價值投資君丨陳光明：只要選對票，價值投資比博弈更簡單

東方紅是堅持價值投資的，應(yīng)該說我們的業(yè)績還不錯，這可以說明中國的價值投資還是有它的生存空間。未來在資管機構(gòu)轉(zhuǎn)型中，我相信會有更多的人去從事價值投資。

不過，其實在中國做價值投資不容易。過去為什么大家普遍會選擇“交易性趨勢博弈”的投資道路？因為市場提供了相應(yīng)的環(huán)境。但現(xiàn)在環(huán)境出現(xiàn)了很大的改變，這對我們真正做價值投資的人挑戰(zhàn)也更大了。

比如格力、恒瑞、茅臺等股票這一輪的上漲，是硬生生被國外投資者給抬起來的，真不是國內(nèi)的機構(gòu)投資者抬的，這意味著市場的開放。這是一個非常重要的變化因素。隨著市場的開放、長線資金的增多，導(dǎo)致這樣的機構(gòu)投資者占比增加，占比增加后，這些機構(gòu)投資者的理念就會具有一些引導(dǎo)作用。

但是反過來講，從長期看，做價值投資其實有時候越孤單收益越好，人越多競爭肯定加劇。從這個意義上看，價值投資未來日子可能比之前要艱難。

雖然之前很多人可以靠“交易性趨勢博弈”獲取比較好的收益，當(dāng)然我們靠的是價值投資。我覺得未來他們更難賺錢，我們的價值投資也一樣比以前更難賺錢。

這里面很多股票都是我長期持有的重倉股。

在中國有一個特點，價值投資基本上做的是成長股的買賣。有些股票到了成長后期的時候，估值顯得便宜。上述圖表中的股票看起來沒有特別便宜的，那是因為它利潤的增長幅度在提高。（注：上述圖片的數(shù)據(jù)統(tǒng)計有些早）

截止去年年底，過去12年來東方紅整體收益大概26倍，復(fù)合回報接近30%，我自己管的存量產(chǎn)品中最早的東方紅4號更高一些。（注：來源于嘉賓的個人陳述）

我個人的換手率普遍在50%以下。我老早就說了，那些換手率400%、500%的人就不要說自己是做價值投資的。這么高的換手率，肯定就不是做價值投資的，哪有股票剛買進去就價值發(fā)現(xiàn)完了，然后價值就兌現(xiàn)了，再馬上換下一只股票，價值又很快兌現(xiàn)完畢。這不符合邏輯。

相比博弈，價值投資其實真的非常簡單。

可能你現(xiàn)在買的股票并不見得很便宜，但是你知道未來會更好。否則的話，長遠看，肯定是要輸錢的。因為常在河邊走，難免不濕腳。而投資遵循本質(zhì)的道理：資本是逐利的，均值會回歸的。

只不過有的公司和行業(yè)，它可以長期持續(xù)。有的公司和行業(yè)，周期會比較短。周期不一樣，這是對價值投資非常大的挑戰(zhàn)，所以價值投資需要長期的錢。我今后的基金公司對外發(fā)行產(chǎn)品的話，封閉期有可能會設(shè)置5年左右，因為這更加符合價值投資規(guī)律。

為什么選擇價值投資？除了以上因素外，還有一點是：做價值投資，晚上睡覺會比較踏實些。

靠博弈賺錢的話，博弈變化太快，尤其資金量大后，萬一逃不出來，被擱在高高的山崗上，要知道站崗是非常凄慘的。

價值投資有一點好處是，如果你選出好股票的概率比較高，那么股票放在那里就會有很多的收益實現(xiàn)辦法，并不一定要等到一波行情來了或者哪個風(fēng)格輪到你才能賺錢。很多人都會是你的朋友，比如說大股東會增持，比如公司本身會提供很高的分紅回報、會回購等，還有產(chǎn)業(yè)資本會看上這家公司，像萬科就被姚老板和許老板看中。之前我哪知道萬科會有這種情況，我只知道它價值被低估了。最后的收益兌現(xiàn)方法，才是市場的趨勢機會。

所以，價值投資有很多的方法來兌現(xiàn)收益。

我們做價值投資其實最不喜歡的是牛市，當(dāng)然太大的熊市也不太喜歡。

如果是自己的錢還比較平淡，但如果是客戶的錢，客戶經(jīng)受不住過山車般的考驗。你是駕駛員，客戶就在你旁邊的副駕駛座位上，你在那個高高的山崗、蜿蜒的山路上一路往下沖，他在旁邊嚇都嚇?biāo)懒?。他就覺得慢點慢點，不要虧錢。但是如果真遇到大熊市、出現(xiàn)這種情況的時候，不虧錢也是蠻難的。除非你是做對沖基金的。

