去年年底，三大股指估值處于極低位置時，我們提出從我國股市的內(nèi)生條件和外部環(huán)境看，2019年上半年是一個關(guān)鍵時點，一看宏觀基本面是否繼續(xù)下行，二看M1、M2或者政策變化，三看美國股市的調(diào)整狀態(tài)以及加息情況。在明確這幾個點之后，才可能會有大行情。目前股市的宏觀環(huán)境產(chǎn)生了明顯改變，我們分析回顧了2019年1月以來的行情驅(qū)動因素，并對未來行情進行展望。

首先，去年的下跌將三大股指的估值壓到低位，特別是2018年12月，在經(jīng)濟展望疲弱的背景下，美聯(lián)儲加息超出了市場預(yù)期，市場膠著的狀態(tài)被打破，觸發(fā)了2018年12月全球股市的聯(lián)動下跌。彼時市場波動率上漲，情緒悲觀。

其次，宏觀基本面部分因素好轉(zhuǎn)。2019年2月初公布的1月社會融資規(guī)模增量4.64萬億元，大幅超過預(yù)期33070億元。從結(jié)構(gòu)來講，新增的人民幣貸款中以短期貸款和票據(jù)融資增量較大，但是寬信用通常會從短端資產(chǎn)體現(xiàn)。除了社融，M2增速也有所改善，同比增長8.4%，增速比上月末高0.3個百分點。盡管M1還沒有起色，但是從歷史上看， M1與M2的差距類似2008年年底、2012年年初、2014年年底，后續(xù)較大概率會跟隨企穩(wěn)。

再次，從政策面看，2019年以來營造了更好的環(huán)境。受全球經(jīng)濟預(yù)期轉(zhuǎn)弱影響，全球央行態(tài)度更為鴿派。以國內(nèi)環(huán)境來說，2018年以來減稅降費政策頻出，利好效應(yīng)逐步體現(xiàn)。2019年1月9日，國務(wù)院常務(wù)會議決定，對小微企業(yè)推出一批新的普惠性減稅措施。這是2019年減稅降費的“先手棋”，對深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，減輕企業(yè)負擔(dān)，激發(fā)市場活力，推動形成積極的社會預(yù)期，促進“六穩(wěn)”具有重要作用。

最后，從本輪上漲的直接驅(qū)動——資金面分析。今年1月以來，資金凈流入規(guī)模顯著增加。先是外資持續(xù)入場，春節(jié)前以外資為主，總量超過1200億元；春節(jié)后兩融余額迅速增長，帶動行情步入快速拉漲階段。資金流入中國股市一方面是由于國內(nèi)市場逐步放開，例如3月1日明晟公司宣布將現(xiàn)有A股在MSCI全球基準(zhǔn)指數(shù)中的納入因子由5%分三步提高至20%；另一方面資金看中A股的估值具有一定安全邊際。與其他資產(chǎn)收益率相比較，例如國債、理財產(chǎn)品收益率等在1月以來都有明顯下降，使得股市的配置需求上升。

從中長期來看，宏觀基本面不必太過悲觀。從OECD綜合領(lǐng)先指數(shù)看，中國2018年12月的數(shù)據(jù)有所企穩(wěn)回升，疊加全球?qū)捤傻呢泿藕拓斦撸磥泶蠓陆档目赡苄暂^小。短期看，指數(shù)在連續(xù)上漲20%—30%之后，部分權(quán)重股估值分位數(shù)偏高。由于3—4月宏觀事件較多，個股和指數(shù)漲跌分化可能性上升。

上證50和中證500的股票分布差距較大，滬深300介于兩者之間。從上漲空間看，中證500當(dāng)前的估值分位數(shù)相對于上證50壓得更低。從價格彈性看，中證500相對于上證50對國債利率的下降更為敏感。

從行業(yè)分布看，上證50的金融成分占較大比重，中證500的行業(yè)分布更均衡。從業(yè)績表現(xiàn)看，上證50的藍籌白馬股業(yè)績預(yù)期更好一些。我們認為，在未來走勢中，前期上證50指數(shù)搭臺，后期中證500指數(shù)唱戲。

當(dāng)前股市的風(fēng)險主要不在國內(nèi)，而在國際金融市場。美股估值PE在60%—70%歷史分位，PB在90%左右歷史分位，意味著當(dāng)前的估值是比較高的。美國股市相對于債券市場的風(fēng)險溢價偏低，市場投資者風(fēng)險偏好較高。疊加后期美國經(jīng)濟放緩，如果公司利潤不及預(yù)期，或者美聯(lián)儲政策應(yīng)對不及時，可能會帶來美股下跌風(fēng)險，進而對全球市場造成影響。