枯線以上及上周五公布的出口、社融信貸等數(shù)據(jù)均大幅超市場(chǎng)預(yù)期，多個(gè)維度的指標(biāo)相互驗(yàn)證宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)回暖改善。隨著3月社會(huì)融資規(guī)模增速持續(xù)攀升，進(jìn)一步證實(shí)“信用底”已探明的背景下，我們認(rèn)為“信用底”向“經(jīng)濟(jì)底”傳導(dǎo)正在上演，后續(xù)市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)改善的預(yù)期在加強(qiáng)。

從A股盈利周期的角度看，盡管目前我們?nèi)匀惶幱诘谖遢営芷诘幕芈潆A段，但回顧過去歷史上股市表現(xiàn)與基本面二者之間的相互關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)股市的行情基本上都是領(lǐng)先于基本面拐點(diǎn)先啟動(dòng)，幾乎不會(huì)出現(xiàn)所謂的待基本面拐點(diǎn)明晰之后股市行情再開始啟動(dòng)的情形?，F(xiàn)在看來，這次的情況估計(jì)也不例外，此前股市的上漲走在了基本面變化之前。隨著社融增速拐點(diǎn)持續(xù)被驗(yàn)證，從“信用底”到“經(jīng)濟(jì)底”的傳導(dǎo)逐步上演，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)盈利的大幅改善也存在較大的預(yù)期。后續(xù)市場(chǎng)交易的核心矛盾將切換到經(jīng)濟(jì)基本面及盈利拐點(diǎn)的邏輯上來。

股債收益比模型顯示市場(chǎng)正處于新一輪牛市

股息債息比指標(biāo)所反映的是股票的投資價(jià)值相對(duì)于債券（通常選AA級(jí)企業(yè)債）的投資價(jià)值是高估或是低估。通過過去的歷史行情回溯可發(fā)現(xiàn)，當(dāng)股息債息比這一指標(biāo)呈現(xiàn)不斷走高并進(jìn)入到歷史極值區(qū)域時(shí)（通常把“均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差”水平以上視為極值區(qū)域），往往對(duì)應(yīng)著指數(shù)的底部區(qū)域，代表股票等權(quán)益類資產(chǎn)進(jìn)入到極佳的配置時(shí)點(diǎn)。隨著指標(biāo)數(shù)值的見頂回落往往也預(yù)示著一輪牛市行情或者大級(jí)別的反彈行情的出現(xiàn)。例如，2005—2007年長(zhǎng)達(dá)2年的牛市行情；2008—2009年四萬億元所帶來的大級(jí)別反彈行情；2012—2015年的牛市行情（創(chuàng)業(yè)板牛市從2012年底率先啟動(dòng)，主板的牛市從2014年7月開始）；2016—2017年藍(lán)籌白馬股的牛市行情（其間上證50等指數(shù)出現(xiàn)近2年的連續(xù)上漲）均得到很好的驗(yàn)證。2018年A股市場(chǎng)呈現(xiàn)單邊趨勢(shì)性下跌，股息債息比出現(xiàn)持續(xù)上升，并于11月突破“均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差”水平，股息債息比模型再次進(jìn)入到極值區(qū)域，并于2019年1月開始拐頭向下，代表A股的配置時(shí)機(jī)正處于歷史極佳時(shí)點(diǎn)。如果參照過去幾輪的歷史經(jīng)驗(yàn)，拉長(zhǎng)周期看，這代表著新一輪的大級(jí)別行情正蓄勢(shì)待發(fā)。

圖為股息債息比指標(biāo)與上證走勢(shì)對(duì)比

整體來看，歷次牛市行情的演繹，其過程均是一波三折，短期的波動(dòng)在所難免。A股市場(chǎng)在經(jīng)歷第一輪的快速拉漲后進(jìn)入調(diào)整階段實(shí)屬正常，切莫被短期的波動(dòng)干擾牛市的布局，短期的“下蹲”是為了后市更好的上漲。隨著“信用底”的確認(rèn)，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和企業(yè)盈利改善的預(yù)期也將進(jìn)一步加強(qiáng)，這也將相應(yīng)強(qiáng)化股指牛市行情演繹的邏輯。第二輪的上漲行情將一觸即發(fā)，繼續(xù)保持牛市思維，把握每一次調(diào)整給我們帶來的再次上車或加倉(cāng)的機(jī)會(huì)。