受多重因素影響， 本周債券收益率大幅上揚。市場最活躍的10年國債現(xiàn)券180027和10年國開債190205收益率分別較上周低點上漲14bp和12.5bp至3.38%和3.87%。盡管經(jīng)濟企穩(wěn)信號較為明顯，但仍無法排除季節(jié)性因素導致工業(yè)數(shù)據(jù)回升，且4月高頻微觀數(shù)據(jù)出現(xiàn)滑落，經(jīng)濟企穩(wěn)尚需時間，我們對經(jīng)濟維持謹慎樂觀的態(tài)度。本輪收益率上行主要是經(jīng)濟回升打消市場降準預期，收益率仍有下行空間。

信貸數(shù)據(jù)遠超預期

上周五公布的信貸數(shù)據(jù)遠超預期，4月降準概率大幅下降。央行公布數(shù)據(jù)顯示，中國3月新增人民幣貸款16900億元，高于預期，較前值回升；當月社融規(guī)模增量28600億元，超出預期，較前值大幅反彈。同時，3月M2貨幣供應(yīng)同比8.6%，創(chuàng)13個月新高，超出預期。分項來看，短期、中長期貸款分別同比多增4534億、2793億元，居民和企業(yè)貸款分別同比多增3175億、5006億元，分別指向一二線城市房地產(chǎn)回暖和小微企業(yè)政策融資擴張。信貸數(shù)據(jù)的企穩(wěn)，打消了市場對4月繳稅及MLF到期資金偏緊的擔憂。

經(jīng)濟好轉(zhuǎn)可持續(xù)性值得觀察。伴隨著國家對戶籍制度的放寬，增加了市場對樓市的樂觀情緒，但從我們對高頻數(shù)據(jù)的觀察發(fā)現(xiàn)，盡管三四線城市銷售有所改善，但銷售降幅仍然超過20%。前期房價漲幅過快、居民杠桿偏高及人口老齡化等多方面因素對三四線城市地產(chǎn)銷售形成抑制，短期壓力偏大。微觀方面來看，4月以來，發(fā)電耗煤增速轉(zhuǎn)負，開工率漲跌互現(xiàn)。其中，4月上旬六大集團發(fā)電耗煤同比增速較3月下滑至-1%，而環(huán)比增速下滑至-3.1%，僅處歷年同期中等水平。因此，無論從宏觀還是微觀來看，盡管經(jīng)濟轉(zhuǎn)暖的信號明顯，但尚無法完全排除季節(jié)性因素，單月數(shù)據(jù)尚無法支持其可靠性。目前外部環(huán)境仍差，國內(nèi)企業(yè)盈利增長仍處下行，減稅對企業(yè)帶來的利好尚需要時間發(fā)酵，我們謹慎看待經(jīng)濟好轉(zhuǎn)的速度，經(jīng)濟L形回落筑底尚未結(jié)束。

經(jīng)濟數(shù)據(jù)喜憂參半

近期美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)繼續(xù)轉(zhuǎn)暖，其中3月新增非農(nóng)就業(yè)人口19.6萬人，超出市場預期的17.7萬人；失業(yè)率維持在3.8%的歷史低位；薪資水平同比增長3.2%，略低于預期3.4%。同時，美國制造業(yè)也有回暖跡象，其中3月PPI環(huán)比增長0.6%，超市場預期，創(chuàng)5個月最大漲幅，脫離2月低位。經(jīng)濟數(shù)據(jù)的轉(zhuǎn)暖，增強了市場對美國經(jīng)濟維持穩(wěn)定的信心，年內(nèi)降息概率大降。受經(jīng)濟數(shù)據(jù)向好及中國信貸數(shù)據(jù)超預期影響，美10Y國債收益率再次漲至2.55%。

需要注意的是，美國新增就業(yè)人口與經(jīng)濟相比有一定滯后性?，F(xiàn)在來看，因為經(jīng)濟增長慣性以及工資的增加帶來消費增加，美國短期經(jīng)濟沒有太大風險，但在外部經(jīng)濟不好的大環(huán)境下，美國維持一枝獨秀的可能性較低。但在全球經(jīng)濟表現(xiàn)疲軟背景下，全球?qū)捤傻呢泿怒h(huán)境將不會改變。

總體上，我們依然維持債券牛市接近尾聲，但尚未結(jié)束的判斷。但遠超預期的信貸數(shù)據(jù)打消了市場對降準的期待，可能在短期帶來債市新的一輪下跌，預計現(xiàn)券收益率將挑戰(zhàn)3.4%關(guān)口，并可能短暫突破后回落。短期收益率受經(jīng)濟數(shù)據(jù)波動影響較大，且目前市場已經(jīng)充分反映經(jīng)濟預期、中美談判和通脹回升等因素，中美利差回升到70bp上方，也是近1年的高點，利率仍有下行空間。債市經(jīng)過短期調(diào)整后，大概率仍在3%—3.4%收益率范圍內(nèi)走出“上有頂，下有底”的行情。