在當(dāng)前金融嚴(yán)監(jiān)管趨緩和內(nèi)外流動性偏松有利因素影響下，年初以來A股估值修復(fù)性普漲行情已經(jīng)接近尾聲。政策因素、題材因素等影響有限，主線估值的變化有待業(yè)績釋放來驗證，市場短期振蕩幅度將進(jìn)一步加劇。投資者進(jìn)行期現(xiàn)階段性套利操作或者結(jié)構(gòu)性對沖將是較好的選擇。

A股自春節(jié)后開始的普漲行情延續(xù)至3月下旬。在此期間，不同板塊輪番在上漲行情中引領(lǐng)資金關(guān)注，市場主線由此前的估值修復(fù)正逐步轉(zhuǎn)變?yōu)闃I(yè)績驅(qū)動。代表成長股的中證500指數(shù)及中證1000指數(shù)漲幅較大。近日市場自年內(nèi)高位小幅回調(diào)后出現(xiàn)寬幅振蕩走勢，那么這輪行情是否結(jié)束呢？筆者認(rèn)為，市場此輪行情正在接近尾聲，這一觀點是基于以下幾方面原因：

從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，去年下半年以來雖然經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體仍穩(wěn)健，但受內(nèi)外需求有所收縮，供給出現(xiàn)回落，整個經(jīng)濟(jì)增長承壓較明顯，這一趨勢仍延續(xù)。一季度陸續(xù)公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體表現(xiàn)相對好于市場預(yù)期，通脹尚未顯現(xiàn)明顯上行壓力，工業(yè)等數(shù)據(jù)增速有所改善。消費(fèi)增速雖低于預(yù)期，但投資增速出現(xiàn)增加，目前穩(wěn)增長壓力仍不容樂觀。近幾個月內(nèi)企業(yè)盈利增速若不能有所改善，宏觀經(jīng)濟(jì)政策會繼續(xù)調(diào)整。

從宏觀政策來看，內(nèi)外政策變化較明顯。今年以來，美聯(lián)儲發(fā)生很多政策轉(zhuǎn)向。從經(jīng)濟(jì)基本面角度看，美國結(jié)業(yè)和通脹相對不錯，但很多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)顯示經(jīng)濟(jì)放緩壓力，例如企業(yè)投資額下降、二月新增就業(yè)機(jī)會以及通脹率持續(xù)低于2%目標(biāo)值。從美聯(lián)儲會議決策來看，市場擔(dān)心美聯(lián)儲繼續(xù)加息和縮減資產(chǎn)負(fù)債表對企業(yè)及個人財務(wù)狀況產(chǎn)生負(fù)面影響，新公布的FOMC決議亦是暫緩加息，接下來縮表規(guī)模也是逐步縮減。考慮到2020年是美國大選年，那么美聯(lián)儲政策會避免出現(xiàn)大幅變動。此外，中美貿(mào)易達(dá)成協(xié)議預(yù)期增強(qiáng)，后續(xù)出現(xiàn)大幅激化的概率降低。今年歐洲中央銀行換屆，但歐央行已再次推遲了退出量化寬松的時間表，即使考慮到英國延遲脫歐的影響，歐央行退出的任務(wù)預(yù)計會在明年決策。因此，外部轉(zhuǎn)向非緊縮將會延續(xù)一段時間。從國內(nèi)中央政治局會議、中央經(jīng)濟(jì)工作會議到全國兩會報告，“六穩(wěn)”背景下的經(jīng)濟(jì)增長和防范風(fēng)險成為市場關(guān)注點。當(dāng)流動性淤積在金融領(lǐng)域，金融對實體一側(cè)供給出現(xiàn)嚴(yán)重不足，必然迎來對金融系統(tǒng)實行供給側(cè)改革。即使央行自年初進(jìn)行一些降準(zhǔn)、定向降息等操作，并不能代表會出現(xiàn)“大水漫灌式”強(qiáng)刺激的情況，這一點從李克強(qiáng)總理的講話中可以明確。因此，內(nèi)部短期政策偏松更多是服務(wù)于供給側(cè)改革，對經(jīng)濟(jì)增長點助力仍需要看財政政策減稅降費(fèi)增加支出后的效果。畢竟“逆周期調(diào)節(jié)”多項舉措對穩(wěn)定預(yù)期和激活微觀經(jīng)濟(jì)活力的作用仍需觀測。

從監(jiān)管政策來看，金融監(jiān)管政策短期轉(zhuǎn)變明顯。年初以來主要政策會議及“一行三會”陸續(xù)出臺多項監(jiān)管政策，對防范金融風(fēng)險的嚴(yán)厲程度有所緩和，2018年重點在去杠桿，但進(jìn)入2019年轉(zhuǎn)變?yōu)榉€(wěn)杠桿。不論是資管新規(guī)細(xì)則落地執(zhí)行尺度變化還是對非標(biāo)投資認(rèn)定轉(zhuǎn)變表現(xiàn)都較明顯。從銀保監(jiān)會表示來看，結(jié)構(gòu)性去杠桿達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，降杠桿仍需要進(jìn)行，銀行方面要按照審慎風(fēng)險管理標(biāo)準(zhǔn)發(fā)放貸款，將印發(fā)辦法建議“敢貸、愿貸、能貸”機(jī)制，金融風(fēng)險總體得到有效控制。此外，證監(jiān)會監(jiān)管態(tài)度發(fā)生較大變化，對市場交易方面的容忍度提升。不過，監(jiān)管層對市場的約束仍明顯，畢竟搞好股權(quán)融資，提升直接融資占比，通過市場化手段進(jìn)一步解決企業(yè)成本端問題，進(jìn)而托底產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，提升整體經(jīng)濟(jì)質(zhì)量只是階段性目標(biāo)。筆者認(rèn)為，嚴(yán)監(jiān)管政策將持續(xù)較長時間，對金融市場的影響也會很久，但在不同階段的實際執(zhí)行力度和執(zhí)行方式會有明顯區(qū)別。

