盈利支撐疑慮增強(qiáng)，今年投資勝負(fù)手所在成為關(guān)注焦點(diǎn)。自2019年1月4日行情啟動(dòng)，截止3月22日上證綜指上漲25.96%，創(chuàng)業(yè)板指上漲39.47%。從行情結(jié)構(gòu)表現(xiàn)的風(fēng)格來(lái)看，行情的展開可以大致分為兩個(gè)階段，1月份和2月初以來(lái)。當(dāng)前從行情趨勢(shì)和結(jié)構(gòu)來(lái)看，第一階段主要是消費(fèi)股帶動(dòng)，大盤股、白馬股占優(yōu)，第二階段主要是成長(zhǎng)股發(fā)力，風(fēng)險(xiǎn)偏好屬性高的股票表現(xiàn)突出。從行情風(fēng)格來(lái)看，經(jīng)歷了一輪“消費(fèi)-成長(zhǎng)-金融-周期”的輪動(dòng)。隨著市場(chǎng)快速上漲，漲幅擴(kuò)大，始終困擾著投資者的盈利層面支撐問(wèn)題的擔(dān)憂也逐漸上升。我們前期指出本輪上漲的性質(zhì)是無(wú)盈利估值提升，不同投資者的相對(duì)收益已經(jīng)拉開了差距。投資者都在關(guān)心一個(gè)核心的問(wèn)題：今年市場(chǎng)的勝負(fù)手究竟在哪？我們認(rèn)為實(shí)際上這一問(wèn)題包含了三個(gè)方面：1)如何保證已經(jīng)獲得的浮盈落袋兌現(xiàn)；2)后續(xù)行情中如何選擇配置結(jié)構(gòu)；3)今年年尾如何防市場(chǎng)突變以至于相對(duì)強(qiáng)弱逆轉(zhuǎn)。這些也是決定今年投資收益相對(duì)表現(xiàn)的三個(gè)勝負(fù)手，需要對(duì)市場(chǎng)的延續(xù)性、市場(chǎng)預(yù)期上修的方向以及年尾可能導(dǎo)致風(fēng)格逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)作出展望和預(yù)判。

中觀早周期領(lǐng)域表現(xiàn)超預(yù)期，今年經(jīng)濟(jì)改善預(yù)期有望進(jìn)一步上修。前期市場(chǎng)比較關(guān)注的A股國(guó)際互聯(lián)加速、科創(chuàng)板加速推進(jìn)，目前來(lái)看基本節(jié)奏已經(jīng)確定。例如MSCI將在2019年5月、8月和11月分三步將把A股的納入因子從5%增加至20%，而科創(chuàng)板推進(jìn)來(lái)看，上交所已開始受理首批9家科創(chuàng)企業(yè)，按照流程規(guī)劃來(lái)看，預(yù)計(jì)在10月前可能迎來(lái)第一批上市企業(yè)。由此來(lái)看，前兩大風(fēng)險(xiǎn)偏好提升驅(qū)動(dòng)力已經(jīng)為市場(chǎng)所充分預(yù)期，而經(jīng)濟(jì)改善預(yù)期，或者說(shuō)盈利支撐問(wèn)題因?yàn)槠浯嬖诜制?，成為今年市?chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)。從行情展開規(guī)律來(lái)看，一般會(huì)經(jīng)歷“預(yù)期思維主導(dǎo)-邊際思維主導(dǎo)-交易思維主導(dǎo)”三個(gè)階段。在第一個(gè)階段，雖然沒(méi)有看到基本面數(shù)據(jù)層面的實(shí)際表現(xiàn)，但投資者預(yù)期的上修足以驅(qū)動(dòng)行情的啟動(dòng)；第二個(gè)階段，基本面數(shù)據(jù)證實(shí)并強(qiáng)化投資者預(yù)期邏輯，行情展開進(jìn)入主升浪；第三個(gè)階段，隨著投資者樂(lè)觀情緒的上升，行情表現(xiàn)已經(jīng)超出基本面支撐程度，市場(chǎng)進(jìn)入博傻階段，主要基于交易博弈驅(qū)動(dòng)。從這個(gè)角度出發(fā)，我們認(rèn)為今年經(jīng)濟(jì)改善預(yù)期有望進(jìn)一步上修。