這里稍微提一下。其實對沖基金不是一個最好的標(biāo)的，經(jīng)過十幾、二十幾年甚至更長時間，它的風(fēng)險收益回報整體并不是很高。但它有存在的理由，因為有太多的人不愿意去承受這中間的顛簸。

另外，過度自信其實也很正常。那些人都覺得，如果方向盤掌握在我自己手里，你坐在那個副駕駛上，他可能就踏實一點。但是他把自己的性命交給你的時候，他永遠都很難相信你能把這車開好，他會擔(dān)心你會不會撞到樹上或者翻到懸崖里去。

所以，我們更喜歡平衡的市場，因為賺錢依靠的是企業(yè)盈利的增長，而不是靠水漲船高、大家瘋抬一把股價后作鳥獸散。

當(dāng)然還有一點，就是如果被投企業(yè)確實不錯，那么就不僅僅是一個價值回歸的過程，好的公司會持續(xù)創(chuàng)造價值。所以我這幾年應(yīng)該是從深度價值向成長價值的方向在轉(zhuǎn)變。

早年，尤其2006、2007年的牛市中，我那時還是偏純正或者深度價值的投資方式。這幾年，在我的資產(chǎn)配置當(dāng)中，深度價值的選出來的標(biāo)的不多，我也相對并不是那么喜歡。以前可能更多深度價值，或者成長價值和深度價值各50%左右,但現(xiàn)在更多的是這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)長期持續(xù)增長的價值。

價值投資最大的好處是復(fù)利增長。

雖然投資不是說一定不能虧損，但是永久性的虧損是不能產(chǎn)生的，市場不好的時候要少虧。所以我們的超額收益往往是在熊市和平衡市中創(chuàng)造的。牛市中尤其處于后端時，我們一般都是屬于膽子比較小的，因為價格偏離價值已經(jīng)比較多了。

看一個公式：

預(yù)期收益率或者說實際收益率Ea=E1×P1+E2×P2+E3×P3……（P代表概率，E代表每只/次 股票投資的收益率）

做投資本身是一個投注的游戲，無論你用什么樣的方法，你最后的Ea應(yīng)該是要比較大才行。Ea大可以有很多種方式，比如說概率很大。一般我們做價值投資，很多人就說不要虧錢，所以把這個概率搞的比較大，這個E不是很大，但是它長期可持續(xù)。

當(dāng)然了也有不是這樣做的，比如說他這個P不大，但是E很大，這是索羅斯的做法。他不在乎每一次勝算的概率，而是在乎每一次勝算的量級。量級就是說，要么不掙錢，要掙就掙十倍以上。他并不在乎是不是會虧點錢，所以他可能很長時間都是小虧，然后一次大賺。 很多做價值投資的人，本質(zhì)上也不是說不可以這樣做，但事實上大部分人做法是：這個E不是很高，但是可持續(xù)。它就是一個復(fù)利的增長。

價值投資難度就是在于價值評估，因為中國的價值陷阱是非常多的，你能回避掉盡可能多的價值陷阱，你的收益就會提高很多。然而真正好的能夠產(chǎn)生持續(xù)回報的公司還是比較少。

回報的來源可以從這個公式來思考：

投資收益率=ROE×（1-分紅率）+(1/PE)×分紅率

你整個的收益，要么是拿到手的分紅，要么是凈資產(chǎn)持續(xù)回報。所以如果是一個成長型的公司，初始估值很低沒關(guān)系，但ROE一定要高。如果ROE不高，公司說的再好，其實是說給新股東或者說給新債務(wù)人聽的。

以煙草公司“菲利普莫里斯”為例，這只在過去50年美國市場表現(xiàn)最好的股票，長期回報率高企的原因在于分紅很高、業(yè)績沒成長，但是它的roe很高。這家公司銷量下滑但是價格提升，行業(yè)沒有技術(shù)進步，公司幾乎不需要投入，絕大多數(shù)利潤都用于分紅。投資者對于煙草行業(yè)存在種種擔(dān)心，包括銷量下滑、持續(xù)經(jīng)營的合法性等，導(dǎo)致煙草公司的估值一直很低，而低估值又推升了股息率，數(shù)十年的高股息率，在復(fù)利的作用下，爆發(fā)出驚人的威力。

從這個意義上來講，做價值投資的人不是不看中成長股，而是說很多的成長股實際上最后是不符合價值投資的標(biāo)準。從長遠看，它提供不了長期的股東回報，因為它本身不能夠賺很多的錢。

