上周市場維持震蕩，上證綜指周四再次沖高至3125.02點，隨后進(jìn)入調(diào)整階段。全周上證綜指，中小板指和創(chuàng)業(yè)板指分別為上漲2.73%，2.72%和1.88%。行業(yè)指數(shù)方面，我們在上周周報中重點關(guān)注的消費板塊表現(xiàn)出色，綜合(8.23%)，休閑服務(wù)(8.03%)，計算機(jī)(6.22%)，食品飲料(5.15%)和傳媒(5.12%)等行業(yè)漲幅居前。

A股市場在過去三周持續(xù)呈現(xiàn)震蕩行情，這體現(xiàn)了場內(nèi)外投資者在快速大漲之后的糾結(jié)。我們交流的多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者目前倉位較高，預(yù)期短期會有調(diào)整，同時認(rèn)為中期市場趨勢依然向上，往往不愿此時選擇降低倉位，另外一部分低倉位的機(jī)構(gòu)投資者則表示如果市場不出現(xiàn)大級別的調(diào)整，不愿意加倉。

A股在快速的整體性估值修復(fù)之后，進(jìn)入了震蕩階段，這反映了市場的糾結(jié)，打破當(dāng)前僵局很可能需要新的重要催化出現(xiàn)，我們認(rèn)為關(guān)鍵變量是流動性預(yù)期及風(fēng)險偏好。短期需要關(guān)注美股下跌風(fēng)險。我們認(rèn)為短期需要收縮戰(zhàn)線，聚焦一季度業(yè)績有望超預(yù)期高增長的優(yōu)質(zhì)公司，行業(yè)上重點關(guān)注食品飲料、醫(yī)藥、旅游、零售、通信、傳媒、地產(chǎn)等，主題上重點關(guān)注氫燃料新能源汽車、上海自貿(mào)區(qū)、長三角一體化等。

1.A股歷史上大漲后盤整的走勢復(fù)盤

我們回顧了A股歷史上月線級別大漲后市場出現(xiàn)盤整的情況?？偨Y(jié)來看，無論是盈利預(yù)期還是利率或者風(fēng)險偏好驅(qū)動，市場放量大漲意味著一種新的邏輯出現(xiàn)并受到足夠資金認(rèn)可，但這種邏輯在被充分驗證前，而市場又快速反應(yīng)后，難以推動場外資金繼續(xù)入場，這個時候需要新的催化和邏輯，或者現(xiàn)有顧慮消減，市場才能沖出震蕩進(jìn)一步上行，否則則相反。

具體來看，歷次市場放量大漲都有其具體的歷史背景。2006年4月開始，為抑制通脹與經(jīng)濟(jì)過熱，人行先后兩次加息一次加準(zhǔn)，使得市場對于經(jīng)濟(jì)與盈利預(yù)期有所下修，指數(shù)呈現(xiàn)階段性調(diào)整，到2006年8月中旬，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)勁，上市公司中報也進(jìn)一步超預(yù)期，指數(shù)突破震蕩區(qū)間，進(jìn)入加速上漲階段。

2010年二季度，A股市場因為擔(dān)心經(jīng)濟(jì)二次探底持續(xù)調(diào)整，2010年7月后，市場發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)并未明顯回落，而且伴隨著政策逐步微調(diào)，投資者信心逐步恢復(fù)，市場開始觸底反彈。隨后8-9月份，缺乏進(jìn)一步超預(yù)期政策與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)背景下，市場在修復(fù)之后又陷入階段性震蕩，鋰電池、稀土永磁等題材類個股體現(xiàn)結(jié)構(gòu)性機(jī)會。9月之后，伴隨著美聯(lián)儲推行QE2，海外市場的強(qiáng)勢上漲，在流動性預(yù)期改善的邏輯之下，煤炭、有色、券商等權(quán)重板塊集體發(fā)力，帶動滬指上漲至3186點高位。

在流動性及風(fēng)險偏好推動下，A股在2014年下年呈現(xiàn)大票帶動的普漲行情。到2015年初，在監(jiān)管層政策趨嚴(yán)的背景下，場外融資有所收斂，市場整體呈現(xiàn)震蕩格局。伴隨著央行連續(xù)降息降準(zhǔn)，市場對于流動性寬松預(yù)期再次打開，指數(shù)進(jìn)入快速上漲階段。

但A股歷史上也有盤整后大跌的例子。

在2015年三季度，央行多次降息降準(zhǔn)，監(jiān)管部門救市政策頻出，市場出現(xiàn)了一輪顯著的反彈行情，到2015年11月-12月期間，市場基本在3300-3600點之間持續(xù)震蕩，當(dāng)時市場已經(jīng)找不到進(jìn)一步整體上行的邏輯，只是在等待春季躁動。到2015年12月28日，受B股大跌影響，A股盤中大跌。2016年初，市場出現(xiàn)異常波動，兩次觸及熔斷，指數(shù)快速調(diào)整至2638點的低位。

2.打破當(dāng)前僵局的因素可能來自美國

我們并不認(rèn)同流行的“四月決斷”范式，即認(rèn)為四月實體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將成為決定市場趨勢的核心因素，因為我們認(rèn)為短期經(jīng)濟(jì)預(yù)期差不大，且其并非當(dāng)前市場核心矛盾。