制約投資者預(yù)期上修的盈利支撐，數(shù)據(jù)層面尚未看到明顯改善。1-2月工業(yè)增加值累計(jì)同比實(shí)際增長(zhǎng)5.3%，較2018年12月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比增長(zhǎng)8.2%，與上年12月持平，出口金額累計(jì)同比-4.6%，2018年12月為9.88%，固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比6.1%，上年12月為5.9%。綜合來(lái)看，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)層面尚未看到顯著改善，但是值得注意的是，從中觀層面上來(lái)看，資本支出、地產(chǎn)投資以及耐用消費(fèi)品三個(gè)典型早周期領(lǐng)域均出現(xiàn)了超預(yù)期表現(xiàn)，而且有望繼續(xù)強(qiáng)化。我們認(rèn)為這些積極變化可能在短期內(nèi)無(wú)法在宏觀數(shù)據(jù)層面得到快速驗(yàn)證，但是對(duì)于今年經(jīng)濟(jì)改善預(yù)期上修將起到有效推動(dòng)作用。具體而言：

其一，資本支出領(lǐng)域，挖機(jī)、起重機(jī)、重卡等銷售表現(xiàn)超預(yù)期。資本支出方面已經(jīng)開始出現(xiàn)超預(yù)期表現(xiàn)，2月份主要企業(yè)挖掘機(jī)銷量當(dāng)月同比達(dá)到68.68%，為2018年6月以來(lái)高點(diǎn)，而主要企業(yè)汽車起重機(jī)銷量當(dāng)月同比達(dá)到101.8%，為2018年2月以來(lái)新高，2018年12月重卡(主要包括半掛牽引車、重型貨車、重卡底盤)銷量同比為25%，前值為5%。從國(guó)泰君安證券研究在安徽、山東、河南等地區(qū)主機(jī)廠經(jīng)銷商行業(yè)調(diào)研來(lái)看，預(yù)計(jì)3月各類機(jī)械產(chǎn)品增長(zhǎng)較好，這就意味著資本支出領(lǐng)域的超預(yù)期表現(xiàn)將會(huì)延續(xù)?；谡{(diào)研分項(xiàng)看：挖機(jī)1-2月銷量增長(zhǎng)40%，主流廠商預(yù)估3月增長(zhǎng)20-30%；起重機(jī)1-2月增速超55%，預(yù)估3月增長(zhǎng)30%，全年30%左右；樁工機(jī)械以旋挖鉆為例，1-2月增長(zhǎng)近50%，預(yù)估3月30%，全年20%左右；混凝土泵車1-2月翻倍，預(yù)估3月70%，全年70-80%增長(zhǎng)，攪拌站、攪拌車1-2月也有40-50%增長(zhǎng)，全年保持樂(lè)觀。固定資產(chǎn)投資完成額增速自2018年9月以來(lái)持續(xù)上行，目前仍處于改善趨勢(shì)中，2019年2月累計(jì)同比6.1%。結(jié)合來(lái)看，宏觀和中觀相印證，將對(duì)今年經(jīng)濟(jì)改善預(yù)期形成進(jìn)一步強(qiáng)化。

其二，地產(chǎn)投資領(lǐng)域，施工、銷售等方面均出現(xiàn)超預(yù)期表現(xiàn)。地產(chǎn)投資趨弱是市場(chǎng)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)動(dòng)能要弱化的重要因素，但從地產(chǎn)投資強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)來(lái)看持續(xù)超預(yù)期。1-2月房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)增速11.6%，較上月上升2.1個(gè)百分點(diǎn)。結(jié)合新開工1-2月同比增長(zhǎng)6%，增速回落11.2%，房屋施工面積同比增長(zhǎng)6.8%，較上年12月上升1.6%來(lái)看，地產(chǎn)投資的強(qiáng)勢(shì)顯示出地產(chǎn)商施工強(qiáng)度的提升，前期市場(chǎng)所擔(dān)心的隨著新開工的走弱地產(chǎn)投資快速大幅下行的情況并沒(méi)有發(fā)生，地產(chǎn)投資強(qiáng)勁程度明顯超預(yù)期。2月土地購(gòu)置面積累計(jì)同比為-34.1%，結(jié)合百城成交土地溢價(jià)率上行來(lái)看，主要源于土地供給量有所減小，當(dāng)前信托貸款已經(jīng)趨于改善，2月份土地流拍率僅為3%，出現(xiàn)明顯下降，由此來(lái)看，溢價(jià)率上行和融資環(huán)境改善下，地產(chǎn)商拿地情況有望進(jìn)一步恢復(fù)。地產(chǎn)銷售來(lái)看，去年底地產(chǎn)調(diào)控因城施策實(shí)施以來(lái)，多數(shù)城市呈現(xiàn)邊際放松跡象，30大中城市商品房成交面積近期也有改善跡象，房地產(chǎn)市場(chǎng)熱度有所回升。綜合來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)于今年地產(chǎn)投資預(yù)期有望進(jìn)一步上修。