其實我們做投資和企業(yè)做資產(chǎn)配置是一個概念。投資人把錢交給他認為優(yōu)秀的投資經(jīng)理，那么,優(yōu)秀的投資經(jīng)理把錢集合起來投給那個最優(yōu)秀的企業(yè)家，他能夠創(chuàng)造更高的復(fù)合回報。如果企業(yè)復(fù)合回報不夠高的話，那就是一個比較平庸的企業(yè)，它永遠不會有很高的增長。所以投資回報率跟你買入PE的倒數(shù)也就是說初期的估值，以及ROE這兩個因素相關(guān)。至于會不會分紅，其實本身沒有那么重要。如果不分紅是為了繼續(xù)投資，那就沒那么重要。

價值投資知易行難，最后還是要落到投資經(jīng)理對價值評估能力上。

未來投資的宏觀環(huán)境，我個人認為是40年的大轉(zhuǎn)折。

內(nèi)部環(huán)境，長期來講確實博弈因素比較大，無論是人口紅利還是GDP增長等。短期就是貿(mào)易戰(zhàn)和房地產(chǎn)投資的問題。

有這么一種說法，就是說“一個班級里面第一名和第二名基本上都是對手，但是倒數(shù)第一名和倒數(shù)第二名一般都是朋友”。 我覺得這個可以說明中國和美國以后要成為親密無間的朋友可能性已經(jīng)非常小，只是說矛盾會激化到什么程度。

我舉一個例子，當(dāng)年日本作為美國的保護國，GDP達到美國70%的時候，還是被美國極大遏制了，更何況中國作為和美國有不同的價值觀、不同理念的國家？中國創(chuàng)造了美國GDP百分之六七十以后，很難不被美國盯上。我相信這是一個大的趨勢，幾乎是很難改變的。

早年的時候美國要利用中國去遏制價格，但現(xiàn)在矛頭肯定對準我們中國，這是毫無疑問的。所以我覺得中美貿(mào)易戰(zhàn)談判不順利非常正常。兩邊的差距非常大，所以只會打打停停、停停打打。前40年我們的全球化納入美國制定的規(guī)則體系，未來這樣的黃金時代過去了，中國更加應(yīng)該自強努力才能夠改變外部的變化。這是現(xiàn)實。

關(guān)于技術(shù)進步，用比較簡單的話講是這樣的：以前我們是零分或者五分，要去抄人家80分、90分，抄起來很快。無論抄什么都是對的，因為人家都是正確的。但現(xiàn)在抄到了60分、70分，你去抄人家80分、90分，就開始懷疑了，說人家那套不一定對，你看你抄得很有可能是那個錯的10分?，F(xiàn)在很難抄了。而且現(xiàn)在人家也說了，你不能再抄了，你再抄我就會比我還厲害了，你要自己做。那自己去搞創(chuàng)新就沒那么容易了，所以中國去搞技術(shù)進步也是必然的。

在中央集權(quán)的政府當(dāng)中，投資比重向來是比較高的，很快就把基礎(chǔ)設(shè)施包括房地產(chǎn)在內(nèi)都提上來。但事實上，投資下降基本上是一個不可逆轉(zhuǎn)的過程。咱們以后要做內(nèi)需型社會建設(shè)。如果純粹內(nèi)需拉動經(jīng)濟，還有3~4%GDP增長，已經(jīng)算不錯的，這也是符合規(guī)律的。

前面演講的好像對未來市場挺悲觀，作為投資人總歸是要賭國運的，也沒那么悲觀。

宏觀上有很多大家比較擔(dān)心的內(nèi)外部情況，但是從微觀的角度講，從自下而上的角度來看，還是可以看到很多的機會。

我們做價值投資的人核心策略還是從自下而上角度尋找機會，談市場從來不是我擅長的地方，肯定做宏觀分析和策略研究的人比我強。我們最主要的功夫還是在于投資標(biāo)的選擇上，一半的時間可能都是在跟企業(yè)家交流。我現(xiàn)在已經(jīng)是無業(yè)游民了，上周還見了四五個企業(yè)家。

我認為股權(quán)投資，從長期來講，在大類產(chǎn)里面還是不錯的。因為資本回報如果不大于GDP增長的話，那些資本家是沒有意愿去再投資的。另外一點是,我覺得現(xiàn)在這個年頭二級市場的優(yōu)勢要比一級市場好，尤其是自己去做。 一級市場的投資效應(yīng)非常明顯，囤積的錢實在比較多。相對來講，二級市場優(yōu)秀的一批企業(yè)占比還是大部分，估值也不是那么高。

但這些也不重要。最重要的是，我覺得未來比較長的一段時間，市場都是結(jié)構(gòu)性機會大于系統(tǒng)性機會，或者說結(jié)構(gòu)性機會占主導(dǎo)的一個市場。

未來的投資機會有人口素質(zhì)的紅利，相當(dāng)于是跟“升級有關(guān)”的領(lǐng)域。如果你看到一個企業(yè)家挺有眼光、有戰(zhàn)略、有執(zhí)行力，在持續(xù)地吸納高智商的人，那你需要關(guān)注企業(yè)未來是不是要干點啥？

