一季度權(quán)益市場(chǎng)的估值修復(fù)邏輯主要來自于以下兩點(diǎn)：第一，信用的一次修復(fù)。一季度社融增速開始筑底，無論是表內(nèi)或是表外數(shù)據(jù)都有所改善，表明前期寬信用政策的確產(chǎn)生了一定的修復(fù)性作用。第二，雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)目前尚未出現(xiàn)大幅的惡化，但是部分宏觀類數(shù)據(jù)出現(xiàn)了走弱，美聯(lián)儲(chǔ)將2019年加息預(yù)期從此前兩次下調(diào)至零，且預(yù)計(jì)9月底暫?？s表。

利率曲線倒掛

隨著二季度來臨，美債10年期和3個(gè)月利率出現(xiàn)明顯倒掛，表示長(zhǎng)端利率已經(jīng)開始定價(jià)名義增速的下移，而資金面仍未大幅寬松。從歷史數(shù)據(jù)來看，從1982年開始美債利差倒掛總共出現(xiàn)過4次，分別為1989年、2000年、2006年和2019年，伴隨著利差的倒掛，美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期也分別于1990年、2001年、2008年出現(xiàn)衰退。從股票市場(chǎng)上來看，在美債利差出現(xiàn)倒掛時(shí)，往往也對(duì)應(yīng)著股市的頂點(diǎn)。

邏輯上并不難以理解，根據(jù)股指的DDM模型，利差倒掛代表分子端代表的盈利增速開始放緩，而分母端的無風(fēng)險(xiǎn)利率卻仍然保持高位，股價(jià)出現(xiàn)下跌屬于大概率事件。因此，我們判斷，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的這一輪修復(fù)性反彈或?qū)⒃诙径嚷淠?，新興市場(chǎng)股市或?qū)⒊霈F(xiàn)一輪調(diào)整。

關(guān)注類滯漲

經(jīng)濟(jì)仍在衰退周期中運(yùn)行已經(jīng)成為業(yè)內(nèi)一致預(yù)期，對(duì)于Q2另一個(gè)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象或來自于通脹中樞的大概率上移造成的衰退后周期中的類滯漲情境。通脹方面的主要提振因素來自豬周期的重啟（豬瘟演變情況為超預(yù)期因子）。

豬周期方面，伴隨著豬肉產(chǎn)量增速高位回調(diào)、能繁母豬存欄量下行對(duì)生豬出欄的滯后影響逐漸顯現(xiàn)以及豬價(jià)連續(xù)兩年低迷，過去所累積的過剩產(chǎn)能或已經(jīng)逐漸出清，養(yǎng)殖利潤(rùn)得到逐步復(fù)蘇，預(yù)計(jì)豬價(jià)將延續(xù)新一輪的上漲期。從長(zhǎng)周期角度來看，我們觀察到豬周期四年左右一次的規(guī)律非常明顯，上一輪豬周期自2014年年中開始，到2018年5月結(jié)束正好4年。我們判斷自2018年年中開始已經(jīng)進(jìn)入到新一輪的豬周期當(dāng)中，2019年需要關(guān)注豬周期所帶來的通脹中樞上移對(duì)金融資產(chǎn)的影響。

短期警惕調(diào)整

一季度由于全球央行對(duì)于流動(dòng)性的邊際轉(zhuǎn)寬，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好逐漸向權(quán)益類資產(chǎn)傾斜，全球重點(diǎn)發(fā)達(dá)市場(chǎng)以及新興市場(chǎng)的股指均出現(xiàn)了一輪明顯的估值修復(fù)。進(jìn)入到二季度，股指將面臨著一定的風(fēng)險(xiǎn)因素：一方面，美債長(zhǎng)短端利率已經(jīng)出現(xiàn)倒掛，出現(xiàn)期限利差倒掛的原因是由于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策剛剛結(jié)束收緊而未到大幅放寬的時(shí)間，名義增速卻已經(jīng)出現(xiàn)了下行，這種利率環(huán)境對(duì)于股市來說是相對(duì)利空的，美股或?qū)⒊霈F(xiàn)回落行情。對(duì)于新興市場(chǎng)來說，美股的下跌將導(dǎo)致資金下調(diào)對(duì)于整體權(quán)益市場(chǎng)的持倉(cāng)，預(yù)計(jì)A股也有反彈后的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，國(guó)內(nèi)宏觀層面或?qū)⒃诙径冗^渡至衰退后期的類滯漲區(qū)間，股指將出現(xiàn)下行。中周期來說，只要沒有出現(xiàn)超預(yù)期的基本面下行風(fēng)險(xiǎn)，股市的中期底部區(qū)域或已在2450點(diǎn)附近形成，屆時(shí)中長(zhǎng)期資金的多頭配置機(jī)會(huì)將再度顯現(xiàn)。