上周市場周一上沖至年內(nèi)高點(diǎn)3288.45點(diǎn)后回落下行。全周上證綜指，中小板指和創(chuàng)業(yè)板指分別為下跌1.78%，3.77%和4.39%。行業(yè)指數(shù)方面，汽車(1.84%)，家用電器(1.25%)，食品飲料(0.57%)，公用事業(yè)(0.42%)和農(nóng)林牧漁(-0.54%)等行業(yè)表現(xiàn)相對較好。

我們之前發(fā)布報(bào)告《市場邏輯略變，藍(lán)籌暫占上風(fēng)》傾向于這個(gè)階段市場的邏輯略有變化，從類似14-15經(jīng)濟(jì)下行，政策不斷加碼寬松模式轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)可能見底，政策總體維持的模式，而這容易使得市場風(fēng)格從相對偏成長往價(jià)值藍(lán)籌回?cái)[。而在市場微觀資金方面，從我們和客戶交流情況看，這個(gè)階段的增量資金的重要部分將來自于保險(xiǎn)的補(bǔ)倉，前期漲幅有限的價(jià)值藍(lán)籌股也將成為重點(diǎn)關(guān)注對象。

上周公布的社融數(shù)據(jù)再次顯著超市場預(yù)期，進(jìn)一步強(qiáng)化我們的判斷。此外上周，格力推進(jìn)混改的事件，我們認(rèn)為具有標(biāo)桿意義：4月9日，格力電器發(fā)布公告進(jìn)一步說明股權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜，擬通過公開征集受讓方的方式協(xié)議轉(zhuǎn)讓公司15%的股份，通過混改可以幫助格力電器引入具有遠(yuǎn)見、格局和產(chǎn)業(yè)協(xié)同能力的戰(zhàn)略股東，使得格力電器能進(jìn)一步完善治理結(jié)構(gòu)和提高市場化程度。

綜合考慮目前整體環(huán)境，我們預(yù)期市場短期仍會慣性上沖，但由于經(jīng)濟(jì)在短期反彈之后中期走勢并不明朗，貨幣政策的寬松預(yù)期則可能階段性受限，此后大概率會在新的平臺維持震蕩格局。綜合考慮一季報(bào)、經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)及預(yù)期、市場此前表現(xiàn)，增量資金，我們認(rèn)為在當(dāng)前環(huán)境下，前期漲幅較小的價(jià)值藍(lán)籌股會有一輪補(bǔ)漲行情，這可能會造成指數(shù)上漲，但多數(shù)個(gè)股賺錢效應(yīng)有限的局面?？偟膩碚f，行業(yè)上重點(diǎn)關(guān)注周期品、地產(chǎn)、銀行等。主題上重點(diǎn)關(guān)注國企改革、一帶一路、上海自貿(mào)區(qū)、長三角一體等。

1、寬信用成效顯現(xiàn)，政策或進(jìn)入階段性觀察期

我們認(rèn)為，超預(yù)期的三月社融超預(yù)期反映了貨幣政策傳導(dǎo)渠道正在不斷暢通，寬信用成效隱現(xiàn)。但另一方面，市場對于當(dāng)前無風(fēng)險(xiǎn)收益率預(yù)期可能面臨修正，伴隨著通脹預(yù)期階段性上行，未來一個(gè)階段央行寬松空間有限。中國央行公布數(shù)據(jù)顯示，中國3月新增人民幣貸款1.69萬億人民幣，同比多增5777億元，預(yù)期1.25萬億人民幣，前值8858億人民幣。3月社會融資規(guī)模增量2.86萬億人民幣，比上年同期多1.28萬億元，預(yù)期1.85萬億人民幣，前值7030億人民幣。整體來看，3月社融和信貸數(shù)據(jù)均超市場預(yù)期，反映了在前期央行貨幣政策不斷寬松，各項(xiàng)穩(wěn)金融政策不斷推進(jìn)的背景之下，政策傳導(dǎo)渠道不斷暢通，寬信用成效逐步顯現(xiàn)。