未來的投資機會還包括巨大規(guī)模效應(yīng)，中國制造業(yè)一定還會有很多優(yōu)秀公司不斷崛起。因為大國經(jīng)濟、巨大的規(guī)模效應(yīng)，你可以投研發(fā)。而且做制造業(yè)在中國有非常扎實的基礎(chǔ)，包括人員的匹配、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等。 只不過現(xiàn)在的稅收和房地產(chǎn)要素占比有點高，有些潛力沒有完全發(fā)揮，出口壓力也大起來，所以整體來講沒有像以前增長那么順暢。但是我相信優(yōu)質(zhì)公司還是能夠走出自己的道路、不斷的前行。

無論是品質(zhì)的升級、消費的升級還是技術(shù)的進步，微觀上都在突破的過程中。我相信很多行業(yè)里一定會有偉大的企業(yè)冒出來。未來應(yīng)該會看到的狀況：作為中國最優(yōu)秀的行業(yè)領(lǐng)袖企業(yè)，它們在全球也應(yīng)該是領(lǐng)袖企業(yè)。很幸運的是，這些公司除了阿里巴巴在美國上市，華為沒上市，其他基本上都是我們重點關(guān)注的。

主題演講結(jié)束后，在后續(xù)的提問環(huán)節(jié)，陳光明詳細分享了自己為何從深度價值向成長價值轉(zhuǎn)變。其具體回答如下。

首先我想說下，成長一直都是價值評判的核心要素。不是說我轉(zhuǎn)向成長價值的投資方式就會買那些新的東西（注：比如像樂視這些創(chuàng)業(yè)板股票），不是這個概念。

為什么會轉(zhuǎn)向成長價值？我做過很多投資，也嘗試過很多。我認為，在中國做深度價值挑戰(zhàn)比較大，有幾個因素：

1. 公司治理結(jié)構(gòu)一般，收益兌現(xiàn)時間不可控。如果現(xiàn)在的市值和真正的價值差一半，倘若一年后價值兌現(xiàn)，那你就大賺了，如果三年就比較吃力，如果十年那就太長。所以價值到底多少年兌現(xiàn)，真的很難說。在中國做投資很難仿照《聰明投資者》那樣的方式。國內(nèi)治理結(jié)構(gòu)出問題的公司比較多，而我們資本市場約束力又比較小。

2. 治理結(jié)構(gòu)不完善，管理層往往又不夠優(yōu)秀。原以為價值三年兌現(xiàn)，由于管理層的原因，很可能導(dǎo)致期限更長，從而拉低你的收益，那就白干了。治理結(jié)構(gòu)的不完善和管理層的不優(yōu)秀，往往使得這種公司有很大的缺陷。而你跟存在問題的管理層打交道，也很耗費心血。

3. 出現(xiàn)真正深度價值大的確定性機會的時間較少，也就過去2005年、2012年的時候機會較多。這種靜態(tài)看起來非常低估的品種本來就很稀少，所以往往都有些問題，價值陷阱的概率很高。資金投進去之后，你的投入產(chǎn)出比不高，你的心情也很受影響。

這是我在十幾年實踐中的一些思考。這些事情促使我進行一些改變。我意識到一個問題：成長價值的投資方式實際上在中國是比較適合的。真正好公司跌到很低價格，這種時候是比較少。如果用合理的價格買入好的公司，動態(tài)來看，考慮它的成長、未來的競爭力等，其實它是便宜的。

成長價值投資最大的挑戰(zhàn)，在于你對人的判斷，這種成長價值股對企業(yè)領(lǐng)袖要求比較高。我特別看中企業(yè)家精神，越是偏成長價值投資，越對人的依賴非常大。以前深度價值的投資方式中，其實只要對價值評估到位，逆著人性操作就好，因為它不指望太多的未來，更多是基于過去。深度價值方法實現(xiàn)起來要比成長價值難度小，有時候股票大跌或者一兩年死活不漲，憋在那里，基金經(jīng)理可能比較難受，因為會有來自客戶的壓力，但總歸價格會回歸價值的。不過如果做成長價值看不懂企業(yè)家內(nèi)心到底想什么，基本面判斷就會比較麻煩。

從價值角度看，和深度價值相比，成長價值的投資方式中，價值的不確定性更大。深度價值投資中，價值確定性高，但變現(xiàn)的不確定性大。但成長價值投資方式中，價值的確定性是不高的，變現(xiàn)的確定性是高的，因為這類股經(jīng)常會帶給市場一些預(yù)期，永遠有催化劑。這兩種投資方法要求不一樣。

來源：私募工廠