A股迎來“成長底，科技?！?/strong>

A股成長板塊已滿足 “四位一體”底部特征，迎來“成長底，科技牛”，我們自2月初以來戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向看多成長。參照同樣滿足四項條件行情反轉(zhuǎn)的納斯達(dá)克，2002年牛市啟動行情主導(dǎo)矛盾沿著分母端驅(qū)動“拔估值”—>分母端向分子端切換，估值尋“錨”—>分子端接棒盈利主導(dǎo)的路徑發(fā)展。

參照納指牛市初期板塊估值演變，A股成長邁入估值溫和擴張階段

納指牛市初期板塊估值經(jīng)歷三段演繹：1.1 最初2個月猛烈的“干拔估值”—>1.2 為期10個月的估值高位溫和擴張—>2。 為期8個月的分母端驅(qū)動力減弱，主導(dǎo)邏輯向分子端切換，估值消化向長期中樞收斂—>3。 板塊估值相對穩(wěn)態(tài)(成長/價值)，盈利接棒主導(dǎo)行情。A股成長板塊逐步邁入階段1.2——分子端權(quán)重上行，分母端繼續(xù)溫和擴張，股價表現(xiàn)“去偽求真”。

科創(chuàng)板推出在即，成長板塊估值體系重塑

更早期的成長類公司將進(jìn)入二級市場，傳統(tǒng)基于盈利數(shù)據(jù)的估值體系受到挑戰(zhàn)。我們在180814發(fā)布的報告《新方法：成長股估值體系重塑 ——A股“進(jìn)化論”(七)》中著重探討了各類成長股估值的方法，但無論如何變化，股票估值仍圍繞未來盈利與現(xiàn)金流的折現(xiàn)展開。成長股估值框架搭建簡要分三步：1。 分子端確定核心成長性來源；2。 分母端以折溢價因子和確定性因子定貼現(xiàn)率；3。 根據(jù)所處生命周期階段確定適用的估值方式。

界定生命周期、沿盈利路徑前溯，分子估值要素“四選一”

不同生命周期階段適用估值方式不同：產(chǎn)品面市前的主題概念期是市場空間確定性強的產(chǎn)品(如創(chuàng)新藥)的主要股價上漲階段；導(dǎo)入期市場需求打開但盈利不穩(wěn)，以銷售收入作為估值要素；導(dǎo)入期切換向成長期，估值重點從市場拓展向現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換；成長期盈利快速上行，PEG、EV/EBITDA、P/E等常用指標(biāo)參考性增強。根據(jù)生命周期沿盈利路徑前溯，分子估值要素：“盈利—>現(xiàn)金流—>收入—>資產(chǎn)(前期投入)”，四選一。

重點科技行業(yè)常用估值方式舉例

創(chuàng)新藥上市左側(cè)采用在研管線(Pipeline)折現(xiàn)，右側(cè)采用P/S估值。重資產(chǎn)類高端制造公司早期參考P/B，后期常用EV/EBITDA.SaaS估值以P/S為主，部分成熟公司可嘗試向PCF切換，同時以收入增長效率(LTV/CAC，CAC/MRR)作為估值參考。數(shù)據(jù)中心海外市場常用EV/EBITDA取代P/E估值。泛業(yè)務(wù)成長類公司SoTP仍被廣泛使用。

核心假設(shè)風(fēng)險：經(jīng)濟低于預(yù)期；相關(guān)政策推進(jìn)力度低于預(yù)期；海外潛在風(fēng)險超預(yù)期。