股指蹺蹺板效應(yīng)明顯

近期期債再次觸及平臺(tái)位置，支撐較強(qiáng)。但是新公布的4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期，尤其是社融、信貸數(shù)據(jù)大超市場(chǎng)預(yù)期，短期市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)的預(yù)期不斷增強(qiáng)，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期正在從分歧走向一致，期債短期再度承壓。中期來(lái)看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)無(wú)失速風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管層多次提到遏制票據(jù)套利而有意維持資金邊際收緊局面，貨幣政策進(jìn)入觀察期，無(wú)意進(jìn)一步寬松。二、三季度利率債進(jìn)入供給高峰期，預(yù)計(jì)國(guó)債期貨價(jià)格將延續(xù)高位箱體振蕩格局，重點(diǎn)關(guān)注箱體下沿支撐。

圖為十年期國(guó)債主力合約走勢(shì)

結(jié)構(gòu)性溫和通脹不會(huì)導(dǎo)致貨幣政策轉(zhuǎn)向

CPI方面，受豬肉價(jià)格連續(xù)大漲以及節(jié)后蔬菜、鮮果價(jià)格回落弱于季節(jié)性影響，3月CPI如期反彈，后期豬周期持續(xù)，豬價(jià)可能加速上漲，短期有通脹隱憂。盡管3月對(duì)CPI貢獻(xiàn)最大的是鮮菜、鮮果類，但主要與季節(jié)因素和天氣因素相關(guān)，不具備持續(xù)性。未來(lái)CPI還需關(guān)注豬周期上行，CPI有“破3”風(fēng)險(xiǎn)。但是，4月開始的增值稅下調(diào)或?qū)⒗^續(xù)帶動(dòng)非食品項(xiàng)回落，一定程度上可對(duì)沖食品上漲壓力。短期溫和通脹的主要驅(qū)動(dòng)因素在于豬周期觸底回升，屬于結(jié)構(gòu)性的通脹，不會(huì)成為主導(dǎo)貨幣政策的因素。

圖為CPI數(shù)據(jù)走勢(shì)，食品項(xiàng)拉動(dòng)明顯

經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)背景下，流動(dòng)性偏寬松的環(huán)境不會(huì)輕易改變。不過，對(duì)債市而言，CPI漲幅不斷升溫將顯著限制金融市場(chǎng)利率下降的動(dòng)力和空間，收益率顯著下行的預(yù)期降溫。 

社融拐點(diǎn)隱現(xiàn)  仍需配合其他經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)

上周五中國(guó)央行發(fā)布3月金融數(shù)據(jù)，3月新增人民幣貸款16900億元，社會(huì)融資規(guī)模增量28600億元，3月M2同比8.6%，M1貨幣供應(yīng)同比4.6%，均大超市場(chǎng)預(yù)期。信貸方面，寬信用政策持續(xù)發(fā)力，節(jié)后復(fù)工企業(yè)貸款需求有所改善，新增信貸規(guī)模大幅回升，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化。社融方面，表內(nèi)信貸大幅回升，非標(biāo)融資改善明顯，社融增量超預(yù)期。整體看，寬信用政策效果顯現(xiàn)，整體信貸需求及融資擴(kuò)張明顯，融資條件改善初步顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)未來(lái)企穩(wěn)概率不斷提升。按照社融領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)約一個(gè)季度的歷史規(guī)律推測(cè)，經(jīng)濟(jì)在二季度后期企穩(wěn)的概率在不斷提升，未來(lái)仍需配合其他經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)觀察。社融回暖，貨幣寬松政策必要性下降，但考慮到小微企業(yè)融資難融資貴的問題仍存在，結(jié)構(gòu)性的寬松仍可能是近期貨幣政策的主旋律。

圖為社融拐點(diǎn)隱現(xiàn)

