過(guò)去十年，中國(guó)境內(nèi)債券市場(chǎng)飛速發(fā)展，作為金融市場(chǎng)的重要組成部分，為投資者與籌資者提供了低風(fēng)險(xiǎn)的投融資工具，在支持實(shí)體企業(yè)融資乃至經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展的過(guò)程中作出了突出貢獻(xiàn)。2018年以來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開放取得了顯著進(jìn)展，境外資本流入不斷增多。站在這個(gè)承上啟下的節(jié)點(diǎn)，我們希望從債券市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程的角度，以“熊貓債”為例，回顧中國(guó)債券市場(chǎng)國(guó)際化的歷程，并借“熊貓債”分析境內(nèi)資本市場(chǎng)未來(lái)開放的方向。

A境內(nèi)債券市場(chǎng)仍有較大發(fā)展空間

截至2018年12月31日，中國(guó)境內(nèi)債券市場(chǎng)存量已達(dá)871767.16億元，成為僅次于美國(guó)與日本的全球第三大債券市場(chǎng)。市場(chǎng)的擴(kuò)大伴隨著市場(chǎng)參與者的多樣化，除了境內(nèi)的商業(yè)銀行、保險(xiǎn)、券商等傳統(tǒng)的投資機(jī)構(gòu)，境外投資者參與程度也逐步加深。境外參與者主要可以通過(guò)四個(gè)渠道參與境內(nèi)債券市場(chǎng)投資，包括QFII（合格境外投資者）、RQFII（人民幣合格境外投資者）、CIBM（銀行間債券市場(chǎng)）以及“債券通”中的“北向通”。

圖為2008—2018年境內(nèi)債券市場(chǎng)存量合計(jì)（單位：億元）

具體來(lái)看，中國(guó)人民銀行2010年公布《關(guān)于境外人民幣清算行等三類機(jī)構(gòu)運(yùn)用人民幣投資銀行間債券市場(chǎng)試點(diǎn)有關(guān)事宜的通知》，允許部分境外機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)，象征著境內(nèi)債券市場(chǎng)正式對(duì)外開放。隨后，發(fā)布《關(guān)于合格境外機(jī)構(gòu)投資者投資銀行間債券市場(chǎng)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，以及《人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點(diǎn)辦法》，使QFII與RQFII成為外資進(jìn)入境內(nèi)債市的重要渠道。之后，2017年7月2日，央行與香港金管局共同宣布，作為粵港澳大灣區(qū)建設(shè)計(jì)劃的重要組成部分，“債券通”正式上線，“北向通”于次日上線試運(yùn)行。截至今年1月底，數(shù)據(jù)顯示“北向通”總量已達(dá)近1.8萬(wàn)億元，其重要性也不斷提升，對(duì)QFII和RQFII形成了有利補(bǔ)充。

圖為2017年7月—2019年1月“北向通”存量合計(jì)（單位：億元）

中央結(jié)算公司定期公布的債券托管數(shù)據(jù)顯示，境內(nèi)債券市場(chǎng)仍以境內(nèi)投資者以及發(fā)行人為主。2019年2月，境外機(jī)構(gòu)總計(jì)持有境內(nèi)債券達(dá)15124.65億元，較去年同期增長(zhǎng)36.36%，是2014年6月有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來(lái)4367.76億元的3.46倍。雖然境外投資者持有的境內(nèi)債券絕對(duì)量保持較高增速，但總量也僅占全市場(chǎng)債券存量的2.6%，與日本債券市場(chǎng)境外機(jī)構(gòu)持有占比超10%相比，仍有較大的進(jìn)步空間，債券市場(chǎng)的國(guó)際化任重道遠(yuǎn)。

表為“熊貓債”里程碑事件

B融資成本降低使“熊貓債”加速發(fā)行

不同于“點(diǎn)心債”“功夫債”“申根債”等特殊債券，“熊貓債”是境外合格機(jī)構(gòu)在中國(guó)境內(nèi)債券市場(chǎng)發(fā)行的以人民幣計(jì)價(jià)的債券，通常來(lái)說(shuō)這些合格機(jī)構(gòu)包括國(guó)際多邊組織以及跨國(guó)公司等，其融資用途既包括支持境外組織在境內(nèi)建設(shè)的項(xiàng)目，還包括為“一帶一路”沿線國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等項(xiàng)目提供融資渠道。

2005年2月，國(guó)際多邊金融機(jī)構(gòu)首次受批獲準(zhǔn)在中國(guó)境內(nèi)發(fā)行人民幣債券。同年10月，國(guó)際金融公司（IFC）和亞洲開發(fā)銀行（ADB）在境內(nèi)銀行間市場(chǎng)分別發(fā)行了11.3億元和10億元以人民幣計(jì)價(jià)的債券，標(biāo)志著“熊貓債”市場(chǎng)正式起航。由于一開始監(jiān)管方僅允許國(guó)際開發(fā)機(jī)構(gòu)進(jìn)入境內(nèi)債券市場(chǎng)且境外開發(fā)機(jī)構(gòu)“熊貓債”僅限于境內(nèi)使用，因此，2005年到2010年僅有3只“熊貓債”發(fā)行。

隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的推進(jìn)，“熊貓債”逐漸受到了境外發(fā)行人的關(guān)注，原因有以下幾點(diǎn)：

第一，人民幣在國(guó)際貿(mào)易中的重要性隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及人民幣被納入特別提款權(quán)（SDR）籃子后得到了極大提升。因此，那些在中國(guó)境內(nèi)有業(yè)務(wù)的跨國(guó)公司或者機(jī)構(gòu)對(duì)于人民幣相關(guān)的融資需求大大增加，“熊貓債”正是一種非常優(yōu)秀的、能夠滿足這些企業(yè)或機(jī)構(gòu)要求，同時(shí)又能規(guī)避匯率相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的融資工具。

第二，對(duì)于境內(nèi)投資者而言，雖然資本市場(chǎng)開放進(jìn)程在不斷推進(jìn)，但通過(guò)官方渠道投資境外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的機(jī)會(huì)仍相對(duì)較少，成本也相對(duì)較高，且境外發(fā)行人在境內(nèi)市場(chǎng)仍相對(duì)較稀缺，“熊貓債”的發(fā)行為這些有意愿投資海外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的投資人提供多樣化配置資產(chǎn)的機(jī)會(huì)，特別是那些高質(zhì)量的境外發(fā)行人所發(fā)行的“熊貓債”尤其受到追捧。

第三，“熊貓債”的融資成本相對(duì)較低，對(duì)于融資方而言相對(duì)有吸引力。對(duì)于境外發(fā)行人而言，如果進(jìn)行人民幣融資可選擇在在岸市場(chǎng)發(fā)行“熊貓債”或者在離岸市場(chǎng)發(fā)行“點(diǎn)心債”兩種方式。對(duì)比2016到2017年的數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人選擇發(fā)行“熊貓債”的融資成本較發(fā)行“點(diǎn)心債”要低，這可能是由于在岸市場(chǎng)的流動(dòng)性較好且美元兌人民幣的波動(dòng)性等因素影響所致?！包c(diǎn)心債”的發(fā)行人通常會(huì)要支付更高的溢價(jià)以對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)；“熊貓債”則規(guī)避了這些風(fēng)險(xiǎn)因素，其對(duì)發(fā)行人的吸引力提升就在情理之中了。

第四，從制度的角度來(lái)看，當(dāng)前關(guān)于境外機(jī)構(gòu)發(fā)行“熊貓債”的相關(guān)監(jiān)管規(guī)定已日趨完善，發(fā)行流程已較之前大為改善。2018年9月25日，中國(guó)人民銀行聯(lián)合財(cái)政部發(fā)布《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)境外機(jī)構(gòu)債券發(fā)行管理暫行辦法》，該辦法明確了銀行間市場(chǎng)熊貓債的監(jiān)管主體為中國(guó)人民銀行，而今年2月“熊貓債”發(fā)行指引細(xì)則落地，作為《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)境外機(jī)構(gòu)債券發(fā)行管理暫行辦法》的配套細(xì)則，《境外非金融企業(yè)債務(wù)融資工具業(yè)務(wù)指引（試行）》在“熊貓債”發(fā)行的信息披露、募集資金使用、中介機(jī)構(gòu)等方面明確了核心制度安排，有助于推動(dòng)“熊貓債”市場(chǎng)發(fā)展成為規(guī)則透明、機(jī)制高效、流程規(guī)范的市場(chǎng)。

綜上所述，自2015年起，在對(duì)發(fā)行主體、發(fā)行方式和融資用途要求放松，疊加寬松的貨幣政策以及人民幣階段性貶值，使得境外機(jī)構(gòu)發(fā)債的融資成本大大降低，“熊貓債”開始加速發(fā)行。數(shù)據(jù)顯示，2015年之后“熊貓債”迎來(lái)發(fā)行高峰，當(dāng)前未到期的存量“熊貓債”達(dá)154只，規(guī)模達(dá)2725.30億元。

圖為“熊貓債”存量數(shù)據(jù)（按發(fā)行時(shí)間計(jì)算）

圖為美元兌人民幣走勢(shì)

C市場(chǎng)面臨的問(wèn)題與難點(diǎn)

從上文我們不難發(fā)現(xiàn)，“熊貓債”因制度逐步完善加上很好地溝通了境內(nèi)外資金與融資需要，受到了發(fā)行人與投資人的共同青睞，近年來(lái)發(fā)行如火如荼，但市場(chǎng)仍然有一些問(wèn)題存在：

