月中旬的一天，幾個(gè)朋友約定聚會(huì)，到了平時(shí)常去的一家高檔餐廳，卻吃了閉門(mén)羹，老板抱歉地告知所有包間都被預(yù)定了，大堂位置也要預(yù)定。再臨時(shí)電話去約另外的餐廳，竟然也是客滿(mǎn)。什么原因呢？老板一語(yǔ)道破各種緣由：因?yàn)樽罱墒袧q起來(lái)了！這才恍然大悟，股市上漲，市值增加，等于派生了更多貨幣，錢(qián)多了，自然消費(fèi)就興盛了?？墒牵袊?guó)股市只是剛剛上漲了兩個(gè)月，那如果持續(xù)上漲20年，會(huì)怎樣呢？今天，我們就從M2開(kāi)始，談?wù)劰墒信cM2的關(guān)系。

在《中國(guó)崛起的奧秘：財(cái)富論》中，傅海棠先生對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)界流行的中國(guó)貨幣超發(fā)論進(jìn)行了批判，認(rèn)為中國(guó)的貨幣非但沒(méi)有超發(fā)，反而在多個(gè)時(shí)期出現(xiàn)了貨幣發(fā)行不足的問(wèn)題，由此對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響。很多人就拿出M2與GDP的關(guān)系進(jìn)行質(zhì)疑。

表面看來(lái)，這種質(zhì)疑似乎冠冕堂皇：改革開(kāi)放之后，中國(guó)的M2確實(shí)直線飆升，尤其是1994年之后，每1元GDP對(duì)應(yīng)的M2從只有1元逐漸升高到2元，即M2/GDP實(shí)現(xiàn)了倍增。很多人據(jù)此認(rèn)為貨幣效率大幅度下降、貨幣發(fā)行規(guī)模嚴(yán)重超出合理范疇。

有人又拿美國(guó)的例子來(lái)做對(duì)比：在中國(guó)的M2/GDP倍增的同時(shí)，美國(guó)的M2/GDP的比值卻增長(zhǎng)緩慢，而且數(shù)值很低。比如，2000年前后，美國(guó)1元GDP對(duì)應(yīng)的M2只有0.4-0.5元，甚至于到2017年，這個(gè)比值也只有0.8。這表明，中國(guó)的M2效率只有美國(guó)的40%。

對(duì)此，《中國(guó)崛起的奧秘：財(cái)富論》一書(shū)中提出的觀點(diǎn)是：M2是每年的存量加部分增量，而GDP是每年的增量。用一個(gè)存量指標(biāo)來(lái)與增量指標(biāo)做比較，是沒(méi)有意義的。

話雖如此，還是有人不贊成，在他們看來(lái)，M2/GDP作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)分析的技術(shù)指標(biāo)，對(duì)兩國(guó)進(jìn)行比較，不應(yīng)該出現(xiàn)巨大的差異。中國(guó)的數(shù)值不正常，就意味著貨幣超發(fā)了。

這些質(zhì)疑，是缺乏對(duì)貨幣的基本認(rèn)識(shí)，尤其是對(duì)于衍生貨幣與廣義貨幣的關(guān)系缺乏認(rèn)知。美國(guó)的M2占GDP的比重低，是與其衍生貨幣的規(guī)模巨大相關(guān)的。對(duì)此，我們且從股市入手做一個(gè)簡(jiǎn)要分析。

我們假設(shè)全社會(huì)的初始存款總量是1億元，這個(gè)存款，完全來(lái)自于A。A將其自有的資金1億元存入銀行B。這1億元存款，就構(gòu)成了社會(huì)上的M2（廣義貨幣）。

現(xiàn)在，假設(shè)企業(yè)C要擴(kuò)大再生產(chǎn)，而其資金不足，于是，向銀行B申請(qǐng)貸款1億元。銀行審核之后，手續(xù)辦妥，貸款發(fā)放給企業(yè)C。在現(xiàn)代化的電子記賬體系下，企業(yè)C在銀行B的賬戶(hù)增加貸款1億元、同時(shí)這1億元又存入銀行B。于是，銀行B的存款總量就達(dá)到了2億元——此時(shí)，社會(huì)上的貨幣總量M2就變成了2億元。

在M2從1億元增加到2億元的過(guò)程中，全社會(huì)的貨幣總量完全沒(méi)有變化，A和B和C的凈資產(chǎn)都沒(méi)有發(fā)生任何變化，只不過(guò)是因?yàn)橛涃~關(guān)系的變動(dòng)，就使得M2出現(xiàn)了倍增。

