估值與資金代表籌碼與交易，兩個維度均透露著分歧與機會。從估值角度，“橫看成嶺側成峰”，看似高估值的分歧背后，可能是低估值的機會。創(chuàng)業(yè)板年初至今上證32.95%，估值(PE-TTM)分位數(shù)大幅上升57.10%至57.70%。相比之下，上證綜指分位數(shù)21.68%、上證50分位數(shù)25.78%、滬深300分位數(shù)33.52%仍較低，尤其是中證500估值分位數(shù)僅9.70%。創(chuàng)業(yè)板估值分位數(shù)大幅上升的背后，除了分子端股價上漲驅動，也有分母端業(yè)績負向驅動。創(chuàng)業(yè)板高估值的分歧本質上依然是業(yè)績的分歧。按照歷史經(jīng)驗，排除較為嚴重的商譽減值問題，創(chuàng)業(yè)板的估值分位數(shù)與中證500更為接近，當前無業(yè)績影響的創(chuàng)業(yè)板估值大約在15%左右。在創(chuàng)業(yè)板商譽洗澡之后，輕裝上陣的創(chuàng)業(yè)板估值分位數(shù)將更向中證500靠攏。

從資金全景圖上看，凈流入減少，分歧與機會共存。本周兩融凈流入減少為249億元，陸股通凈流入13億元，創(chuàng)業(yè)板、上證50、中證500等ETF份額凈流出6億份，產(chǎn)業(yè)資本擬減持159億元，整體表現(xiàn)為資金熱情漸退、分歧出現(xiàn)。但我們認為，分歧與機會共存。機會跡象有三：1)兩融流入雖然減緩，但趨勢未改仍處于“均值+一倍標準差”之上；2)雖然本周外資流入減緩、創(chuàng)業(yè)板ETF份額減少，但其周內(nèi)拐點出現(xiàn)在周三，周四周五均大幅回暖；3)產(chǎn)業(yè)資本高額減持在股市回暖初期、股市高點均會出現(xiàn)，如2009年10月與2014年4月。當前一方面減持規(guī)?？煽兀鸦貧w均值之下；另一方面減持核心仍受股權質押等流動性問題影響，傳達出的股市悲觀預期有限。

不可忽視的資金中的四大樂觀信號。一、ETF份額周內(nèi)出現(xiàn)回升，公募本周加倉。雖然年初以來創(chuàng)業(yè)板等ETF處于“邊漲邊賣”情形，但從3月12日和13日開始，份額出現(xiàn)增長，認購熱情開始回升。從公募行為角度，我們粗略估算上周公募減倉后本周開始加倉。二、產(chǎn)業(yè)資本：仍屬于正常波動。1)當前相較2018年5月、2018年8月的減持階段性高點仍有距離；2)在前期股權質押問題背景下，短期產(chǎn)業(yè)資本減持偏高情有可原；3)產(chǎn)業(yè)資本在2008年10月、2014年4月均出現(xiàn)較為高額的減持，這反而是市場回暖的信號；4)2013年6月，因錢荒帶來的流動性緊張也導致了減持激增，流動性沖擊的邏輯與當前的股權質押問題異曲同工。三、兩融增長回落但仍處強勢。兩融仍處“均值+1倍標準差”上沿。四、陸股通階段性觸底。本周整體外資流入雖放緩，但節(jié)奏上周三觸底，周四和周五均大幅回升。

蓄勢待發(fā)，風險偏好有望繼續(xù)提升。短期市場調(diào)整不改樂觀判斷，調(diào)整反而更有利于行情穩(wěn)固展開。我們認為，政策是本輪行情核心驅動，圍繞此后續(xù)投資主線有二。第一，發(fā)展直接融資、科創(chuàng)板和國際互聯(lián)加速，外資定價和科創(chuàng)板定價仍是市場主線。市場預期監(jiān)管的優(yōu)化和完善將創(chuàng)造新的空間，社會資金有望大量涌入，其特點是偏向高風險特征的股票，包括科技類、券商類股票。第二，穩(wěn)增長預期、大基建政策疊加低估值因素，周期板塊或迎來表現(xiàn)機會。