盈利支撐疑慮增強，今年投資勝負手所在成為關注焦點。自2019年1月4日行情啟動，截止3月22日上證綜指上漲25.96%，創(chuàng)業(yè)板指上漲39.47%。從行情結構表現(xiàn)的風格來看，行情的展開可以大致分為兩個階段，1月份和2月初以來。當前從行情趨勢和結構來看，第一階段主要是消費股帶動，大盤股、白馬股占優(yōu)，第二階段主要是成長股發(fā)力，風險偏好屬性高的股票表現(xiàn)突出。從行情風格來看，經(jīng)歷了一輪“消費-成長-金融-周期”的輪動。隨著市場快速上漲，漲幅擴大，始終困擾著投資者的盈利層面支撐問題的擔憂也逐漸上升。我們前期指出本輪上漲的性質是無盈利估值提升，不同投資者的相對收益已經(jīng)拉開了差距。投資者都在關心一個核心的問題：今年市場的勝負手究竟在哪？我們認為實際上這一問題包含了三個方面：1)如何保證已經(jīng)獲得的浮盈落袋兌現(xiàn)；2)后續(xù)行情中如何選擇配置結構；3)今年年尾如何防市場突變以至于相對強弱逆轉。這些也是決定今年投資收益相對表現(xiàn)的三個勝負手，需要對市場的延續(xù)性、市場預期上修的方向以及年尾可能導致風格逆轉的風險作出展望和預判。

中觀早周期領域表現(xiàn)超預期，今年經(jīng)濟改善預期有望進一步上修。前期市場比較關注的A股國際互聯(lián)加速、科創(chuàng)板加速推進，目前來看基本節(jié)奏已經(jīng)確定。例如MSCI將在2019年5月、8月和11月分三步將把A股的納入因子從5%增加至20%，而科創(chuàng)板推進來看，上交所已開始受理首批9家科創(chuàng)企業(yè)，按照流程規(guī)劃來看，預計在10月前可能迎來第一批上市企業(yè)。由此來看，前兩大風險偏好提升驅動力已經(jīng)為市場所充分預期，而經(jīng)濟改善預期，或者說盈利支撐問題因為其存在分歧，成為今年市場關注焦點。從行情展開規(guī)律來看，一般會經(jīng)歷“預期思維主導-邊際思維主導-交易思維主導”三個階段。在第一個階段，雖然沒有看到基本面數(shù)據(jù)層面的實際表現(xiàn)，但投資者預期的上修足以驅動行情的啟動；第二個階段，基本面數(shù)據(jù)證實并強化投資者預期邏輯，行情展開進入主升浪；第三個階段，隨著投資者樂觀情緒的上升，行情表現(xiàn)已經(jīng)超出基本面支撐程度，市場進入博傻階段，主要基于交易博弈驅動。從這個角度出發(fā)，我們認為今年經(jīng)濟改善預期有望進一步上修。

制約投資者預期上修的盈利支撐，數(shù)據(jù)層面尚未看到明顯改善。1-2月工業(yè)增加值累計同比實際增長5.3%，較2018年12月回落0.4個百分點，社會消費品零售總額累計同比增長8.2%，與上年12月持平，出口金額累計同比-4.6%，2018年12月為9.88%，固定資產(chǎn)投資完成額累計同比6.1%，上年12月為5.9%。綜合來看，宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)層面尚未看到顯著改善，但是值得注意的是，從中觀層面上來看，資本支出、地產(chǎn)投資以及耐用消費品三個典型早周期領域均出現(xiàn)了超預期表現(xiàn)，而且有望繼續(xù)強化。我們認為這些積極變化可能在短期內無法在宏觀數(shù)據(jù)層面得到快速驗證，但是對于今年經(jīng)濟改善預期上修將起到有效推動作用。具體而言：

其一，資本支出領域，挖機、起重機、重卡等銷售表現(xiàn)超預期。資本支出方面已經(jīng)開始出現(xiàn)超預期表現(xiàn)，2月份主要企業(yè)挖掘機銷量當月同比達到68.68%，為2018年6月以來高點，而主要企業(yè)汽車起重機銷量當月同比達到101.8%，為2018年2月以來新高，2018年12月重卡(主要包括半掛牽引車、重型貨車、重卡底盤)銷量同比為25%，前值為5%。從國泰君安證券研究在安徽、山東、河南等地區(qū)主機廠經(jīng)銷商行業(yè)調研來看，預計3月各類機械產(chǎn)品增長較好，這就意味著資本支出領域的超預期表現(xiàn)將會延續(xù)?；谡{研分項看：挖機1-2月銷量增長40%，主流廠商預估3月增長20-30%；起重機1-2月增速超55%，預估3月增長30%，全年30%左右；樁工機械以旋挖鉆為例，1-2月增長近50%，預估3月30%，全年20%左右；混凝土泵車1-2月翻倍，預估3月70%，全年70-80%增長，攪拌站、攪拌車1-2月也有40-50%增長，全年保持樂觀。固定資產(chǎn)投資完成額增速自2018年9月以來持續(xù)上行，目前仍處于改善趨勢中，2019年2月累計同比6.1%。結合來看，宏觀和中觀相印證，將對今年經(jīng)濟改善預期形成進一步強化。