如果這樣的關(guān)系持續(xù)下去，在考慮銀行的核心資本充足率12.5%或者銀行的存款準(zhǔn)備金率12.5%的情況下，理論上，1億元的原始存款，最后會(huì)變成8億元存款。這樣，社會(huì)上的M2將達(dá)到8億元——此時(shí)，A、B、C三方的凈資產(chǎn)仍無(wú)任何變化。

這就是企業(yè)貸款模式下的M2擴(kuò)張模式。

既然如此，我們問(wèn)問(wèn)每一個(gè)人：當(dāng)M2從1億元增加到8億元的時(shí)候，看起來(lái)廣義貨幣供應(yīng)量M2出現(xiàn)了高達(dá)700%的增量，但實(shí)際上社會(huì)初始存款仍只有1億元，那么，你能說(shuō)貨幣超發(fā)了嗎？

如此簡(jiǎn)單的道理，很多人卻不懂，因?yàn)樗麄儧](méi)有弄懂M2增加的途徑。如果理解了上述流程，最起碼，你就不會(huì)再根據(jù)M2的增減和數(shù)量多少，來(lái)說(shuō)央行印錢(qián)的規(guī)模擴(kuò)大與否。

現(xiàn)在，我們變換一下場(chǎng)景。假設(shè)社會(huì)初始存款仍是1億元，這1億元仍是A存在B銀行內(nèi)的，社會(huì)M2統(tǒng)計(jì)為1億元。企業(yè)C要擴(kuò)大再生產(chǎn)，缺乏資金，企業(yè)不是通過(guò)銀行貸款，而是改為發(fā)行股票募集資金。企業(yè)C決定向A發(fā)行股票1億元。股票發(fā)行完畢后，A的資金1億元支付給企業(yè)C，企業(yè)C支付了一張代表價(jià)值1億元的股票給A，然后，這1億元就變成了企業(yè)C在銀行B的存款。

當(dāng)股票發(fā)行結(jié)束后，銀行B的存款沒(méi)有發(fā)生變化，仍然是1億元。社會(huì)M2的總量也沒(méi)有發(fā)生任何變化，仍然是1億元。唯一變化的，是A持有價(jià)值1億元的股票，企業(yè)C成為銀行里那1億元存款的主人。

對(duì)比貸款和發(fā)行股票的兩種模式，我們能發(fā)現(xiàn)什么呢？

1、在貸款模式下，銀行存款規(guī)模會(huì)擴(kuò)張得很快，而股票發(fā)行模式下，銀行存款是不會(huì)發(fā)生變化的。

2、在貸款模式下，社會(huì)M2增長(zhǎng)很快，而股票發(fā)行模式下，M2沒(méi)有變化。

3、貸款模式和股票發(fā)現(xiàn)模式下，都實(shí)現(xiàn)了儲(chǔ)蓄資金向企業(yè)的轉(zhuǎn)移，從而滿(mǎn)足企業(yè)的擴(kuò)大再生產(chǎn)的需求。

結(jié)論就是：如果直接融資（發(fā)行股票和債券都屬于直接融資模式）的規(guī)模大，則M2增長(zhǎng)緩慢、M2占GDP的比重也低，這就是美國(guó)模式。如果間接融資（貸款屬于間接融資模式）的規(guī)模大，則M2增長(zhǎng)迅速、M2占GDP的比重也高，這就是中國(guó)模式。

由此可見(jiàn)，中美兩國(guó)的金融環(huán)境不同，企業(yè)融資的模式差異很大，簡(jiǎn)單地將兩國(guó)的M2與GDP的比值進(jìn)行類(lèi)比，是沒(méi)有道理的。以其比值數(shù)字作為比較的標(biāo)準(zhǔn)，就更沒(méi)有道理。

明白了這個(gè)道理，我們倒不妨做一個(gè)新的對(duì)比：如果我們把中美兩國(guó)的M2都加上股票總市值作為貨幣總供給量，再與GDP來(lái)比較，結(jié)果會(huì)怎樣呢？

首先，我們看看美國(guó)的情況：

這是1975-2017年長(zhǎng)達(dá)42年時(shí)間里美國(guó)的數(shù)值趨勢(shì)。從中我們可以看出，1975年，美國(guó)的股票市值與M2之和，再除以GDP，這個(gè)比值是0.32，此后逐漸走高，1980年代出現(xiàn)較快上漲，并在1995年前后突破1.0，增長(zhǎng)幅度超過(guò)200%。隨后，這個(gè)比值繼續(xù)攀升，到2017年，已經(jīng)達(dá)到2.66，相比42年前，增長(zhǎng)近700%。

