上周市場(chǎng)維持震蕩，上證綜指周四再次沖高至3125.02點(diǎn)，隨后進(jìn)入調(diào)整階段。全周上證綜指，中小板指和創(chuàng)業(yè)板指分別為上漲2.73%，2.72%和1.88%。行業(yè)指數(shù)方面，我們?cè)谏现苤軋?bào)中重點(diǎn)關(guān)注的消費(fèi)板塊表現(xiàn)出色，綜合(8.23%)，休閑服務(wù)(8.03%)，計(jì)算機(jī)(6.22%)，食品飲料(5.15%)和傳媒(5.12%)等行業(yè)漲幅居前。

A股市場(chǎng)在過(guò)去三周持續(xù)呈現(xiàn)震蕩行情，這體現(xiàn)了場(chǎng)內(nèi)外投資者在快速大漲之后的糾結(jié)。我們交流的多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者目前倉(cāng)位較高，預(yù)期短期會(huì)有調(diào)整，同時(shí)認(rèn)為中期市場(chǎng)趨勢(shì)依然向上，往往不愿此時(shí)選擇降低倉(cāng)位，另外一部分低倉(cāng)位的機(jī)構(gòu)投資者則表示如果市場(chǎng)不出現(xiàn)大級(jí)別的調(diào)整，不愿意加倉(cāng)。

A股在快速的整體性估值修復(fù)之后，進(jìn)入了震蕩階段，這反映了市場(chǎng)的糾結(jié)，打破當(dāng)前僵局很可能需要新的重要催化出現(xiàn)，我們認(rèn)為關(guān)鍵變量是流動(dòng)性預(yù)期及風(fēng)險(xiǎn)偏好。短期需要關(guān)注美股下跌風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為短期需要收縮戰(zhàn)線，聚焦一季度業(yè)績(jī)有望超預(yù)期高增長(zhǎng)的優(yōu)質(zhì)公司，行業(yè)上重點(diǎn)關(guān)注食品飲料、醫(yī)藥、旅游、零售、通信、傳媒、地產(chǎn)等，主題上重點(diǎn)關(guān)注氫燃料新能源汽車、上海自貿(mào)區(qū)、長(zhǎng)三角一體化等。

1.A股歷史上大漲后盤整的走勢(shì)復(fù)盤

我們回顧了A股歷史上月線級(jí)別大漲后市場(chǎng)出現(xiàn)盤整的情況?？偨Y(jié)來(lái)看，無(wú)論是盈利預(yù)期還是利率或者風(fēng)險(xiǎn)偏好驅(qū)動(dòng)，市場(chǎng)放量大漲意味著一種新的邏輯出現(xiàn)并受到足夠資金認(rèn)可，但這種邏輯在被充分驗(yàn)證前，而市場(chǎng)又快速反應(yīng)后，難以推動(dòng)場(chǎng)外資金繼續(xù)入場(chǎng)，這個(gè)時(shí)候需要新的催化和邏輯，或者現(xiàn)有顧慮消減，市場(chǎng)才能沖出震蕩進(jìn)一步上行，否則則相反。

具體來(lái)看，歷次市場(chǎng)放量大漲都有其具體的歷史背景。2006年4月開(kāi)始，為抑制通脹與經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，人行先后兩次加息一次加準(zhǔn)，使得市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)與盈利預(yù)期有所下修，指數(shù)呈現(xiàn)階段性調(diào)整，到2006年8月中旬，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)勁，上市公司中報(bào)也進(jìn)一步超預(yù)期，指數(shù)突破震蕩區(qū)間，進(jìn)入加速上漲階段。

