一、3月社融信貸總量和結(jié)構(gòu)均有改善

3月社融信貸的好是全面的好：總量好，結(jié)構(gòu)也好；表內(nèi)好，表外也好；企業(yè)好，居民也好；中長期好，短期也好，居民新增短期貸款還創(chuàng)了歷史紀錄。

總量層面，社融信貸表現(xiàn)超出季節(jié)性。社融增速(10.08%→10.7%)和社融口徑信貸增速(13.28%→13.8%)都較2月有明顯回升。雖然銀行季末沖量會令3月新增信貸環(huán)比脈沖上升，但此次信貸增量為2009年“4萬億”之后歷年3月的最高值，明顯超出季節(jié)性。

按照1季度名義GDP增速8%左右計算，目前社融增速高于名義經(jīng)濟增速2.5%-3%，恢復(fù)到了2017年4季度的水平，但遠低于2015-2016年。因此總量層面的流動性供給短缺已經(jīng)有所修復(fù)，但還不到明顯過剩的程度，與今年政府工作報告中“廣義貨幣M2和社會融資規(guī)模增速要與國內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配”的要求基本一致。

圖1：社融增速與名義GDP增速之差恢復(fù)到2017Q4水平(%)

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

信貸結(jié)構(gòu)沒有變化，短期貸款占比顯著高于過去兩年。社融口徑信貸中“居民+企業(yè)”的中長期貸款占比63%，企業(yè)貸款中的中長期貸款占比57%，短期限類貸款(短期貸款+票據(jù))占比41%——信貸結(jié)構(gòu)較2月基本沒有變化，短期貸款占比仍然明顯高于2017年和2018年。但信貸增速大幅回升，意味著影響企業(yè)資金周轉(zhuǎn)和信用風(fēng)險的短期貸款、企業(yè)長期資本開支所需的中長期貸款，以及居民的短期消費貸、中長期房貸，基本在同步擴張。因此，從“寬貨幣”到“寬信用”的傳導(dǎo)效果在持續(xù)的逆周期政策下進一步顯現(xiàn)。

社融結(jié)構(gòu)的表外融資也在改善。3月表外融資(委托+信托+未貼現(xiàn))重回擴張，委托貸款凈減少1070億有一定季末效應(yīng)，因往年季末委托貸款凈增量較大，故到期量也比較大；信托貸款相比之下恢復(fù)更快，單月凈增528億是2018年2月以來的最大增幅。在寬信用、穩(wěn)增長的權(quán)衡下，監(jiān)管組合拳對表外融資的負面沖擊逐漸減弱，預(yù)計這一趨勢還會延續(xù)。

專項債發(fā)行前置和企業(yè)債融資均對社融有顯著貢獻。春節(jié)后地方專項債發(fā)行繼續(xù)加速，1季度凈發(fā)行5391億，達到全年專項債限額的25%。財政部要求地方新增債務(wù)在4季度之前基本發(fā)行完畢，預(yù)計2-3季度發(fā)行將進一步提速。低利率環(huán)境下，企業(yè)債券融資也在春節(jié)后回到3276億的較高水平。

整體來看，1季度新增中長期社融(中長期信貸+委托貸款+信托貸款+企業(yè)發(fā)債+專項債+股票融資)累計同比增長25.5%，較去年明顯改善。

二、短周期經(jīng)濟筑底的積極信號初步顯現(xiàn)

結(jié)合經(jīng)驗規(guī)律來考察總量數(shù)據(jù)及其結(jié)構(gòu)，可以看到一些積極的信號。我們在《2月金融數(shù)據(jù)對全年市場的指示》中指出：“如果總量數(shù)據(jù)鈍化且反復(fù)震蕩，可以關(guān)注總量數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)”，并提出了兩組參考指標：來自金融機構(gòu)負債端的“M1-M2剪刀差”和資產(chǎn)端的“新增中長期貸款比例”。

對于M1-M2剪刀差，我們指出“M1-M2剪刀差對工業(yè)品價格(PPI)和實體經(jīng)濟(名義GDP增速)都有很好的前瞻效果”，并判斷“M1同比增速底部已現(xiàn)，全年將震蕩回升至7%-9%”。3月數(shù)據(jù)顯示M1同比增速回升至4.6%，M1-M2剪刀差也進一步修復(fù)。

