今年一季度國債期貨一直在高位振蕩?，F(xiàn)券收益率也是在低位區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，其中2年期國債收益率大約在2.5%—2.65%區(qū)間波動(dòng)，波動(dòng)幅度約15BP左右；5年期國債收益率大約在2.85%—3.1%區(qū)間波動(dòng)，波動(dòng)幅度約25BP；10年期國債收益率大約在3.05%—3.2%區(qū)間波動(dòng)，波動(dòng)幅度約15個(gè)BP。由此可見，短期限受資金面的影響較大，收益率運(yùn)行區(qū)間較寬，價(jià)格波動(dòng)幅度大于長債。整體來看，各期限債券均運(yùn)行在低于歷史均值的收益率區(qū)間，不過也沒有處于歷史極值附近。受資金面影響國債收益率走陡，不過10年與5年期利差下行約15個(gè)BP至11BP左右處于偏低水平。

從最廉券的IRR來看，現(xiàn)貨走勢(shì)強(qiáng)于期貨，這一點(diǎn)在2月國債期貨主力合約換月期間表現(xiàn)的較為明顯，活躍券的IRR一度為負(fù)值。對(duì)此市場(chǎng)解釋為一季度屬于機(jī)構(gòu)配置需比較強(qiáng)的時(shí)間段，機(jī)構(gòu)的配置行為對(duì)債券價(jià)格有支撐。期貨方面，年初國內(nèi)增加基建投資、疏通信貸機(jī)制等政府加大逆周期調(diào)節(jié)政策力度產(chǎn)生正面影響，對(duì)年中的經(jīng)濟(jì)回暖有一定程度的先行預(yù)期。我們也能觀察到，由于權(quán)益市場(chǎng)活躍，近期股債蹺蹺板效應(yīng)較為明顯，對(duì)于期貨市場(chǎng)的心理影響大于現(xiàn)貨市場(chǎng)。

在中長期國債收益率差處于低位的時(shí)候，一般是長期國債價(jià)格的高位甚至是頂部運(yùn)行區(qū)域。不過，10年期國債在3%—3.2%區(qū)間內(nèi)有較強(qiáng)的基本面支持，甚至有進(jìn)入2.8%—3%區(qū)域的可能性，20BP的收益率波動(dòng)范圍約對(duì)應(yīng)1.5元的價(jià)格波動(dòng)。從2月的價(jià)格指標(biāo)來看，同比漲幅回落，通脹預(yù)期下降。2月CPI同比上漲1.5%，環(huán)比上漲1.0%；PPI同比上漲0.1%，環(huán)比下降0.1%。

消費(fèi)品價(jià)格方面，受節(jié)日效應(yīng)和部分地區(qū)雨雪天氣等影響，CPI環(huán)比上漲1.0%，漲幅比上月擴(kuò)大0.5個(gè)百分點(diǎn)。我們判斷，CPI的環(huán)比上漲受春節(jié)影響較大，3月大概率會(huì)回落。從中長期來看，可支配收入增速不高、內(nèi)需下滑、經(jīng)濟(jì)增速下滑等因素有利于CPI處于低位，但目前國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)周期也沒有通縮的可能，消費(fèi)價(jià)格近期溫和上漲的概率較大。

工業(yè)品價(jià)格方面，在PPI的0.1%同比漲幅中，去年價(jià)格變動(dòng)的翹尾影響約為0.8個(gè)百分點(diǎn)，新漲價(jià)影響約為-0.7個(gè)百分點(diǎn)。此輪工業(yè)品價(jià)格指標(biāo)PPI從2015年9月的最點(diǎn)-5.95%開始逐步攀升，于2016年9月轉(zhuǎn)正0.1%，至2017年9月達(dá)到本輪最高點(diǎn)6.9，之后逐步回落，終于在2018年年末再次回落至0值附近。我們判斷3月PPI繼續(xù)處于弱勢(shì)區(qū)域。

綜合消費(fèi)品價(jià)格與工業(yè)品價(jià)格的影響，我們判斷目前的價(jià)格指標(biāo)對(duì)GDP平減指數(shù)的影響偏負(fù)面，2019年GDP一季度平減指數(shù)繼續(xù)下行的概率大。結(jié)合產(chǎn)出方面年初溫和回暖的可能性較大，我們判斷一季度名義GDP增速較去年年末下滑的概率較高。經(jīng)濟(jì)名義增速下滑將會(huì)降低長期資本回報(bào)率的預(yù)期，對(duì)長久期債券價(jià)格有一定的支撐。

一季度的資金利率水平基本上處于低位。目前的貨幣政策比較注重逆周期調(diào)節(jié)，也比較重視實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信用狀態(tài)。貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制也出現(xiàn)了邊際改善，后期只要企業(yè)部門信用擴(kuò)張的程度沒有達(dá)到政策預(yù)期，市場(chǎng)處于流動(dòng)性寬松的概率就較高。因此，在政策面偏暖的環(huán)境下，順應(yīng)基本面趨勢(shì)判斷，長期國債期貨在高位價(jià)格區(qū)間運(yùn)行有支撐。