2010年二季度，A股市場(chǎng)因?yàn)閾?dān)心經(jīng)濟(jì)二次探底持續(xù)調(diào)整，2010年7月后，市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)并未明顯回落，而且伴隨著政策逐步微調(diào)，投資者信心逐步恢復(fù)，市場(chǎng)開(kāi)始觸底反彈。隨后8-9月份，缺乏進(jìn)一步超預(yù)期政策與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)背景下，市場(chǎng)在修復(fù)之后又陷入階段性震蕩，鋰電池、稀土永磁等題材類個(gè)股體現(xiàn)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。9月之后，伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)推行QE2，海外市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)上漲，在流動(dòng)性預(yù)期改善的邏輯之下，煤炭、有色、券商等權(quán)重板塊集體發(fā)力，帶動(dòng)滬指上漲至3186點(diǎn)高位。

在流動(dòng)性及風(fēng)險(xiǎn)偏好推動(dòng)下，A股在2014年下年呈現(xiàn)大票帶動(dòng)的普漲行情。到2015年初，在監(jiān)管層政策趨嚴(yán)的背景下，場(chǎng)外融資有所收斂，市場(chǎng)整體呈現(xiàn)震蕩格局。伴隨著央行連續(xù)降息降準(zhǔn)，市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性寬松預(yù)期再次打開(kāi)，指數(shù)進(jìn)入快速上漲階段。

但A股歷史上也有盤整后大跌的例子。

在2015年三季度，央行多次降息降準(zhǔn)，監(jiān)管部門救市政策頻出，市場(chǎng)出現(xiàn)了一輪顯著的反彈行情，到2015年11月-12月期間，市場(chǎng)基本在3300-3600點(diǎn)之間持續(xù)震蕩，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)已經(jīng)找不到進(jìn)一步整體上行的邏輯，只是在等待春季躁動(dòng)。到2015年12月28日，受B股大跌影響，A股盤中大跌。2016年初，市場(chǎng)出現(xiàn)異常波動(dòng)，兩次觸及熔斷，指數(shù)快速調(diào)整至2638點(diǎn)的低位。

2.打破當(dāng)前僵局的因素可能來(lái)自美國(guó)

我們并不認(rèn)同流行的“四月決斷”范式，即認(rèn)為四月實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將成為決定市場(chǎng)趨勢(shì)的核心因素，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為短期經(jīng)濟(jì)預(yù)期差不大，且其并非當(dāng)前市場(chǎng)核心矛盾。

我們認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)的重要驅(qū)動(dòng)在于流動(dòng)性預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好。這兩方面因素的變化都可能打破市場(chǎng)當(dāng)前僵持局面。流動(dòng)性預(yù)期層面可能是央行推進(jìn)降息，風(fēng)險(xiǎn)偏好層面則可能來(lái)自于美股下跌。綜合來(lái)看，我們認(rèn)為短期需要先關(guān)注美股下跌帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

開(kāi)年以來(lái)海外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不容樂(lè)觀，而全球股市反彈已經(jīng)透支聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)鴿預(yù)期。展望未來(lái)，聯(lián)儲(chǔ)政策很難再寬松超預(yù)期，但美國(guó)及全球經(jīng)濟(jì)低預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)卻在上升。這對(duì)美股及全球股市可能帶來(lái)負(fù)面影響，影響A股風(fēng)險(xiǎn)偏好以及外資行為，當(dāng)然進(jìn)一步的，也同樣會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期產(chǎn)生影響。

全球主要經(jīng)濟(jì)體3月PMI數(shù)據(jù)均呈現(xiàn)下滑。美國(guó)3月PMI數(shù)據(jù)繼續(xù)下滑，制造業(yè)及服務(wù)業(yè)PMI數(shù)據(jù)雙雙不及預(yù)期，制造業(yè)PMI跌至21個(gè)月低點(diǎn)。

數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)3月Markit制造業(yè)PMI初值 52.5，預(yù)期 53.5，前值 53，創(chuàng)2017年6月份以來(lái)新低，服務(wù)業(yè)PMI初值 54.8，預(yù)期 55.5，前值 56；產(chǎn)出分項(xiàng)指數(shù)初值降至51.6、創(chuàng)2016年6月份以來(lái)新低。周五公布的歐元區(qū)制造業(yè)PMI初值47.6，創(chuàng)69個(gè)月低點(diǎn)；其中德國(guó)3月制造業(yè)PMI初值44.7，創(chuàng)79個(gè)月低點(diǎn)，連續(xù)第三個(gè)月位于榮枯線下方。法國(guó)制造業(yè)PMI初值49.8，也大幅低于預(yù)期。

