股指蹺蹺板效應(yīng)明顯

近期期債再次觸及平臺位置，支撐較強。但是新公布的4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預(yù)期，尤其是社融、信貸數(shù)據(jù)大超市場預(yù)期，短期市場對于經(jīng)濟短期企穩(wěn)的預(yù)期不斷增強，市場對經(jīng)濟的預(yù)期正在從分歧走向一致，期債短期再度承壓。中期來看，國內(nèi)經(jīng)濟無失速風(fēng)險，監(jiān)管層多次提到遏制票據(jù)套利而有意維持資金邊際收緊局面，貨幣政策進(jìn)入觀察期，無意進(jìn)一步寬松。二、三季度利率債進(jìn)入供給高峰期，預(yù)計國債期貨價格將延續(xù)高位箱體振蕩格局，重點關(guān)注箱體下沿支撐。

圖為十年期國債主力合約走勢

結(jié)構(gòu)性溫和通脹不會導(dǎo)致貨幣政策轉(zhuǎn)向

CPI方面，受豬肉價格連續(xù)大漲以及節(jié)后蔬菜、鮮果價格回落弱于季節(jié)性影響，3月CPI如期反彈，后期豬周期持續(xù)，豬價可能加速上漲，短期有通脹隱憂。盡管3月對CPI貢獻(xiàn)最大的是鮮菜、鮮果類，但主要與季節(jié)因素和天氣因素相關(guān)，不具備持續(xù)性。未來CPI還需關(guān)注豬周期上行，CPI有“破3”風(fēng)險。但是，4月開始的增值稅下調(diào)或?qū)⒗^續(xù)帶動非食品項回落，一定程度上可對沖食品上漲壓力。短期溫和通脹的主要驅(qū)動因素在于豬周期觸底回升，屬于結(jié)構(gòu)性的通脹，不會成為主導(dǎo)貨幣政策的因素。

圖為CPI數(shù)據(jù)走勢，食品項拉動明顯

經(jīng)濟企穩(wěn)背景下，流動性偏寬松的環(huán)境不會輕易改變。不過，對債市而言，CPI漲幅不斷升溫將顯著限制金融市場利率下降的動力和空間，收益率顯著下行的預(yù)期降溫。 

社融拐點隱現(xiàn)  仍需配合其他經(jīng)濟數(shù)據(jù)

上周五中國央行發(fā)布3月金融數(shù)據(jù)，3月新增人民幣貸款16900億元，社會融資規(guī)模增量28600億元，3月M2同比8.6%，M1貨幣供應(yīng)同比4.6%，均大超市場預(yù)期。信貸方面，寬信用政策持續(xù)發(fā)力，節(jié)后復(fù)工企業(yè)貸款需求有所改善，新增信貸規(guī)模大幅回升，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化。社融方面，表內(nèi)信貸大幅回升，非標(biāo)融資改善明顯，社融增量超預(yù)期。整體看，寬信用政策效果顯現(xiàn)，整體信貸需求及融資擴張明顯，融資條件改善初步顯現(xiàn)，經(jīng)濟未來企穩(wěn)概率不斷提升。按照社融領(lǐng)先經(jīng)濟企穩(wěn)約一個季度的歷史規(guī)律推測，經(jīng)濟在二季度后期企穩(wěn)的概率在不斷提升，未來仍需配合其他經(jīng)濟數(shù)據(jù)繼續(xù)觀察。社融回暖，貨幣寬松政策必要性下降，但考慮到小微企業(yè)融資難融資貴的問題仍存在，結(jié)構(gòu)性的寬松仍可能是近期貨幣政策的主旋律。

圖為社融拐點隱現(xiàn)