看到這張圖，我們要不要吐槽美國(guó)人貨幣超發(fā)呢？當(dāng)然可以。問(wèn)題在于，1975年以來(lái)，美國(guó)保持著世界上最強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)體的桂冠，全世界幾乎所有國(guó)家都在學(xué)習(xí)美國(guó)。學(xué)美國(guó)，當(dāng)然要學(xué)美國(guó)好的東西。美國(guó)經(jīng)濟(jì)如此之強(qiáng)大，得益于其金融體系的支持，那么，我們是否應(yīng)該向?qū)W習(xí)美國(guó)，加大貨幣發(fā)行量、供給量呢？如果說(shuō)M2的增長(zhǎng)不能太過(guò)離譜，我們是否應(yīng)該學(xué)習(xí)美國(guó)的發(fā)達(dá)的、長(zhǎng)期牛市的股票市場(chǎng)呢？

我們?cè)倏匆幌轮袊?guó)的情況。同樣用M2加上股票市場(chǎng)的總市值，再來(lái)與GDP進(jìn)行比較。值得注意的是，美國(guó)的股票市場(chǎng)在1920年代就已經(jīng)非常發(fā)達(dá)、1930年代之后就已經(jīng)非常規(guī)范了，而中國(guó)股市是1991年才創(chuàng)設(shè)、1998年才完成《證券法》的立法工作的。股票的市值也是在2012年后才出現(xiàn)較快增長(zhǎng)的，但股票市場(chǎng)卻很少出現(xiàn)持續(xù)多年的牛市。即便如此，并不影響我們的研究，如下圖：

由圖可見(jiàn)，1975年，中國(guó)的這個(gè)比值0.35，與美國(guó)的0.32竟然很接近。此后，隨著改革開(kāi)發(fā)的深入，比值一路飆升，1993年的時(shí)候就突破了1.0，貨幣發(fā)行速度似乎跟美國(guó)差不多。較快的增值出現(xiàn)在1993-2007年，比值最高一度超過(guò)2.5，而當(dāng)時(shí)美國(guó)的比值還不到2.0。這得益于2007年的中國(guó)股市牛市。隨后，股市走熊，比值回落，到2017年底，這個(gè)比值是2.76。

42年，美國(guó)從0.32上升到2.66；

42年，中國(guó)從0.35上升到2.76。

兩個(gè)世界上經(jīng)濟(jì)規(guī)模最大的國(guó)家，如出一轍的貨幣增長(zhǎng)速度，是否可以論證我們的結(jié)論：貨幣增長(zhǎng)，是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必要條件。經(jīng)濟(jì)要好，貨幣要足；貨幣不足，股市來(lái)補(bǔ)。

其實(shí)，不只是股市。債券發(fā)行也是直接融資方式。發(fā)行債券，完全不會(huì)增加M2,但卻可以滿(mǎn)足企業(yè)的擴(kuò)大生產(chǎn)的需求。過(guò)去100年，美國(guó)一直擁有全世界最發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)。到2017年，美國(guó)的股市總市值不過(guò)30萬(wàn)億美元，而其債券市場(chǎng)的規(guī)模超過(guò)40萬(wàn)億美元，比美國(guó)GDP還要高出一倍多！

如果把債券市場(chǎng)的規(guī)模加上去，即”M2+股票總市值+債券總規(guī)?！?，以此作為貨幣供給量，再來(lái)與GDP做對(duì)比，則美國(guó)的比值將大大高于中國(guó)，那么，我們是否應(yīng)該得出結(jié)論：美國(guó)的貨幣效率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于中國(guó)？

且慢，如果把美國(guó)的共同基金市場(chǎng)、保險(xiǎn)和信托市場(chǎng)、期貨和期權(quán)市場(chǎng)的規(guī)模都加上去，一起算做貨幣總供給，中美兩國(guó)還能比較么？

很多人會(huì)由此質(zhì)疑：如果說(shuō)貨幣供給是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必要條件，而中國(guó)的股票市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、基金市場(chǎng)、保險(xiǎn)信托等規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于美國(guó)，則貨幣供給似乎遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足，那中國(guó)的經(jīng)濟(jì)奇跡是怎樣發(fā)生的呢？

這就是我們研究中國(guó)衍生貨幣的意義所在。在正規(guī)的貨幣供給不足的情況下，中國(guó)人民創(chuàng)造性地發(fā)明了各種衍生貨幣工具，有力地促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。