其三，耐用消費(fèi)品領(lǐng)域，汽車銷售壓力最大階段或已過(guò)去。從社零數(shù)據(jù)來(lái)看，汽車類零售額2019年2月當(dāng)月同比-2.8%，2018年12月同比為-8.5%，下跌幅度明顯收窄，商用車銷售當(dāng)月同比為8.02%，改善幅度相對(duì)較大。2019年2月份汽車經(jīng)銷商綜合庫(kù)存系數(shù)為2.1，同比上升29%，環(huán)比上升50%，顯示當(dāng)前渠道庫(kù)存仍在繼續(xù)增加。從3月全國(guó)乘用車市場(chǎng)周度表現(xiàn)來(lái)看，前兩周全國(guó)乘用車主力產(chǎn)生批發(fā)達(dá)到日均3.9萬(wàn)臺(tái)，同比-32%，4.74萬(wàn)臺(tái)，同比-16%，零售達(dá)到日均3.4萬(wàn)臺(tái)，同比-25%，4萬(wàn)臺(tái)，同比-15%，批發(fā)數(shù)據(jù)大于零售數(shù)據(jù)，但考慮到4月份增值稅降稅政策利好，一定程度上提升經(jīng)銷商進(jìn)貨熱情，當(dāng)前渠道庫(kù)存增加可能并不如數(shù)據(jù)顯示的悲觀。此外，汽車廠商庫(kù)存目前處于歷史低位。自2019年4月1日起我國(guó)增值稅基本稅率將由目前的16%降至13%，10%降至9%，保持6%不變，部分進(jìn)口車和高端車型宣布降低指導(dǎo)價(jià)格，乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)顯示增值稅影響下，未來(lái)車市實(shí)際的終端價(jià)格變化不會(huì)達(dá)到3%的幅度，但有利于改變消費(fèi)者觀望情緒，提振銷售。綜合來(lái)看，渠道庫(kù)存累計(jì)未必如數(shù)據(jù)顯示的壓力大，汽車廠商庫(kù)存處于低位，汽車銷售有改善跡象，增值稅下調(diào)有利于提振銷售，汽車行業(yè)改善預(yù)期有望出現(xiàn)上修。

經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)超預(yù)期擾動(dòng)眾人心，關(guān)注今年投資三個(gè)勝負(fù)手?；谝陨嫌^察分析，結(jié)合行情“預(yù)期思維主導(dǎo)-邊際思維主導(dǎo)-交易思維主導(dǎo)”三階段展開基本理論，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)超預(yù)期將擾動(dòng)市場(chǎng)眾人心，投資應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注以下三個(gè)勝負(fù)：1)勝負(fù)手之一：保證前期投資收益兌現(xiàn)落袋。上半年市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，投資者收益之間分化較大。對(duì)于已經(jīng)獲得相對(duì)較高收益的投資者而言，保證前期投資收益能夠兌現(xiàn)落袋，這是決定今年投資勝負(fù)手之一。2)勝負(fù)手之二：對(duì)后一階段早周期結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的把握。雖然短期宏觀層面尚不能看到數(shù)據(jù)體現(xiàn)，但中觀層面早周期領(lǐng)域的積極變化已經(jīng)發(fā)生，而且有相關(guān)數(shù)據(jù)可供投資者跟蹤，以資本支出、地產(chǎn)投資和耐用消費(fèi)品為主導(dǎo)的早周期板塊行情有望獲得相對(duì)收益。在當(dāng)前行情階段末，或在下一階段行情初，把握早周期板塊結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，這是決定今年投資勝負(fù)手之二。3)勝負(fù)手之三：今年年尾防風(fēng)格突變風(fēng)險(xiǎn)。到今年年尾，投資相對(duì)強(qiáng)弱格局基本確定，但也存在著年尾風(fēng)格突變，形成投資排名格局逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。在此階段，收益排名相對(duì)靠后的主體可能利用市場(chǎng)阻力將對(duì)較小的金融藍(lán)籌板塊，帶動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)格突變，實(shí)現(xiàn)排名的快速上升。對(duì)于前期已在強(qiáng)勢(shì)板塊中取得絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的投資者，需警惕年尾風(fēng)格突變風(fēng)險(xiǎn)，這是鎖定全年優(yōu)勢(shì)地位的占優(yōu)策略。