3月日本制造業(yè)PMI初值48.9，與前值持平，為2016年6月以來(lái)最低。

全球貿(mào)易領(lǐng)先指數(shù)持續(xù)回落，全球貿(mào)易格局仍現(xiàn)萎縮。

3月21日周四，韓國(guó)國(guó)際貿(mào)易協(xié)會(huì)(Korea International Trade Association)發(fā)布3月的初步外貿(mào)數(shù)據(jù)顯示，韓國(guó)3月1日至20日出口同比下降4.9%，勢(shì)創(chuàng)連續(xù)四個(gè)月衰退；同時(shí)，3月1日至20日進(jìn)口同比下降3.4%，降幅較前月繼續(xù)擴(kuò)大。其中，韓國(guó)芯片出口下滑25%，創(chuàng)2009年以來(lái)最差表現(xiàn)。而出口到中國(guó)的芯片則下滑12.6%。另外一方面今年以來(lái)波羅的海干散指數(shù)由年初的1282大幅回落50%至當(dāng)前的690。

從3月聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議點(diǎn)陣圖來(lái)看，雖然預(yù)計(jì)2019年年內(nèi)不加息基本符合市場(chǎng)預(yù)期，但是對(duì)于中期2020年的加息路徑仍高于市場(chǎng)預(yù)期，短期聯(lián)儲(chǔ)恐難進(jìn)一步邊際寬松。北京時(shí)間3月21日，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布FOMC利率決議聲明和經(jīng)濟(jì)預(yù)期指引。美聯(lián)儲(chǔ)如期不加息，同時(shí)預(yù)計(jì)今年全年不加息，明年加息一次，今年9月末停止縮表(而這一指引不及市場(chǎng)預(yù)期的2020年1月前聯(lián)儲(chǔ)75%概率按兵不動(dòng)，25%概率降息一次樂(lè)觀)。同時(shí)聯(lián)儲(chǔ)將今年與明年的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)分別由2.3%和2.0%下調(diào)至2.1%和1.9%。

在本次聲明中，美聯(lián)儲(chǔ)指出，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)增長(zhǎng)從穩(wěn)定的速度有所放緩。此外，近期指標(biāo)顯示，家庭支出和商業(yè)固定投資放緩。同比來(lái)看，整體通脹有所下滑，主要是由于能源價(jià)格的下跌。我們認(rèn)為伴隨著聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)鴿預(yù)期兌現(xiàn)，未來(lái)市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性過(guò)于樂(lè)觀的預(yù)期將出現(xiàn)階段性修正。

3月期美債和10年期美債收益率出現(xiàn)倒掛，衰退預(yù)期進(jìn)一步上升。

從歷史上看，1989年、2000年、2006年均發(fā)生過(guò)利率倒掛，而1990年、2001年和2008年經(jīng)濟(jì)均陷入了衰退之中。

A股在快速的整體性估值修復(fù)之后，進(jìn)入了震蕩階段，這反映了市場(chǎng)的糾結(jié)，打破當(dāng)前僵局很可能需要新的重要催化出現(xiàn)，我們認(rèn)為關(guān)鍵變量是流動(dòng)性預(yù)期及風(fēng)險(xiǎn)偏好。短期需要關(guān)注美股下跌風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為當(dāng)前需要收縮戰(zhàn)線，聚焦一季度業(yè)績(jī)有望超預(yù)期高增長(zhǎng)的優(yōu)質(zhì)公司，行業(yè)上重點(diǎn)關(guān)注食品飲料、醫(yī)藥、旅游、零售、通信、傳媒、地產(chǎn)等，主題上重點(diǎn)關(guān)注氫燃料新能源汽車、上海自貿(mào)區(qū)、長(zhǎng)三角一體化等。