從通脹來看，未來一個(gè)階段豬肉價(jià)格反季節(jié)上行仍需保持警惕。3月CPI同比2.3%，較上月回升0.8個(gè)百分點(diǎn)；核心CPI同比1.8%，與上月持平。拆解看，非食品分項(xiàng)環(huán)比表現(xiàn)小幅低于歷史均值，而食品分項(xiàng)大幅高于歷史水平，是推高CPI的主要因素。跟據(jù)安信證券宏觀團(tuán)隊(duì)的測算，中性情況下豬肉價(jià)格在年底漲幅可能達(dá)到40%-50%，進(jìn)而使得CPI在單月存在破“3”的可能。在供需缺口存在背景下，價(jià)格漲幅進(jìn)一步超預(yù)期的可能，也需要密切留意。

在一季度社融明顯反彈背景下，PMI等數(shù)據(jù)出現(xiàn)了明顯反彈，而豬周期帶來的價(jià)格壓力，通脹預(yù)期的階段性上行，可能對二季度貨幣政策的寬松空間構(gòu)成制約。

展望未來，我們認(rèn)為政策在對去年執(zhí)行層面過度去杠桿糾偏之后，穩(wěn)杠桿依然是基調(diào)，社融增速持續(xù)上行容易引發(fā)新的杠桿率上行風(fēng)險(xiǎn)。從這個(gè)角度看，社融增速上升最快的時(shí)候可能已經(jīng)過去，甚至社融增速本身進(jìn)一步上行空間也很有限，而社融增速快速上升對實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場都會帶來正面作用，但從中期看，在急速甚至脈沖型的作用之后，基本面能否是呈現(xiàn)穩(wěn)定還是反復(fù)，依然值得關(guān)注。

2、近階段市場特征：指數(shù)震蕩上行，機(jī)會趨于收縮

我們在上期周報(bào)提出，當(dāng)前環(huán)境的市場特征可能是指數(shù)上漲，但多數(shù)個(gè)股賺錢效應(yīng)有限的局面。近期的一系列市場數(shù)據(jù)驗(yàn)證了我們的判斷。上周雖然上證綜指上漲5.04%，但是股票型基金指數(shù)漲幅為4.10%，本周Wind股票型基金指數(shù)下跌2.34%，較上證綜指-1.78%的調(diào)整幅度更大。這是今年以來首次出現(xiàn)股票型基金連續(xù)兩周跑輸指數(shù)。

伴隨著市場賺錢效應(yīng)不斷趨弱，杠桿資金的流入也呈現(xiàn)趨緩態(tài)勢。自3月以來，雖然伴隨著指數(shù)的沖頂，兩融規(guī)模仍有所上升，但是融資買入占比A股成交額一致維持在10%-11%之間，呈現(xiàn)震蕩筑頂格局。上次這一指標(biāo)在11%水平見頂是在2018年1月，當(dāng)時(shí)A股上沖3587點(diǎn)后階段性見頂。

另外一方面，近期北向資金流出也呈現(xiàn)加速狀態(tài)。本周滬港通北向資金流出129.01億元，僅次于2015年7月6-10日的371.15億元和2018年10月8-12日的129.01億元，單周資金流出規(guī)模為歷史第三位。

3、格力電器混改具有標(biāo)桿意義

4月9日，格力電器發(fā)布公告進(jìn)一步說明股權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜，擬通過公開征集受讓方的方式協(xié)議轉(zhuǎn)讓公司15%的股份，通過混改可以幫助格力電器引入具有遠(yuǎn)見、格局和產(chǎn)業(yè)協(xié)同能力的戰(zhàn)略股東，使得格力電器能進(jìn)一步完善治理結(jié)構(gòu)和提高市場化程度。作為A股藍(lán)籌白馬的代表公司，格力此舉引發(fā)了資本市場的極大關(guān)注。

