2019年3月22日中國金融期貨交易所發(fā)布了關(guān)于加強(qiáng)客戶管理和金融期貨套期保值交易的相關(guān)通知，3月24日央行行長易綱表示要持續(xù)推動(dòng)金融衍生品市場的對外開放，可以看出股指期貨的全面放開迫在眉睫。因此在股指期貨恢復(fù)常態(tài)化的過程中，需要重點(diǎn)關(guān)注短期內(nèi)可能面臨的流動(dòng)性釋放所產(chǎn)生的投機(jī)行為和升貼水結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變中期現(xiàn)套利交易的風(fēng)險(xiǎn)，對此我們進(jìn)行了四種情景假設(shè)，為投資者在操作中提供一定的參考。

1、關(guān)注流動(dòng)性釋放過程中的投機(jī)行為

對于流動(dòng)性釋放過程中的投機(jī)行為，我們主要從股指期貨的成交持倉比的正?；霭l(fā)，進(jìn)而探討股指期貨功能的發(fā)揮。由于股指期貨常態(tài)化有利于再度吸引市場中性策略、套利策略、量化對沖策略等資金進(jìn)入股市，將顯著增加股指期貨的流動(dòng)性，而且在當(dāng)前金融市場日益開放的情況下，還會(huì)吸引境外指數(shù)投資者或機(jī)構(gòu)長期資金的涌入，因此對于股指期貨的配置也將出現(xiàn)較2015年更大規(guī)模的需求。在這種情況下，若受到外圍風(fēng)險(xiǎn)事件的影響，很可能會(huì)造成流動(dòng)性的過度涌入，或造成過度投機(jī)，從而不能有效的實(shí)現(xiàn)股指期貨功能的發(fā)揮。

從股指期貨成交持倉比來看，股指期貨自2015年開始受限，市場的流動(dòng)性驟然下降，股指期貨功能幾乎喪失。不過在受限的近四年中，中金所對股指期貨的放松循序漸進(jìn)的進(jìn)行了三次，分別是在2017年2月16日、2017年9月15日和2018年12月2日。我們通過對比股指期貨的成交持倉比來看三次松綁以及受限前的流動(dòng)性，發(fā)現(xiàn)在放松的三次中流動(dòng)性較前期有所改善，但其幅度遠(yuǎn)低于受限之前，顯示流動(dòng)性缺乏。隨著近期市場對股指期貨放松呼聲的提高，且監(jiān)管層也在有意識(shí)的發(fā)表對股指期貨放開的言論，至2019年3月IF、IH、IC成交持倉比分別達(dá)1.09、1.10和0.82，流動(dòng)性較2017年出現(xiàn)較大的改善，同時(shí)指數(shù)也走出了觸底反彈的態(tài)勢。

表1：三次期指放開流動(dòng)性前后對比

數(shù)據(jù)來源：wind,上海中期

數(shù)據(jù)選取備注：由于發(fā)現(xiàn)在股指期貨交割后的第一周和最后一周流動(dòng)性均有異常，或偏小或偏高，主要是受交割日股指期貨合約移倉換月的影響，因此我們選取了中間兩周的成交持倉比的平均值來進(jìn)行比較。

隨著我國對金融衍生品的發(fā)展，股指期貨放開迫在眉睫，因此維持一個(gè)怎么樣的成交持倉比較為合理，也成為監(jiān)管層重要關(guān)注的問題之一。我們對比國外指數(shù)來看，標(biāo)普500指數(shù)和迷你標(biāo)普500指數(shù)合約上市的5年內(nèi)基本維持在1.5至2.7倍的水平，隨著市場的成熟，逐漸收斂至0.5-0.6倍。前后相比收窄了約5倍水平。對于我國滬深300指數(shù)合約來看，在2010-2014年中，去除剛上市的前4個(gè)月，成交持倉比較為異常，之后的水平基本在5-10倍區(qū)間震蕩，因此若從國際市場成熟度的發(fā)展來看，成交持倉比約在1-2倍區(qū)間較為合理。我們在對比當(dāng)前的期指成交持倉水平來看，已然進(jìn)入了合理區(qū)間，但是考慮到我國期指近四年的限制，市場發(fā)展并未成熟，因此當(dāng)前的合理基準(zhǔn)應(yīng)回歸至5倍以上的水平。

若在未來兩個(gè)月內(nèi)股指期貨全面放開，可能將在短期內(nèi)吸引大量的對沖資金，以及增加日內(nèi)套利或投資交易，成交持倉比恐高于10倍水平以上，這將增加市場的投機(jī)度，反而會(huì)增加現(xiàn)貨市場的波動(dòng)水平，帶來一定的風(fēng)險(xiǎn)。因此在放開過程中需加強(qiáng)套期保值交易行為的管理，不僅可以規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，避免投資者在現(xiàn)貨市場中的集中拋售行為，減緩股市下跌的幅度，保護(hù)各類投資者的利益，更好地發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)管理功能，而且可以增加持倉規(guī)模，建立有效成交持倉比水平，降低投機(jī)水平。另一方面是價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)現(xiàn)。異常的成交持倉比或流動(dòng)性，帶來了較高的投機(jī)性，使得期指不能真實(shí)的反映市場價(jià)格預(yù)期，會(huì)對股指期貨價(jià)格實(shí)現(xiàn)功能大打折扣，甚至異常指數(shù)點(diǎn)會(huì)引發(fā)市場的極度恐慌或樂觀行為。

