A股市場(chǎng)流動(dòng)性極為寬裕，未來(lái)大拋壓仍將是常態(tài)，需要流動(dòng)性推動(dòng)。增量資金的來(lái)源：一是杠桿資金迅速回流。二是北上資金持續(xù)流入，但流速有所放緩。三是場(chǎng)外資金跑步進(jìn)場(chǎng)。拋壓的來(lái)源有三方面：一是3000點(diǎn)上方的大量套牢盤。二是一季度指數(shù)均漲幅較大，板塊個(gè)股普漲，前期獲利盤有獲利回吐需求。三是產(chǎn)業(yè)資本的集中堅(jiān)持。

整個(gè)一季度市場(chǎng)經(jīng)歷了以政策面為基礎(chǔ)，中美談判緩和為催化劑的中級(jí)反彈。1月，在偏寬松的貨幣政策以及財(cái)政政策的扶持下，市場(chǎng)悲觀情緒有所緩和，加之市場(chǎng)整體拋壓較小，北上資金堅(jiān)定買入，在以上證50為首的藍(lán)籌股的帶領(lǐng)下指數(shù)逐漸企穩(wěn)反彈。2月，中美談判釋放利好信號(hào)，市場(chǎng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂顯著下降，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯提升。在場(chǎng)外資金入場(chǎng)的刺激下，指數(shù)開(kāi)始加速上攻，此階段中小創(chuàng)表現(xiàn)搶眼，而率先反彈的藍(lán)籌股表現(xiàn)也不錯(cuò)。3月，市場(chǎng)拋壓顯著放大，多空分歧明顯加劇，市場(chǎng)出現(xiàn)分化，藍(lán)籌股高位盤整，而中小創(chuàng)持續(xù)上攻。

圖顯示大盤藍(lán)籌1月相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，2月指數(shù)均加速上攻，3月中小創(chuàng)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)

利好還未充分釋放  反彈的基礎(chǔ)仍在

貨幣政策從“寬貨幣”向“寬信用”的傳導(dǎo)效果也逐漸體現(xiàn)。1—2月社融存量平均增速為10.2%，延續(xù)改善趨勢(shì)，2018年12月社融存量增速9.8%大概率為本輪社融增速的底部。得益于年初以來(lái)央行降準(zhǔn)、創(chuàng)設(shè)CBS支持永續(xù)債等鼓勵(lì)銀行投放信貸，信貸投放有望保持強(qiáng)勢(shì)。本輪信貸強(qiáng)勢(shì)的一個(gè)特點(diǎn)是票據(jù)融資的大幅增加，票據(jù)期限較短，雖然難以轉(zhuǎn)為企業(yè)資本投資，但有助于改善企業(yè)的流動(dòng)性，改善小微民營(yíng)企業(yè)的融資環(huán)境。寬松的貨幣環(huán)境和票據(jù)融資的上行有助于實(shí)體企業(yè)流動(dòng)性的企穩(wěn)，后續(xù)M1企穩(wěn)反彈是大概率事件。

財(cái)政政策更加積極  增值稅下調(diào)超預(yù)期

財(cái)政政策成為今年穩(wěn)增長(zhǎng)的主要發(fā)力政策。首先，中央財(cái)政赤字率較去年提升0.2個(gè)百分點(diǎn)至2.8%， 地方政府專項(xiàng)債額度提升至2.15萬(wàn)億元，廣義財(cái)政赤字率升至近5%。其次，2019年的減稅降費(fèi)力度空前，既有助于增加工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)，也有助于提振中小民營(yíng)企業(yè)的信心，較好實(shí)現(xiàn)了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的“降成本”理念。

本次減增值稅，原適用16%稅率的調(diào)整為13%；原適用10%稅率調(diào)整為9%。2018年減稅，增值稅稅率分別調(diào)整為16%與10%，當(dāng)時(shí)財(cái)政部測(cè)算，減稅規(guī)模為2400億元。高檔稅率1個(gè)百分點(diǎn)，中檔稅率1個(gè)百分點(diǎn)。此次降低高檔稅率3個(gè)百分點(diǎn)，中檔稅率1個(gè)百分點(diǎn)，所以我們預(yù)計(jì)減稅規(guī)模是上次的兩倍多，估計(jì)在5000億—5500億元?？紤]本輪減稅還有一系列配套政策，預(yù)計(jì)實(shí)際減稅規(guī)模還會(huì)擴(kuò)大1.1—1.2倍，即達(dá)到5500億—6600億元。