3.1、“格力示范效應(yīng)”帶來國企價(jià)值修復(fù)機(jī)會

許多國企因?yàn)樽陨砉局卫淼仍?，在二級市場上的估值低于同類公司。?dāng)前市場中，類似格力電器這樣估值較低(本身估值低，且低于同類公司估值)的地方國企還有很多。下表列出了其中低估程度較大的30家公司：

在格力籌劃股權(quán)轉(zhuǎn)讓之前，一汽和南船也進(jìn)行了重磅的資本運(yùn)作：

4月11日，一汽轎車公告，以擁有的除財(cái)務(wù)公司、鑫安保險(xiǎn)之股權(quán)及部分保留資產(chǎn)以外的全部資產(chǎn)和負(fù)債作為置出資產(chǎn)，與一汽股份持有的實(shí)施部分資產(chǎn)調(diào)整后一汽解放100%股權(quán)中的等值部分進(jìn)行置換。

3月28日，中國船舶停牌公告，調(diào)整原資產(chǎn)整合方案：擬置入江南造船、廣船國際、黃埔文沖等造船總裝資產(chǎn)；置出滬東重機(jī)給中船防務(wù)。

同日，中船防務(wù)停牌公告，調(diào)整原資產(chǎn)整合方案：擬置入滬東重機(jī)、中船動力、中船動力研究院、中船三井造船柴油機(jī)等船舶動力類資產(chǎn)；擬置出廣船國際和黃埔文沖股權(quán)。

通過本次資本運(yùn)作，1)解決中國船舶和中船防務(wù)的市場化債轉(zhuǎn)股的增發(fā)問題；2)解決南船集團(tuán)總裝廠同業(yè)競爭問題；3)解決南船集團(tuán)資產(chǎn)證券化率2020年提升到70%的問題。

格力、一汽、南船接連作出大刀闊斧的改革動作看似意料之外，但其實(shí)也實(shí)屬情理之中。始于13年的本輪國企改革已經(jīng)擁有完善的頂層設(shè)計(jì)并且積累了豐富的改革經(jīng)驗(yàn)，在新一輪的改革開放的浪潮中，國企改革將緊緊圍繞著增強(qiáng)活力、提高效率、堅(jiān)持問題導(dǎo)向、突出重點(diǎn)、難點(diǎn)和關(guān)鍵環(huán)節(jié)，打好改革的攻堅(jiān)戰(zhàn)、殲滅戰(zhàn)，加快推進(jìn)改革舉措的落實(shí)落地，力爭要取得實(shí)實(shí)在在的成果。

從更廣泛的的國企改革投資主題視角，我們認(rèn)為投資者可以從四條主線把握新一輪國企改革的投資機(jī)會：(1)油氣管網(wǎng)和電力等重點(diǎn)領(lǐng)域的央企混合所有制改革；(2)試點(diǎn)范圍大幅擴(kuò)大的國資運(yùn)營投資試點(diǎn)；(3)每年都有大動作的央企兼并重組；(4)在上海、深圳、沈陽開啟的重點(diǎn)區(qū)域性國企綜合改革試驗(yàn)。

綜合考慮目前整體環(huán)境，我們預(yù)期市場短期仍會慣性上沖，但由于經(jīng)濟(jì)在短期反彈之后中期走勢并不明朗，貨幣政策的寬松預(yù)期則可能階段性受限，此后大概率會在新的平臺維持震蕩格局。綜合考慮一季報(bào)、經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)及預(yù)期、市場此前表現(xiàn)，增量資金，我們認(rèn)為在當(dāng)前環(huán)境下，前期漲幅較小的價(jià)值藍(lán)籌股會有一輪補(bǔ)漲行情，這可能會造成指數(shù)上漲，但多數(shù)個(gè)股賺錢效應(yīng)有限的局面?？偟膩碚f，行業(yè)上重點(diǎn)關(guān)注周期品、地產(chǎn)、銀行等。主題上重點(diǎn)關(guān)注國企改革、一帶一路、上海自貿(mào)區(qū)、長三角一體等。