2、關(guān)注升貼水結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的期現(xiàn)套利交易

對于股指期貨的升貼水結(jié)構(gòu)變化的幅度主要影響到了期現(xiàn)的套利交易。股指期貨屬于現(xiàn)金交割，因資金成本的存在，理論上股指期貨應(yīng)該對現(xiàn)貨為升水結(jié)構(gòu)，但自2015年8月對股指期貨限制以來，股指期貨就始終維持貼水現(xiàn)貨指數(shù)的狀態(tài)。在這種狀態(tài)下，已不屬于無風(fēng)險(xiǎn)套利范疇，期現(xiàn)套利相對困難。我們以上市時(shí)間最長的IF指數(shù)合約為例，自2010年4月至2014年12月期間，IF活躍合約處于升水狀態(tài)的概率達(dá)63.78%，其中升水幅度在[0.00%,1.00%]區(qū)間達(dá)到89.44%， 在此期間若我們做升水收窄的期限套利，期貨端將基本能平均實(shí)現(xiàn)1%的收益，考慮到資金成本，預(yù)計(jì)收益在0.55%左右。

圖1：滬深300股指期貨升貼水結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：wind,上海中期

然而在2015年8月股指期貨受限之后，持續(xù)為貼水結(jié)構(gòu)，在2016年1月至2018年12月期間，IF活躍合約處于貼水狀態(tài)的概率達(dá)83.86%，其中貼水幅度在[-1.00%,0.00%]區(qū)間達(dá)到83.20%，在此期間若繼續(xù)期現(xiàn)套利，期貨端貼水幅度回歸至0.00%時(shí)，則會(huì)虧損平均1%的收益，考慮到資金成本，預(yù)計(jì)虧損在1.45%左右。

圖2：滬深300股指期貨升貼水結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：wind,上海中期

以上主要是從股指期貨未限和部分受限之后升貼水結(jié)構(gòu)的變化來探討的期現(xiàn)套利所可能出現(xiàn)的贏虧情況，從當(dāng)前情況來看，隨著2018年12月2日第三次部分放開股指期貨之后，指數(shù)開始逐漸呈現(xiàn)升水狀態(tài)，我們觀察至自2019年1月至2019年3月25日期間，共計(jì)54個(gè)交易日，其中IF活躍合約處于升水狀態(tài)的概率達(dá)68.52%，其中升水幅度在[0.00%,0.40%]區(qū)間達(dá)到83.78%，在此期間若我們做升水收窄的期限套利，期貨端將基本能平均實(shí)現(xiàn)0.4%的收益，但考慮到資金成本，預(yù)計(jì)收益將持平。但需要注意的是在這三個(gè)月期間指數(shù)呈現(xiàn)了觸底反彈格局，市場情緒較為樂觀，從流動(dòng)性來看仍然不足，若后期股指期貨常態(tài)化后，升貼水的狀態(tài)不僅需要從流動(dòng)性角度來考慮，而且還需要從市場情緒出發(fā)，由此我們給出四種可能的情景：

情景一：流動(dòng)性過度，情緒較樂觀（35%）。在這種情況下，股指期貨升水幅度將在短期內(nèi)快速擴(kuò)大，預(yù)計(jì)將會(huì)在[2.00%-4.00%]區(qū)間，由此進(jìn)行期現(xiàn)套利，預(yù)計(jì)可獲得3%的收益，但考慮到資金成本，預(yù)計(jì)收益在2.55%左右； 

情景二：流動(dòng)性過度，情緒不樂觀（45%）。股指期貨投機(jī)氛圍較高漲，股指期貨可能由當(dāng)前的升水結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)為貼水結(jié)構(gòu)，貼水幅度或在0.5%左右，考慮到資金成本，預(yù)計(jì)虧損在1.00%左右； 

情景三：流動(dòng)性不足，情緒不樂觀（12%）。股指期貨可能由當(dāng)前的升水結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)為貼水結(jié)構(gòu)，貼水幅度或在3%左右，考慮到資金成本，預(yù)計(jì)虧損在3.45%左右； 

情況四：流動(dòng)性不足，情緒較樂觀（8%）。股指期貨升水幅度將略好于現(xiàn)狀，升水幅度預(yù)計(jì)在1%左右，由此進(jìn)行期現(xiàn)套利可獲得與市場收益水平相等的利潤，在此情況下考慮到資金成本，預(yù)計(jì)收益在0.55%左右。

表2：若常態(tài)化后短期內(nèi)市場流動(dòng)性和情緒預(yù)判

數(shù)據(jù)來源：上海中期

執(zhí)筆人：上海中期研究所 閆星月