對于新增中長期貸款比例，可以進一步改良為“新增中長期社融”在當年的累計同比增速，反映新增社會融資中可被企業(yè)用于長期資本開支的部分在當年的增長情況。該指標的周期性本質(zhì)上是對政策周期和經(jīng)濟周期的反映：當政策由收緊轉(zhuǎn)向?qū)捤?，并逐漸實現(xiàn)由“寬貨幣寬財政”向“寬信用”的傳導(dǎo)時，新增中長期社融增速會在年初快速修復(fù)，隨后年內(nèi)會出現(xiàn)PPI以及由其驅(qū)動的名義經(jīng)濟增速的周期性底部。年初以來該指標快速回升，與M1-M2剪刀差和細節(jié)邏輯推演所指向的結(jié)果一致。

三、社融的錢去哪兒了？

居民短期貸款以消費貸為主，3月凈增4294億創(chuàng)歷史新高，與2月春節(jié)效應(yīng)強、當月凈減2932億有關(guān)。看整個1季度，居民短貸凈增4292億，尚低于去年同期水平。但落實到經(jīng)濟數(shù)據(jù)，結(jié)合減稅降費、CPI跳升和近期汽車銷售數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)等因素，預(yù)計3月消費數(shù)據(jù)會有小幅反彈。

居民中長期貸款以房貸為主，3月凈增4605億與近3年水平相近，與3月春節(jié)后商品房銷售轉(zhuǎn)好有關(guān)。但目前銷售改善或僅局限于一線和部分二線城市，三線及以下地區(qū)受棚改開工計劃銳減、貨幣化安置比例降低拖累，短期難有好轉(zhuǎn)。在因城施策、放松但不刺激的基調(diào)下，上半年全國商品房銷售增速可能仍然看不到拐點，新開工增速預(yù)計也將繼續(xù)下滑。

企業(yè)端，基建和房地產(chǎn)是中長期信貸的主要投放領(lǐng)域，3月凈增6573億，歷史上同期僅低于“4萬億”時期的2009年；3月非金融類企業(yè)債券凈融資中，按照申萬行業(yè)分類，基建和房地產(chǎn)行業(yè)(公用事業(yè)+交通運輸+建筑裝飾+房地產(chǎn))占比達到81%；3月專項債凈增2532億，大部分投向地方基建；3月信托總發(fā)行量2126.6億元，其中793億投向房地產(chǎn)、654億投向基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，除去金融業(yè)(481億)后占比達到88%。

整體來看，3月新增中長期社融1.66萬億，其中去往基建和房地產(chǎn)方向(包括居民中長期貸款)的金額可能超過1.4萬億。中長期融資和財政資金陸續(xù)到位后，基建投資增速有望進一步反彈，房地產(chǎn)建安投資在竣工交付壓力下也會保持在較高水平。

四、2019年4個季度的經(jīng)濟節(jié)奏

我們最早在2018年6月21日報告《枕戈待旦》中提到：2019年年中是這一輪商業(yè)周期衰退期的末尾，并在2019年以來的多篇報告中闡述過下半年經(jīng)濟企穩(wěn)的結(jié)論和邏輯。目前來看，3月的社融信貸數(shù)據(jù)為邏輯的兌現(xiàn)提供了進一步支撐，但數(shù)據(jù)還存在二次回落的可能，因此預(yù)計2019年4個季度的經(jīng)濟將出現(xiàn)以下節(jié)奏變化：

1季度：實際經(jīng)濟增速仍在下滑，但幅度相比4季度放緩，名義經(jīng)濟增速受價格影響加速下滑。相比于2018年4季度，這一階段的投資、消費、出口增速都在下滑，以CPI和PPI為代表的價格下滑更快。

2季度：實際經(jīng)濟增速仍可能小幅下滑，但幅度進一步放緩，名義經(jīng)濟增速在通脹中樞抬升的帶動下可能觸底反彈。相比于1季度，這一階段以投資和消費為代表的內(nèi)需有望觸底修復(fù)，其中投資好轉(zhuǎn)的主要動力是基建投資和房地產(chǎn)建安投資。但出口下行壓力加大可能拖累經(jīng)濟。

3季度：實際經(jīng)濟增速進入短周期底部，名義經(jīng)濟增速在基數(shù)效應(yīng)下可能再度小幅回落。內(nèi)需有望進一步小幅修復(fù)，但外需表現(xiàn)受歐美經(jīng)濟景氣度影響不確定性較大。屆時出口好壞可能決定經(jīng)濟是否確認短周期底部。

4季度：實際和名義經(jīng)濟增速都有望出現(xiàn)小幅修復(fù)。投資在房地產(chǎn)的拖累下可能重新回落，出口、消費小幅修復(fù)帶動經(jīng)濟企穩(wěn)，這一階段PPI和CPI可能同時快速回升，帶動名義經(jīng)濟增速小幅反彈。