從資金面來看，年初以來流動性整體偏松。實際操作方面，先有央行將普惠金融定向降準(zhǔn)小微企業(yè)貸款考核標(biāo)準(zhǔn)調(diào)高，擴(kuò)大普惠金融定向降準(zhǔn)優(yōu)惠政策的覆蓋面。之后央行在1月中正式實施全面降準(zhǔn)以及投放定向中期借貸便利（TMLF），大幅投放流動性同時，并首次出現(xiàn)了中期借貸便利（MLF）+公開市場操作（OMO）的長短結(jié)合操作方式。為應(yīng)對春節(jié)期間流動性需求較大的問題，央行還建立“臨時準(zhǔn)備金動用安排（CRA）”為全國性商業(yè)銀行提供臨時性流動性支持。自動質(zhì)押融資業(yè)務(wù)新規(guī)也自1月底正式施行，其對春節(jié)前后的流動性水平有利。定向降準(zhǔn)和差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整等普惠金融措施也在2月施行，對春節(jié)后流動性有較大正面影響。春節(jié)后至今，流動性維持較為平穩(wěn)偏松的情況，這在實際銀行間資金價格以及融資情況均有所體現(xiàn)。在央行貨幣政策執(zhí)行報告中，穩(wěn)健的貨幣政策刪除“中性”提法，并刪除“貨幣供給總閘門”的表述，明確貨幣政策偏松的姿態(tài)，強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)。在經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大、消費(fèi)增長乏力及企業(yè)有效融資需求不足的背景下，未來央行降準(zhǔn)操作空間仍較大。經(jīng)濟(jì)下行與金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險偏好降低也需要長期流動性進(jìn)一步支持。圍繞降低實體企業(yè)融資利率的主線，不僅年內(nèi)降息的可能性存在，央行下調(diào)OMO、MLF、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等政策利率的可能性更大，未來流動性維持偏松概率較高。

圖為Shibor（%）

從市場參與者來看，外部資金參與的力度和方向凸顯。隨著A股市場年內(nèi)持續(xù)性回升，北上資金年初多數(shù)時間延續(xù)持續(xù)性凈流入態(tài)勢。截至3月中下旬，年內(nèi)通過滬股通和深股通流入的北上資金達(dá)到1200億元。MSCI指數(shù)將逐步擴(kuò)大A股納入因子比例也將吸引部分被動資金流入市場。預(yù)計QFII機(jī)構(gòu)持有的多數(shù)標(biāo)的是業(yè)績持續(xù)高增長的。作為長期偏價值投資者，外部機(jī)構(gòu)持股集中在消費(fèi)類行業(yè)，例如食品飲料、家電、醫(yī)藥和消費(fèi)電子等，尤其是龍頭公司更獲青睞。再結(jié)合部分細(xì)分行業(yè)的稀缺性，重點配置消費(fèi)類行業(yè)也符合QFII的全球配置策略，但外部資金的流入節(jié)奏和幅度不會大變。隨著市場活躍，場內(nèi)兩融資金也是持續(xù)增加，從7100億元低位快速增加超9000億元。場內(nèi)融資如此快速增加，同時場外配資也再度活躍，監(jiān)管層近期也有所動作，后續(xù)大幅增加的可能并不高。

圖為北上資金（億元）

圖為場內(nèi)兩融數(shù)據(jù)（億元）

從行業(yè)板塊來看，市場中的成長板塊、熱點及政策板塊在今年持續(xù)表現(xiàn)突出。我們認(rèn)為市場原有的“生態(tài)規(guī)則”正在發(fā)生改變。一方面，A股市場與越來越多的外部市場互聯(lián)互通，加上納入MSCI新興市場指數(shù)影響，市場格局更加開放，會吸引越來越多的外部資金進(jìn)行配置性買入。另一方面，在市場和政策因素影響下，科創(chuàng)類相關(guān)的成長板塊受到資金關(guān)注，但其行業(yè)中企業(yè)的業(yè)績、估值實際兌現(xiàn)與否尚存較大不確定性。未來上市公司仍需通過業(yè)績提升獲得更多市場份額進(jìn)而通過盈利增加帶動估值提高。我們認(rèn)為在未來一段時間內(nèi)，業(yè)績驅(qū)動因素將是市場主線，有可能出現(xiàn)業(yè)績主導(dǎo)的結(jié)構(gòu)性行情。

圖為年內(nèi)漲幅較大板塊（單位：%）

從市場來看，期現(xiàn)兩市普漲格局將結(jié)束。期現(xiàn)聯(lián)動性在近期表現(xiàn)較強(qiáng)，三大期指與指數(shù)變動亦步亦趨，多數(shù)時間IH、IF和IC均維持小幅升水。期指維持強(qiáng)勢，同時成交和持倉隨之增加。考慮到現(xiàn)貨指數(shù)成交放大明顯，尤其滬深兩市成交額接連幾日上破萬億元，均表明市場強(qiáng)勢。不過，近期市場出現(xiàn)一定幅度回調(diào)，其間三大期指成交量有所縮減，持倉也有較多減少，后續(xù)市場上漲幅度料有限，并且結(jié)構(gòu)性分化概率會提升。