我們認(rèn)為當(dāng)前市場的重要驅(qū)動在于流動性預(yù)期和風(fēng)險偏好。這兩方面因素的變化都可能打破市場當(dāng)前僵持局面。流動性預(yù)期層面可能是央行推進(jìn)降息，風(fēng)險偏好層面則可能來自于美股下跌。綜合來看，我們認(rèn)為短期需要先關(guān)注美股下跌帶來的風(fēng)險。

開年以來海外經(jīng)濟(jì)形勢不容樂觀，而全球股市反彈已經(jīng)透支聯(lián)儲轉(zhuǎn)鴿預(yù)期。展望未來，聯(lián)儲政策很難再寬松超預(yù)期，但美國及全球經(jīng)濟(jì)低預(yù)期風(fēng)險卻在上升。這對美股及全球股市可能帶來負(fù)面影響，影響A股風(fēng)險偏好以及外資行為，當(dāng)然進(jìn)一步的，也同樣會對經(jīng)濟(jì)預(yù)期產(chǎn)生影響。

全球主要經(jīng)濟(jì)體3月PMI數(shù)據(jù)均呈現(xiàn)下滑。美國3月PMI數(shù)據(jù)繼續(xù)下滑，制造業(yè)及服務(wù)業(yè)PMI數(shù)據(jù)雙雙不及預(yù)期，制造業(yè)PMI跌至21個月低點。

數(shù)據(jù)顯示，美國3月Markit制造業(yè)PMI初值 52.5，預(yù)期 53.5，前值 53，創(chuàng)2017年6月份以來新低，服務(wù)業(yè)PMI初值 54.8，預(yù)期 55.5，前值 56；產(chǎn)出分項指數(shù)初值降至51.6、創(chuàng)2016年6月份以來新低。周五公布的歐元區(qū)制造業(yè)PMI初值47.6，創(chuàng)69個月低點；其中德國3月制造業(yè)PMI初值44.7，創(chuàng)79個月低點，連續(xù)第三個月位于榮枯線下方。法國制造業(yè)PMI初值49.8，也大幅低于預(yù)期。

3月日本制造業(yè)PMI初值48.9，與前值持平，為2016年6月以來最低。

全球貿(mào)易領(lǐng)先指數(shù)持續(xù)回落，全球貿(mào)易格局仍現(xiàn)萎縮。

3月21日周四，韓國國際貿(mào)易協(xié)會(Korea International Trade Association)發(fā)布3月的初步外貿(mào)數(shù)據(jù)顯示，韓國3月1日至20日出口同比下降4.9%，勢創(chuàng)連續(xù)四個月衰退；同時，3月1日至20日進(jìn)口同比下降3.4%，降幅較前月繼續(xù)擴(kuò)大。其中，韓國芯片出口下滑25%，創(chuàng)2009年以來最差表現(xiàn)。而出口到中國的芯片則下滑12.6%。另外一方面今年以來波羅的海干散指數(shù)由年初的1282大幅回落50%至當(dāng)前的690。

從3月聯(lián)儲議息會議點陣圖來看，雖然預(yù)計2019年年內(nèi)不加息基本符合市場預(yù)期，但是對于中期2020年的加息路徑仍高于市場預(yù)期，短期聯(lián)儲恐難進(jìn)一步邊際寬松。北京時間3月21日，美聯(lián)儲發(fā)布FOMC利率決議聲明和經(jīng)濟(jì)預(yù)期指引。美聯(lián)儲如期不加息，同時預(yù)計今年全年不加息，明年加息一次，今年9月末停止縮表(而這一指引不及市場預(yù)期的2020年1月前聯(lián)儲75%概率按兵不動，25%概率降息一次樂觀)。同時聯(lián)儲將今年與明年的經(jīng)濟(jì)預(yù)測分別由2.3%和2.0%下調(diào)至2.1%和1.9%。

在本次聲明中，美聯(lián)儲指出，經(jīng)濟(jì)活動增長從穩(wěn)定的速度有所放緩。此外，近期指標(biāo)顯示，家庭支出和商業(yè)固定投資放緩。同比來看，整體通脹有所下滑，主要是由于能源價格的下跌。我們認(rèn)為伴隨著聯(lián)儲轉(zhuǎn)鴿預(yù)期兌現(xiàn)，未來市場對于流動性過于樂觀的預(yù)期將出現(xiàn)階段性修正。

3月期美債和10年期美債收益率出現(xiàn)倒掛，衰退預(yù)期進(jìn)一步上升。

從歷史上看，1989年、2000年、2006年均發(fā)生過利率倒掛，而1990年、2001年和2008年經(jīng)濟(jì)均陷入了衰退之中。

A股在快速的整體性估值修復(fù)之后，進(jìn)入了震蕩階段，這反映了市場的糾結(jié)，打破當(dāng)前僵局很可能需要新的重要催化出現(xiàn)，我們認(rèn)為關(guān)鍵變量是流動性預(yù)期及風(fēng)險偏好。短期需要關(guān)注美股下跌風(fēng)險。我們認(rèn)為當(dāng)前需要收縮戰(zhàn)線，聚焦一季度業(yè)績有望超預(yù)期高增長的優(yōu)質(zhì)公司，行業(yè)上重點關(guān)注食品飲料、醫(yī)藥、旅游、零售、通信、傳媒、地產(chǎn)等，主題上重點關(guān)注氫燃料新能源汽車、上海自貿(mào)區(qū)、長三角一體化等。