其二，地產(chǎn)投資領域，施工、銷售等方面均出現(xiàn)超預期表現(xiàn)。地產(chǎn)投資趨弱是市場認為經(jīng)濟動能要弱化的重要因素，但從地產(chǎn)投資強勢表現(xiàn)來看持續(xù)超預期。1-2月房地產(chǎn)開發(fā)投資累計增速11.6%，較上月上升2.1個百分點。結合新開工1-2月同比增長6%，增速回落11.2%，房屋施工面積同比增長6.8%，較上年12月上升1.6%來看，地產(chǎn)投資的強勢顯示出地產(chǎn)商施工強度的提升，前期市場所擔心的隨著新開工的走弱地產(chǎn)投資快速大幅下行的情況并沒有發(fā)生，地產(chǎn)投資強勁程度明顯超預期。2月土地購置面積累計同比為-34.1%，結合百城成交土地溢價率上行來看，主要源于土地供給量有所減小，當前信托貸款已經(jīng)趨于改善，2月份土地流拍率僅為3%，出現(xiàn)明顯下降，由此來看，溢價率上行和融資環(huán)境改善下，地產(chǎn)商拿地情況有望進一步恢復。地產(chǎn)銷售來看，去年底地產(chǎn)調控因城施策實施以來，多數(shù)城市呈現(xiàn)邊際放松跡象，30大中城市商品房成交面積近期也有改善跡象，房地產(chǎn)市場熱度有所回升。綜合來看，市場對于今年地產(chǎn)投資預期有望進一步上修。

其三，耐用消費品領域，汽車銷售壓力最大階段或已過去。從社零數(shù)據(jù)來看，汽車類零售額2019年2月當月同比-2.8%，2018年12月同比為-8.5%，下跌幅度明顯收窄，商用車銷售當月同比為8.02%，改善幅度相對較大。2019年2月份汽車經(jīng)銷商綜合庫存系數(shù)為2.1，同比上升29%，環(huán)比上升50%，顯示當前渠道庫存仍在繼續(xù)增加。從3月全國乘用車市場周度表現(xiàn)來看，前兩周全國乘用車主力產(chǎn)生批發(fā)達到日均3.9萬臺，同比-32%，4.74萬臺，同比-16%，零售達到日均3.4萬臺，同比-25%，4萬臺，同比-15%，批發(fā)數(shù)據(jù)大于零售數(shù)據(jù)，但考慮到4月份增值稅降稅政策利好，一定程度上提升經(jīng)銷商進貨熱情，當前渠道庫存增加可能并不如數(shù)據(jù)顯示的悲觀。此外，汽車廠商庫存目前處于歷史低位。自2019年4月1日起我國增值稅基本稅率將由目前的16%降至13%，10%降至9%，保持6%不變，部分進口車和高端車型宣布降低指導價格，乘聯(lián)會數(shù)據(jù)顯示增值稅影響下，未來車市實際的終端價格變化不會達到3%的幅度，但有利于改變消費者觀望情緒，提振銷售。綜合來看，渠道庫存累計未必如數(shù)據(jù)顯示的壓力大，汽車廠商庫存處于低位，汽車銷售有改善跡象，增值稅下調有利于提振銷售，汽車行業(yè)改善預期有望出現(xiàn)上修。

經(jīng)濟表現(xiàn)超預期擾動眾人心，關注今年投資三個勝負手。基于以上觀察分析，結合行情“預期思維主導-邊際思維主導-交易思維主導”三階段展開基本理論，我們認為經(jīng)濟表現(xiàn)超預期將擾動市場眾人心，投資應重點關注以下三個勝負：1)勝負手之一：保證前期投資收益兌現(xiàn)落袋。上半年市場表現(xiàn)強勢，投資者收益之間分化較大。對于已經(jīng)獲得相對較高收益的投資者而言，保證前期投資收益能夠兌現(xiàn)落袋，這是決定今年投資勝負手之一。2)勝負手之二：對后一階段早周期結構性機會的把握。雖然短期宏觀層面尚不能看到數(shù)據(jù)體現(xiàn)，但中觀層面早周期領域的積極變化已經(jīng)發(fā)生，而且有相關數(shù)據(jù)可供投資者跟蹤，以資本支出、地產(chǎn)投資和耐用消費品為主導的早周期板塊行情有望獲得相對收益。在當前行情階段末，或在下一階段行情初，把握早周期板塊結構性機會，這是決定今年投資勝負手之二。3)勝負手之三：今年年尾防風格突變風險。到今年年尾，投資相對強弱格局基本確定，但也存在著年尾風格突變，形成投資排名格局逆轉的風險。在此階段，收益排名相對靠后的主體可能利用市場阻力將對較小的金融藍籌板塊，帶動市場風格突變，實現(xiàn)排名的快速上升。對于前期已在強勢板塊中取得絕對優(yōu)勢的投資者，需警惕年尾風格突變風險，這是鎖定全年優(yōu)勢地位的占優(yōu)策略。