首先，人民幣對(duì)于境外機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)是外幣，因此境外機(jī)構(gòu)發(fā)行的人民幣債券的償還能力決定于該機(jī)構(gòu)擁有人民幣資產(chǎn)的質(zhì)量或者其非人民幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成人民幣資產(chǎn)的可能性。對(duì)境內(nèi)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，其本幣即為人民幣且可供償還的資金主要為人民幣，并不涉及匯兌轉(zhuǎn)換，遭受匯兌風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，因此投資人應(yīng)在投資前仔細(xì)甄別發(fā)行人的資質(zhì)，以免遭受不必要的風(fēng)險(xiǎn)。

其次，境內(nèi)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于境外機(jī)構(gòu)和境外發(fā)行人的約束力與對(duì)境內(nèi)發(fā)行人的約束力相比存在較大的差異。境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)有分支機(jī)構(gòu)或者沒(méi)有分支機(jī)構(gòu)，但主體一般都不會(huì)位于境內(nèi)，與之相比，境內(nèi)發(fā)行人主要業(yè)務(wù)一般都存在于境內(nèi)，境內(nèi)業(yè)務(wù)的重要性對(duì)于兩者來(lái)說(shuō)重要性有較大區(qū)別，這一因素也會(huì)影響發(fā)行人的償還意愿。

最后，境外發(fā)行人發(fā)行“熊貓債”得滿足一系列境內(nèi)監(jiān)管要求，包括提供基于監(jiān)管方認(rèn)可的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的財(cái)報(bào)、以中文為語(yǔ)言的文件以及境內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所提供的評(píng)級(jí)報(bào)告，境內(nèi)外市場(chǎng)差異會(huì)提升境外發(fā)行人在滿足這些要求過(guò)程中遇到問(wèn)題的風(fēng)險(xiǎn)。

D總結(jié)

隨著人民幣在國(guó)際貿(mào)易以及國(guó)際貨幣體系中的重要性不斷提高，在岸債券市場(chǎng)的重要性被提升至了新的高度，在可以預(yù)見的未來(lái)，其將成為對(duì)境外投資者和發(fā)行人最有吸引力的市場(chǎng)之一。而在這一過(guò)程中，“熊貓債”將扮演聯(lián)通境內(nèi)外資源與需求的重要角色：

首先，監(jiān)管當(dāng)局將進(jìn)一步修訂與“熊貓債”有關(guān)的市場(chǎng)法律和規(guī)則，并使之盡快同國(guó)際上同類監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)接軌，更大程度地降低境外發(fā)行人進(jìn)入境內(nèi)債券市場(chǎng)的障礙，使得更多有實(shí)力、有能力、有需求的發(fā)行人進(jìn)入境內(nèi)的債券市場(chǎng)，進(jìn)行融資活動(dòng)。

其次，“一帶一路”與發(fā)展綠色經(jīng)濟(jì)、循環(huán)經(jīng)濟(jì)是我國(guó)的基本國(guó)策，前者在加強(qiáng)貿(mào)易以及刺激地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面具有重要的意義，而后者實(shí)現(xiàn)的重要手段即通過(guò)發(fā)展綠色金融，特別是大力推行綠色債券的發(fā)行，來(lái)提升整體環(huán)境的可持續(xù)發(fā)展。對(duì)于前者，境內(nèi)債券市場(chǎng)能夠幫助“一帶一路”沿線國(guó)家或組織提供融資渠道，支持這些國(guó)家的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)，而對(duì)于后者，境外投資者可以很便捷地通過(guò)發(fā)行綠色“熊貓債”來(lái)融資以支持境內(nèi)外符合規(guī)定和要求的環(huán)保項(xiàng)目。

最后，“債券通”等市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的日趨完善使得更多境外投資者可以投資于境內(nèi)的銀行間市場(chǎng)。隨著在岸市場(chǎng)交易的人民幣計(jì)價(jià)債券被納入巴克萊債券指數(shù)，未來(lái)境外投資者將主動(dòng)或被動(dòng)配置境內(nèi)的債券市場(chǎng)，雖然在當(dāng)前第一階段這些指數(shù)主要納入的是國(guó)債或者政策性金融債，但隨著境內(nèi)債券市場(chǎng)融入國(guó)際債券市場(chǎng)程度加深，“熊貓債”這些發(fā)行主體在境外有較佳資質(zhì)的債券將成為境外機(jī)構(gòu)配置人民幣債券的較優(yōu)選擇。

總而言之，“熊貓債”對(duì)境內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)外開放有著重要意義，既有助于人民幣國(guó)際化的進(jìn)程，也有利于資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步完善與優(yōu)化，還有利于相關(guān)機(jī)構(gòu)與企業(yè)在推進(jìn)國(guó)家重要政策過(guò)程中獲取足夠的資金來(lái)源，其已成為境內(nèi)不斷成熟的資本市場(chǎng)重要的一部分，也將在未來(lái)持續(xù)發(fā)揮舉足輕重的作用。而境內(nèi)資本市場(chǎng)未來(lái)將更加國(guó)際化、多元化，成為聯(lián)通境內(nèi)外各利益相關(guān)方的紐帶，為服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)作出其應(yīng)有的貢獻(xiàn)。