問與答：

問題：

“最近大家都很關(guān)注PPI的走勢，對其年內(nèi)走勢的判斷也出現(xiàn)了一定分歧，根據(jù)你們的看法，PPI同比增速是否可能已經(jīng)見底？”

回答：

雖然較大概率今年3季度仍將出現(xiàn)新低，但目前也并不能完全排除1、2月份的0.1%便是年內(nèi)PPI同比底部的可能性，今年前兩月施工、房地產(chǎn)建安工程等數(shù)據(jù)是我們看得相對樂觀的原因之一。而PPI同比已提前見底的確認(rèn)，仍需要得到后續(xù)貨幣金融、房屋銷售等數(shù)據(jù)的進(jìn)一步支持，畢竟單純依靠前期新開工對施工的滯后傳導(dǎo)，其可持續(xù)性存疑。站在當(dāng)下時點(diǎn)，如果一定要給PPI同比已經(jīng)見底的可能性拍個數(shù)，根據(jù)我們的簡單計量模型與假設(shè)條件，目前這一概率大概僅有15%，但我們判斷概率可能正在逐步增大。

而如果我們后續(xù)得以確認(rèn)PPI同比增速已經(jīng)見底，至少將有兩個重要的推論：

首先，貨幣政策不存在進(jìn)一步放松乃至“大水漫灌”的可能性；

其次，盈利底可能提前到來，將導(dǎo)致權(quán)益市場發(fā)生風(fēng)格切換，周期板塊可能重獲青睞。

分析：

一、 并不能完全排除年內(nèi)PPI同比已經(jīng)見底的可能性

2019年，對通脹走勢(特別是PPI同比走勢)的判斷無疑是重要的宏觀問題之一，而此前市場對此的主流觀點(diǎn)認(rèn)為考慮到基數(shù)以及總需求仍弱等因素，今年三季度前后PPI同比大概率將進(jìn)一步跌至負(fù)值，也就是說，市場預(yù)期今年三季度前后PPI同比才將見底。

而我們的觀點(diǎn)相對樂觀一些，一方面，油價近3個月以來的反彈客觀上已抬升了今年P(guān)PI同比的中樞水平，而最近公布的房地產(chǎn)投資等宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)，使得我們更加不能完全排除PPI同比增速目前已經(jīng)見底的可能性。

有投資者可能會問：“不能完全排除這個可能性，那究竟可能性有多大？”我們也希望能盡量拍個具體的、相對靠譜的數(shù)字，以供大家參考。

考慮到PPI從長期來看主要受到CRB指數(shù)與國際油價的影響，我們運(yùn)用計量模型對PPI同比、CRB綜合指數(shù)同比以及布油價格同比進(jìn)行回歸分析，得到如下估計結(jié)果：

從模型擬合的情況來看，要明顯優(yōu)于單單考慮CRB綜合指數(shù)或國際油價的模型。

如果我們從這一簡單的量化模型出發(fā)，PPI同比增速見底需要滿足什么條件？如果原油價格與CRB指數(shù)所衡量的其它國際大宗商品價格維持在目前的價格水平之上，我們可以推算出兩者在年內(nèi)相應(yīng)的同比增速水平如下圖所示，年內(nèi)PPI同比再創(chuàng)新低確實(shí)是相對較大概率的事件。

反過來考慮，假設(shè)原油價格保持目前水平不變的情況下，CRB綜合指數(shù)究竟必須上漲到什么水平才有可能抵消原油價格的拖累，而將PPI同比增速維持在0.1%以上？

如果我們的模型是可靠的，根據(jù)前面我們估算出的回歸模型，并假設(shè)布油價格維持在65美元/桶，我們可以算出相應(yīng)的CRB綜合指數(shù)同比增速必須在今年10月份接近16%，相應(yīng)的CRB綜合指數(shù)大概在480，才能明顯抵消大部分油價對PPI同比的拉低效果，這意味著未來7個月時間內(nèi)CRB綜合指數(shù)的累計環(huán)比漲幅必須達(dá)到14%左右。

這樣的累計增速將有多大的可能性出現(xiàn)？考慮從2003年以來的情況，且假設(shè)概率平均分布，這一累計增速大概位于85%分位值，從統(tǒng)計意義上講這一概率并無法被忽略不計，可以簡單理解為大概有15%的可能性能夠?qū)崿F(xiàn)這一增速目標(biāo)。

PPI同比增速已經(jīng)見底的概率目前來看大概只有15%，但我們認(rèn)為這一概率可能正逐步增大，例如近期公布的今年前兩月房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)便是支持我們看得相對樂觀的原因之一。2018年房地產(chǎn)投資增速主要受到了土地購置費(fèi)的支撐，對經(jīng)濟(jì)增長以及商品價格乘數(shù)效應(yīng)更大的建安工程全年累計同比增速僅為-3.3%，而今年1-2月份建安工程累計同比增速達(dá)到+6%，如果這一表現(xiàn)得以延續(xù)，至少今年已不再對商品價格形成拖累。相應(yīng)的，年內(nèi)PPI同比所衡量的工業(yè)品價格走勢，可能也將超出市場目前的預(yù)期。

特別的，本輪房地產(chǎn)周期的數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出一個明顯的特征，便是傳導(dǎo)的滯后性，銷售向投資的傳導(dǎo)滯后，而新開工向施工的傳導(dǎo)同樣滯后，在當(dāng)前一線城市房價止跌回穩(wěn)、且穩(wěn)增長壓力下房地產(chǎn)調(diào)控政策進(jìn)一步加碼可能性明顯下降，2018年新開工增速反彈所滯后帶來的施工需求可能正逐步顯現(xiàn)，而這一過程是否將持續(xù)更長時間，仍需要后續(xù)貨幣金融以及房屋銷售等數(shù)據(jù)的進(jìn)一步支撐。

二、 如果確認(rèn)PPI同比已經(jīng)見底，將帶來什么影響？

看得更遠(yuǎn)一些，如果我們后續(xù)得以確認(rèn)年內(nèi)PPI同比已經(jīng)見底，將有什么重要的推論？我們認(rèn)為，至少將有以下兩條：

首先，貨幣政策不存在進(jìn)一步放松乃至“大水漫灌”的可能性。若將基準(zhǔn)利率的調(diào)整視為貨幣政策松緊的關(guān)鍵指標(biāo)，若PPI同比增速最低點(diǎn)為0.1%，而CPI同比在年內(nèi)仍將因豬價的影響而存在超預(yù)期上行的可能性的話，央行所關(guān)注的衡量全社會通脹水平的GDP平減指數(shù)無法下降至足夠低的水平(根據(jù)經(jīng)驗(yàn)法則閾值是1%以下)，即往后看并不存在明顯的通縮壓力，如果歷史經(jīng)驗(yàn)將重復(fù)，年內(nèi)“降息”幾無可能(而事實(shí)上，即便根據(jù)我們目前的中性情形進(jìn)行保守推算，年內(nèi)的“降息”概率也幾乎為零)。

其次，對于資本市場而言，PPI同比增速見底意味著盈利底可能也將提前到來，這將導(dǎo)致權(quán)益市場發(fā)生風(fēng)格切換，周期板塊可能重獲青睞。