央行大概率對(duì)沖  資金面無(wú)需擔(dān)憂

4月中旬資金面收緊預(yù)期較強(qiáng)：一方面，4月是傳統(tǒng)的繳稅大月，4月18日前后將迎來(lái)本月稅費(fèi)清繳入庫(kù)高峰期；另一方面，4月17日有3675億元MLF到期，到期時(shí)點(diǎn)恰逢4月18日稅期高峰時(shí)點(diǎn)前后，兩者疊加容易造成資金面偏緊。此外，每月中旬都是地方債發(fā)行較多的時(shí)點(diǎn)，地方債發(fā)行繳款也需要流動(dòng)性支撐。我們估算4月基礎(chǔ)貨幣的缺口超萬(wàn)億元，央行大概率會(huì)出手相助，但是考慮到年初以來(lái)經(jīng)濟(jì)并未失速、年初票據(jù)套利引起重視，政策當(dāng)前處于觀察期，央行只是對(duì)沖而已，難有進(jìn)一步寬松。從開年以來(lái)公布的各項(xiàng)數(shù)據(jù)指標(biāo)看，春節(jié)因素導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)于基本面分歧較大，因此4月中旬社融信貸、其他經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的出爐很可能是一個(gè)關(guān)鍵的對(duì)沖時(shí)間節(jié)點(diǎn)。由于剛公布的數(shù)據(jù)超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)并無(wú)失速風(fēng)險(xiǎn)，政策正進(jìn)入觀察期，預(yù)計(jì)央行將推遲使用“降準(zhǔn)”手段，通過超量續(xù)作MLF或者再次開展TMLF操作對(duì)沖，以撫平短期資金波動(dòng)。整體看，資金面大概率平穩(wěn)無(wú)憂。

春節(jié)錯(cuò)位等因素致出口大幅反彈，但內(nèi)需及外圍環(huán)境較差，未來(lái)貿(mào)易形勢(shì)仍存不確定性。與1—2月出口下降4.6%，進(jìn)口下降3.1%相比，上周五公布的3月出口好轉(zhuǎn)，進(jìn)口加速惡化，內(nèi)需疲軟依舊。3月出口增速驟增至14.2%，進(jìn)口增速降至-7.6%。3月國(guó)內(nèi)出口同比增速增加，但對(duì)美出口則緩慢增長(zhǎng)，主要受到了人民幣小幅貶值、對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家出口提振、去年3月出口疲弱的基數(shù)效應(yīng)等因素影響。此外，春節(jié)錯(cuò)位會(huì)導(dǎo)致3月進(jìn)出口升高，目前最可比的是2016年3月，與今年情況非常類似?？梢钥吹?016年3月進(jìn)出口跳升，但4月進(jìn)出口明顯下滑，所以可以預(yù)期4月進(jìn)出口會(huì)大幅回落，尤其是出口增速。

春節(jié)錯(cuò)位推高出口  內(nèi)需偏弱抑制進(jìn)口

圖為中國(guó)進(jìn)出口金額變化

另外，從歷史規(guī)律來(lái)看，參考韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣的出口情況，未來(lái)出口將仍面臨一定的壓力。韓國(guó)貿(mào)易是中國(guó)的鏡像，其數(shù)據(jù)會(huì)提前發(fā)布，有較大的參考價(jià)值。韓國(guó)貿(mào)易的春節(jié)效應(yīng)不明顯，所以3月的數(shù)據(jù)與韓國(guó)的規(guī)律基本對(duì)應(yīng)，表明剔除春節(jié)效應(yīng)，趨勢(shì)仍然可以參考。近期美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行紛紛超預(yù)期轉(zhuǎn)向鴿派，全球經(jīng)濟(jì)仍然面臨下行壓力，各大機(jī)構(gòu)均下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增速。進(jìn)口方面，進(jìn)口價(jià)格上漲，但進(jìn)口同比接近零增長(zhǎng)，而鐵礦石等原材料進(jìn)口數(shù)量的減少還是反映出我國(guó)生產(chǎn)意愿有一定下降。隨著貿(mào)易談判逐步推進(jìn)，貿(mào)易順差有收斂壓力，未來(lái)國(guó)內(nèi)面臨的貿(mào)易形勢(shì)存在不確定性，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在拖累可能。

技術(shù)層面看，期債短期仍將延續(xù)振蕩格局。4月以來(lái)，期債觸頂快速回落，回到箱體下沿附近，下方支撐較強(qiáng)。從均線上看，短期各均線向右下發(fā)散后有轉(zhuǎn)向跡象，下行動(dòng)能明顯減弱，5日均線有向右上方形成金叉之勢(shì)。從MACD指標(biāo)來(lái)看，下方的藍(lán)柱連續(xù)變小，空頭動(dòng)能開始減弱。結(jié)合均線來(lái)看，期債向上動(dòng)能開始走強(qiáng)，短期小幅走強(qiáng)可能性較大，但未來(lái)一段時(shí)間大概率延續(xù)箱體振蕩格局。