A股市場(chǎng)流動(dòng)性極為寬裕

A股成交額顯著放大，市場(chǎng)多空分歧較大，使得交投格外活躍。目前，全A股周日均成交額為9714億元，較去年日均成交額高出139%。

圖為A股市場(chǎng)成交額（單位：億元）

增量資金的來(lái)源主要是杠桿資金迅速回流。兩融余額由年初的7000億元左右迅速回升至9500億元上方，特別是在2月以后，融資盤買入速度明顯加速，是指數(shù)加速上攻的重要推動(dòng)力。融資買入額占市場(chǎng)成交比例也由年初7%上升至近期10%的歷史較高水平，這代表著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著提升。

圖為兩融余額（單位：億元）

北上資金持續(xù)流入，但流速有所放緩。北上資金自2018年開(kāi)始就不斷凈流入，一季度北上資金大幅凈流入1254億元，增長(zhǎng)超19.5%。但是，進(jìn)入3月份后北上資金流入速度明顯放緩。在“入摩進(jìn)富”以及中國(guó)資本市場(chǎng)加速對(duì)外開(kāi)放的大背景下，外資未來(lái)仍會(huì)持續(xù)凈流入，但流入速度會(huì)較一季度有所放緩。

圖為北上資金買入凈額（單位：億元）

場(chǎng)外資金跑步進(jìn)場(chǎng)。A股是趨勢(shì)投資者為主的市場(chǎng)，一旦“賺錢效應(yīng)”顯現(xiàn)，場(chǎng)外資金流入速度會(huì)明顯加速。3月A股賬戶新開(kāi)戶數(shù)達(dá)到338萬(wàn)戶，為近兩年的最高水平，火爆的行情吸引了場(chǎng)外資金迅速進(jìn)場(chǎng)。未來(lái)市場(chǎng)的新增流動(dòng)性將主要來(lái)自內(nèi)陸資金（直接參與A股市場(chǎng)或通過(guò)股票以及混合型基金間接參與），而并非外資。

圖為A股賬戶新增開(kāi)戶數(shù)（單位：戶）

滬指沖上3000點(diǎn)后，市場(chǎng)拋壓顯著放大。拋壓主要來(lái)自于三方面：一是3000點(diǎn)上方的大量套牢盤。二是一季度指數(shù)均漲幅較大，板塊個(gè)股普漲，前期獲利盤有獲利回吐需求。三是產(chǎn)業(yè)資本的集中堅(jiān)持。未來(lái)大拋壓仍將是常態(tài)，持續(xù)上攻，需要流動(dòng)性推動(dòng)。在一個(gè)趨勢(shì)投資者為主的市場(chǎng)中，趨勢(shì)一旦形成很難逆轉(zhuǎn)，但一旦逆轉(zhuǎn)必將持續(xù)。所以，我們認(rèn)為確認(rèn)上升的趨勢(shì)是目前市場(chǎng)中最為關(guān)鍵的事情。一個(gè)上升的趨勢(shì)，可以使投資者對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期轉(zhuǎn)為樂(lè)觀，從而給與市場(chǎng)更高的估值水平。一個(gè)上升的趨勢(shì)，可以引起市場(chǎng)的“賺錢效應(yīng)”，持續(xù)吸引場(chǎng)外資金入場(chǎng)。一個(gè)上升的趨勢(shì)，可以改變投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，刺激杠桿的使用。

雖然市場(chǎng)的短期波動(dòng)率較高，暗示市場(chǎng)短期風(fēng)險(xiǎn)較大（即滬指在壓力位3280附近會(huì)有振蕩），但是長(zhǎng)期上升的趨勢(shì)比短期的波動(dòng)更為重要。在一個(gè)流動(dòng)性極為寬裕的市場(chǎng)中，我們建議投資者追隨趨勢(shì)。