3月至今，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好邊際波動(dòng)加大，股市和商品均沖高回落，國(guó)債探底反彈。當(dāng)前，觸發(fā)2月風(fēng)險(xiǎn)偏好回暖的政策驅(qū)動(dòng)因素，其預(yù)期差均基本修復(fù)完成，政策預(yù)期差的邊際驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)弱，進(jìn)入驗(yàn)證觀(guān)察期；經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)空窗期結(jié)束，經(jīng)濟(jì)預(yù)期差將重返市場(chǎng)考量范圍內(nèi)。

政策預(yù)期差之一，為國(guó)內(nèi)逆周期調(diào)節(jié)力度的預(yù)期修正，在去年底經(jīng)濟(jì)悲觀(guān)預(yù)期發(fā)酵期，集中出臺(tái)的貨幣財(cái)政等逆周期調(diào)節(jié)政策，有效提振和修正了市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)預(yù)期的過(guò)度悲觀(guān)情緒，但也衍生出對(duì)于政策的過(guò)度樂(lè)觀(guān)預(yù)期，全國(guó)兩會(huì)政府報(bào)告中對(duì)于GDP目標(biāo)底線(xiàn)邊界的調(diào)降，以及減稅力度超預(yù)期和赤字率低于預(yù)期的寬財(cái)政結(jié)構(gòu)變化，有助于引導(dǎo)市場(chǎng)，理性預(yù)期逆周期調(diào)節(jié)空間。

可以觀(guān)察到，與2008年、2012年、2014年穩(wěn)增長(zhǎng)思路相比，本輪穩(wěn)增長(zhǎng)思路存在結(jié)構(gòu)性變化，并非單一考核GDP增速，逆勢(shì)通過(guò)政策刺激提高經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中樞；雙向考核GDP增速和結(jié)構(gòu)調(diào)整，即在穩(wěn)定需求底線(xiàn)邊界的基礎(chǔ)上強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)改革和可持續(xù)發(fā)展?？紤]到，2019年GDP邊界底線(xiàn)與潛在GDP增速預(yù)期相當(dāng)，預(yù)計(jì)逆周期調(diào)節(jié)總量壓力有限，結(jié)構(gòu)考核壓力較強(qiáng)，這意味著寬貨幣寬信用寬財(cái)政政策將具有顯著的定向和指向性。

政策預(yù)期差之二，為中美貿(mào)易磋商進(jìn)展。不同于去年底對(duì)談判前景的悲觀(guān)預(yù)期，當(dāng)前對(duì)中美貿(mào)易談判達(dá)成協(xié)議的樂(lè)觀(guān)預(yù)期占據(jù)主導(dǎo)；樂(lè)觀(guān)預(yù)期能否如期兌現(xiàn)將是關(guān)鍵觀(guān)察節(jié)點(diǎn)，若預(yù)期兌現(xiàn)則預(yù)期差彌合，若預(yù)期意外未兌現(xiàn)則將產(chǎn)生新的預(yù)期差。

政策預(yù)期差之三，為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策導(dǎo)向轉(zhuǎn)換的驗(yàn)證與否。當(dāng)前，市場(chǎng)聚焦于美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的消逝和縮表結(jié)束計(jì)劃的前瞻指引。3月19—20日美聯(lián)儲(chǔ)將召開(kāi)議息會(huì)議，而最新公布的2月非農(nóng)就業(yè)、CPI和制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)，均遜于于預(yù)期和1月表現(xiàn)，預(yù)示3月幾無(wú)加息可能，同時(shí)市場(chǎng)將聚焦于，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)否在3月宣布結(jié)束縮減資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)劃細(xì)節(jié)。

經(jīng)濟(jì)預(yù)期差，表現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)空窗期的下行壓力淡化，與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)常態(tài)公布后的下行壓力再現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。已公布的1—2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，投資增速邊際反彈，消費(fèi)增速持平，出口增速顯著下行，經(jīng)濟(jì)下行壓力核心驅(qū)動(dòng)在凈出口，消費(fèi)和投資則為穩(wěn)內(nèi)需載體。投資分項(xiàng)中，基建為穩(wěn)增長(zhǎng)邊際核心支撐，房地產(chǎn)投資邊際跳升缺乏持續(xù)性，因銷(xiāo)售和新開(kāi)工增速等領(lǐng)先指標(biāo)顯著下降?？紤]到當(dāng)前M2增速<名義GDP增速<社融增速，顯示貨幣政策環(huán)境處于寬貨幣中后期和寬信用初期，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)觸底仍待時(shí)日。

綜合看，后期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和逆周期調(diào)節(jié)的預(yù)期博弈中，逆周期調(diào)節(jié)重在觀(guān)察政策偏樂(lè)觀(guān)預(yù)期兌現(xiàn)與否，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行則將聚焦于下行壓力會(huì)否再度顯現(xiàn)，整體預(yù)期差邊際驅(qū)動(dòng)重心將轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)因素，若經(jīng)濟(jì)實(shí)際狀態(tài)弱于市場(chǎng)預(yù)期，則利于避險(xiǎn)資產(chǎn)，不利于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。對(duì)股指而言，長(zhǎng)期慢牛啟動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)因素在于經(jīng)濟(jì)底相對(duì)于估值底和政策底的滯后反應(yīng)，以及美股風(fēng)險(xiǎn)的共振壓力。