在2018年，滬銅活躍合約下跌13.6%之后，2019年1月中旬至3月初一度大幅反彈了9.8%。反彈的驅(qū)動(dòng)力一方面來源于中國(guó)采取新一輪逆周期的貨幣政策和財(cái)政政策帶來的需求改善預(yù)期；另一方面來源于中美貿(mào)易摩擦的緩和，也有部分的反彈動(dòng)力來源于供應(yīng)端，如低庫存和2019年全球銅礦產(chǎn)量增速處于低位。

然而，筆者詳細(xì)分析全球銅礦產(chǎn)量、庫存和貨幣三大因素對(duì)銅價(jià)的影響，得出的結(jié)論是2019年銅市場(chǎng)不大可能出現(xiàn)大規(guī)模的、持續(xù)性很強(qiáng)的上漲行情，只是階段性反彈且幅度不會(huì)太大。

首先，從全球銅顯性庫存和銅價(jià)關(guān)系來看，2008年處于去庫存狀態(tài)，包括芝商所旗下的COMEX、LME和上期所三地交易所銅庫存在內(nèi)的全球銅顯性庫存在2018年4月4日創(chuàng)下2013年5月底以來的最高紀(jì)錄89萬噸之后持續(xù)回落，2019年1月18日一度降至32.3萬噸的低點(diǎn)，該低點(diǎn)為2015年1月16日以來最低紀(jì)錄。

然而，通過統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)1999年10月29日至今，全球銅顯性庫存和滬銅活躍合約收盤價(jià)的相關(guān)性并不高，相關(guān)度只有-0.47%。因此，并不能以全球銅顯性庫存偏低單一指標(biāo)來判斷銅價(jià)會(huì)大幅上漲。

統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，1999年10月29日至今，全球銅顯性庫存共有5次較大規(guī)模的下降，分別是：2000年3月10日至2000年12月15日，全球銅顯性庫存最高降幅為51.5%，滬銅活躍合約最終收漲4.2%；2002年5月12日至2005年7月1日，全球銅顯性庫存最高降幅為95.3%，滬銅活躍合約最終收漲109.6%；2010年2月26日至2012年9月7日，全球銅顯性庫存最高降幅為47.9%，滬銅活躍合約最終收跌2.6%；2013年4月26日至2014年6月14日，全球銅顯性庫存最高降幅為72.5%，滬銅活躍合約收跌4.3%；2018年4月4日至2019年1月18日，全球銅顯性庫存最高降幅為63.9%，滬銅活躍合約收跌4.8%。

進(jìn)一步對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，1999年10月29日至今，全球銅顯性庫存下降，且銅價(jià)大幅上漲需要滿足幾個(gè)條件：一是中國(guó)GDP同比增速平穩(wěn)或者大幅上行，2002年二季度至2005年三季度，GDP增速從8.8%提高至11.1%。二是銅消費(fèi)出現(xiàn)較快增長(zhǎng)，2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅導(dǎo)致全球銅消費(fèi)存在一定的增速回落，銅價(jià)上漲幅度較小。2002—2005年中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，驅(qū)動(dòng)力來源于中國(guó)城鎮(zhèn)化和工業(yè)化加速；2010—2012年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速觸頂回落，經(jīng)濟(jì)減速換擋，產(chǎn)能過剩嚴(yán)重；2013—2014年，經(jīng)濟(jì)一度出現(xiàn)反彈，但是工業(yè)化臨近尾聲，與此同時(shí)房地產(chǎn)繁榮開始消退，地產(chǎn)投資增速從20%以上回落。三是中國(guó)央行貨幣政策要么處于寬松期或者寬松末期。2000年處于1995年7月1日至2002年2月21日的降息周期；2002年5月12日至2005年7月1日則跨越貨幣寬松走向緊縮的周期，即寬松末期，2004年10月29日央行首次加息；2010年2月26日至2012年9月7日則跨越貨幣緊縮走向?qū)捤善冢?012年6月8日央行在此輪寬松中首次降息。2013年4月26日至2014年6月14日則處于新一輪降息周期中。四是全球銅礦產(chǎn)出增速都出現(xiàn)一定程度放緩，據(jù)國(guó)際銅研究小組（ICSG）發(fā)布的數(shù)據(jù)，2000年全球銅礦產(chǎn)量增速為3.3%，低于1999年的4.4%；2010年全球銅礦產(chǎn)量增速為0.69%，低于2009年的2.3%，且2011年增速依舊處于低位，為0.07%；2013年全球銅礦產(chǎn)量增速反彈至8.9%，但2014年大幅下滑至1.4%。

對(duì)于2018年4月4日至2019年1月18日，全球銅顯性庫存下降，主要原因是中國(guó)廢銅政策禁止“廢六類”進(jìn)口導(dǎo)致廢銅對(duì)精銅替代消費(fèi)大幅下滑，精銅消費(fèi)上升，并非銅消費(fèi)總量有大幅提速。結(jié)合GDP增速、貨幣政策和全球銅礦供應(yīng)、全球銅庫存下降等因素得出結(jié)論是，此輪銅價(jià)反彈幅度很有限，最終還是會(huì)維持2018年下半年至今的跌勢(shì)。

其次，全球銅礦只要不出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，銅價(jià)也很難出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的供需缺口。2019年，由于全球礦山在2018—2019年缺乏大型銅礦項(xiàng)目投產(chǎn)，全球主要機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)2019年全球銅礦產(chǎn)量增速只有1.9%，銅礦供應(yīng)緊張預(yù)期對(duì)銅價(jià)有支撐。然而，2019年全球銅礦項(xiàng)目還是會(huì)帶來部分增量，2018年年底投產(chǎn)的南方銅業(yè)下屬Toquepala擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目和第一量子的Cobre panama項(xiàng)目會(huì)使2019年銅礦產(chǎn)量分別增加10萬噸和15萬噸；嘉能可下屬的剛果Katanga銅礦2019年產(chǎn)量會(huì)恢復(fù)15萬噸的增量。值得注意的是，2004年至今，全球銅礦產(chǎn)量和滬銅活躍合約收盤價(jià)負(fù)相關(guān)性很低，僅僅只有-0.25%；而全球銅礦產(chǎn)量同比增速反而和滬銅活躍合約收盤價(jià)呈現(xiàn)0.5的中等正相關(guān)性。

最后，筆者認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2018年四季度觸頂，2019年一季度增速回落，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)在2019年加息的概率非常低，結(jié)束資產(chǎn)負(fù)債表收縮進(jìn)程可能早于預(yù)期，美元匯率會(huì)走弱。然而，從銅價(jià)和美元走勢(shì)來看，二者負(fù)相關(guān)性并不穩(wěn)定，只有在美元走弱、新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁的情況下，銅價(jià)才會(huì)上漲，而目前看新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)只是從2018年的沖擊中溫和恢復(fù)，尚看不到新一輪強(qiáng)勁增長(zhǎng)的潛力。

實(shí)際上，對(duì)銅價(jià)起壓制作用的還是消費(fèi)疲軟，不管是地產(chǎn)還是汽車、家電行業(yè)，銅消費(fèi)都沒有潛在爆發(fā)的亮點(diǎn)。因此，銅市場(chǎng)的機(jī)會(huì)在于波動(dòng)率和中國(guó)減稅影響下的買芝商所旗下COMEX銅拋滬銅，買滬銅近月拋遠(yuǎn)月的套利機(jī)會(huì)。