五、如何影響貨幣政策？

節(jié)奏上，隨著貨幣政策進入觀察期，全年貨幣政策和流動性最寬松的時段(1-2月)已經(jīng)過去，短期政策邊際寬松預(yù)期回落。具體操作上，考慮MLF到期、利率債發(fā)行和財政繳款等因素，2季度中長期流動性缺口較大，需要貨幣政策進行支持。除常規(guī)OMO外，集中投放流動性的操作由松到緊依次是：降準→降息投放MLF→單純投放MLF。

4月第3周是關(guān)鍵時間，4月17日有MLF到期3665億?？紤]到監(jiān)管部門近期的表態(tài)，4月降準的概率和必要性降低，降息投放或單純投放MLF的概率更大。映射到資金價格上，預(yù)計2季度價格中樞與1季度相近。如果后續(xù)停止降準改以MLF等方式投放流動性，資金價格中樞可能在3季度開始抬升。

方向上，雖然3月PMI、社融等數(shù)據(jù)超預(yù)期改善，但2季度就將迎來貨幣政策方向性逆轉(zhuǎn)的概率也不大，未來政策預(yù)期仍然有反復(fù)的可能。第一，2季度通脹中樞大概率較1季度抬升，但核心通脹和PPI的絕對水平仍然不高，且在5月之后有可能重新回落；第二，數(shù)據(jù)的環(huán)比改善一定程度上來自超強春節(jié)效應(yīng)和基數(shù)效應(yīng)，春節(jié)效應(yīng)過后，4月部分經(jīng)濟數(shù)據(jù)將重新回落，對宏觀基本面的樂觀預(yù)期面臨二次修正；第三，參考過去10年的幾輪經(jīng)濟周期和政策周期，一般在經(jīng)濟確認企穩(wěn)之前貨幣政策不會發(fā)生方向性變化，在名義GDP增速觸底后的1個季度左右，資金價格還會保持在低位；第四，當前經(jīng)濟企穩(wěn)的基礎(chǔ)還比較脆弱，居民和小微民營企業(yè)的資產(chǎn)負債表尚未有效修復(fù)，托底經(jīng)濟的主要力量仍是逆周期政策推動的基建投資和房地產(chǎn)建安投資，而逆周期政策發(fā)揮作用根本上需要資金和政策的雙重支持。

六、如何影響資本市場？

對于利率債，結(jié)合對經(jīng)濟走勢和貨幣政策的分析，在近期劇烈調(diào)整后，利率債具備一定的交易價值，如果5月基本面預(yù)期出現(xiàn)二次修正，則利率仍有向下空間，但整體上已經(jīng)來到本輪債牛的尾部。參考歷史，社融增速拐點一般領(lǐng)先10年國債收益率拐點1-2個季度，本次社融增速拐點位于2018年12月，歷史規(guī)律指向收益率拐點在2季度左右。

圖5：社融增速拐點一般領(lǐng)先10年國債收益率拐點1-2個季度(%)

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

對于股市，未來一段時間可能處于兩種預(yù)期交錯的復(fù)雜心情里——經(jīng)濟有望轉(zhuǎn)好，分子端有業(yè)績修復(fù)預(yù)期；但逆周期的寬松政策可能邊際收緊，分母端不利于估值的進一步修復(fù)。事實上，年初以來股指的大幅上漲更多源于估值修復(fù)——寬松的流動性環(huán)境下經(jīng)濟韌性好于預(yù)期、資本市場注入改革先鋒的政策意志。截至4月12日，滬深兩市靜態(tài)市盈率已經(jīng)從年初的14.3倍修復(fù)至19.1倍，漲幅33.6%。

圖6：今年以來的股指上漲主要由估值修復(fù)驅(qū)動(%/倍)

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

因此，4月中下旬到5月上旬是基本面預(yù)期和政策預(yù)期的博弈——受基本面改善預(yù)期驅(qū)動的消費金融周期股可能表現(xiàn)較好，依靠流動性寬松預(yù)期估值修復(fù)和長期邏輯驅(qū)動的成長股有調(diào)整壓力。再往后看，5月公布的部分4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)可能再次回落(出口、工業(yè)增加值、地產(chǎn)新開工、PMI、社融信貸)，屆時基本面預(yù)期可能出現(xiàn)二次修正，價值和周期將受到考驗；如果貨幣政策重新加碼，疊加科創(chuàng)板開閘預(yù)熱，5月中下旬可能回歸成長中小占優(yōu)。因此把2季度一分為二的看，仍然是“N字型”從第1筆到第2筆的過程。

風(fēng)險提示

逆周期政策超預(yù)期邊際收緊；4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)繼續(xù)好于預(yù)期