短期市場對貨幣政策的預期下降，使得股指走勢有所反復。中期來看，經濟改善的預期增強，本輪反彈仍有空間。

本周前兩個交易日，股指振幅明顯加大，在周末社融數(shù)據(jù)超預期反彈的情況下，周一股指卻高開低走。短期市場關注的焦點是，在經濟改善的預期下，貨幣政策空間或受限。但我們認為，未來貨幣政策收緊的概率較低，對股指而言負面影響無需擔憂。

實體經濟融資改善

3月社融大超市場預期至2.86萬億元，其中，表外融資增長823.9億元，同比多增3353.4億元，成為社融總量超預期增長的主要力量之一。此外，3月專項債發(fā)行了2532億元，反映出基建對寬信用有較大的貢獻。3月新增人民幣貸款出現(xiàn)了顯著的結構性改善，企業(yè)中長期貸款新增6573億元，同比多增了1958億元，疊加企業(yè)短期貸款，企業(yè)整體融資量較去年同期大幅增長了近5000億元。

在寬信用政策的不斷推進下，企業(yè)經營狀況開始好轉，隨著4月減稅政策的正式實施，在預期盈利逐步向好的背景下，企業(yè)將更傾向于長期融資，預計結構性改善或將持續(xù)。

此外，3月票據(jù)融資增長近千億，但這次反映的是企業(yè)的真實需求。一方面2月底以來多家銀行啟動了票據(jù)套利的檢查，一旦發(fā)現(xiàn)企業(yè)利用票據(jù)參與套利，就會立即采取措施暫停企業(yè)票據(jù)貼現(xiàn)，因此套利者紛紛出場；另一方面，隨著資金面平穩(wěn)，結構性存款利率出現(xiàn)了一定程度回落，疊加票據(jù)市場利率的上行，套利空間被大幅壓縮。

總之，3月社融再度大幅反彈，增加了我們對未來經濟觸底回升的預期。通過對過去四輪社融周期數(shù)據(jù)統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)社融拐點對經濟增長指標的拐點有一定的領先作用，通常社融的高點平均領先經濟增長指標3個多月，社融低點平均領先經濟增長指標2個多月。如果今年1月對應的是新一輪信用周期的起點，那么未來名義GDP將大概率開始回升。

股指走勢有所反復

中國人民銀行貨幣政策委員會2019年第一季度例會4月12日在北京召開，央行貨幣政策委員會對我國經濟形勢的表述較為樂觀，從“平穩(wěn)發(fā)展”調整為“健康發(fā)展”，政策方面，強調“進一步加強貨幣、財政與其他政策之間的協(xié)調，適時預調微調，注重在穩(wěn)增長的基礎上防風險”。與去年四季度例會相比，會議重提“把好貨幣政策的總閘門，不搞大水漫灌”。

今年央行自1月連續(xù)兩次降準釋放流動性后，連續(xù)多日暫停逆回購操作。2—3月伴隨著社融企穩(wěn)、PMI不斷回升，央行通過公開市場操作累計回籠資金超過6000億元，4月央行公開否定降準的消息。但是，我們認為這并不代表貨幣政策發(fā)生了轉向。一方面，當前經濟基本面雖然有所回暖，但仍然處于觸底的過程，需要流動性始終保持合理充裕的水平；另一方面，3月通脹雖有回升，但貨幣政策仍將維持穩(wěn)健中性。

總體來看，短期市場對貨幣政策預期下降，使得股指走勢有所反復。中期來看，社融自1月反彈以來，經濟改善的預期在增強，同時根據(jù)歷史統(tǒng)計，社融觸底后，股指中期表現(xiàn)均較好。因此，我們認為本輪股指反彈仍有空間。