央行大概率對沖  資金面無需擔(dān)憂

4月中旬資金面收緊預(yù)期較強：一方面，4月是傳統(tǒng)的繳稅大月，4月18日前后將迎來本月稅費清繳入庫高峰期；另一方面，4月17日有3675億元MLF到期，到期時點恰逢4月18日稅期高峰時點前后，兩者疊加容易造成資金面偏緊。此外，每月中旬都是地方債發(fā)行較多的時點，地方債發(fā)行繳款也需要流動性支撐。我們估算4月基礎(chǔ)貨幣的缺口超萬億元，央行大概率會出手相助，但是考慮到年初以來經(jīng)濟并未失速、年初票據(jù)套利引起重視，政策當(dāng)前處于觀察期，央行只是對沖而已，難有進(jìn)一步寬松。從開年以來公布的各項數(shù)據(jù)指標(biāo)看，春節(jié)因素導(dǎo)致市場對于基本面分歧較大，因此4月中旬社融信貸、其他經(jīng)濟數(shù)據(jù)的出爐很可能是一個關(guān)鍵的對沖時間節(jié)點。由于剛公布的數(shù)據(jù)超預(yù)期，經(jīng)濟并無失速風(fēng)險，政策正進(jìn)入觀察期，預(yù)計央行將推遲使用“降準(zhǔn)”手段，通過超量續(xù)作MLF或者再次開展TMLF操作對沖，以撫平短期資金波動。整體看，資金面大概率平穩(wěn)無憂。

春節(jié)錯位等因素致出口大幅反彈，但內(nèi)需及外圍環(huán)境較差，未來貿(mào)易形勢仍存不確定性。與1—2月出口下降4.6%，進(jìn)口下降3.1%相比，上周五公布的3月出口好轉(zhuǎn)，進(jìn)口加速惡化，內(nèi)需疲軟依舊。3月出口增速驟增至14.2%，進(jìn)口增速降至-7.6%。3月國內(nèi)出口同比增速增加，但對美出口則緩慢增長，主要受到了人民幣小幅貶值、對“一帶一路”沿線國家出口提振、去年3月出口疲弱的基數(shù)效應(yīng)等因素影響。此外，春節(jié)錯位會導(dǎo)致3月進(jìn)出口升高，目前最可比的是2016年3月，與今年情況非常類似?？梢钥吹?016年3月進(jìn)出口跳升，但4月進(jìn)出口明顯下滑，所以可以預(yù)期4月進(jìn)出口會大幅回落，尤其是出口增速。

春節(jié)錯位推高出口  內(nèi)需偏弱抑制進(jìn)口

圖為中國進(jìn)出口金額變化

另外，從歷史規(guī)律來看，參考韓國和中國臺灣的出口情況，未來出口將仍面臨一定的壓力。韓國貿(mào)易是中國的鏡像，其數(shù)據(jù)會提前發(fā)布，有較大的參考價值。韓國貿(mào)易的春節(jié)效應(yīng)不明顯，所以3月的數(shù)據(jù)與韓國的規(guī)律基本對應(yīng)，表明剔除春節(jié)效應(yīng)，趨勢仍然可以參考。近期美聯(lián)儲和歐央行紛紛超預(yù)期轉(zhuǎn)向鴿派，全球經(jīng)濟仍然面臨下行壓力，各大機構(gòu)均下調(diào)全球經(jīng)濟增速。進(jìn)口方面，進(jìn)口價格上漲，但進(jìn)口同比接近零增長，而鐵礦石等原材料進(jìn)口數(shù)量的減少還是反映出我國生產(chǎn)意愿有一定下降。隨著貿(mào)易談判逐步推進(jìn)，貿(mào)易順差有收斂壓力，未來國內(nèi)面臨的貿(mào)易形勢存在不確定性，對經(jīng)濟增長存在拖累可能。

技術(shù)層面看，期債短期仍將延續(xù)振蕩格局。4月以來，期債觸頂快速回落，回到箱體下沿附近，下方支撐較強。從均線上看，短期各均線向右下發(fā)散后有轉(zhuǎn)向跡象，下行動能明顯減弱，5日均線有向右上方形成金叉之勢。從MACD指標(biāo)來看，下方的藍(lán)柱連續(xù)變小，空頭動能開始減弱。結(jié)合均線來看，期債向上動能開始走強，短期小幅走強可能性較大，但未來一段時間大概率延續(xù)箱體振蕩格局。