滬指結(jié)束周線8連陽，絕大部分指數(shù)反彈都已超過20%。從時(shí)間和空間的角度來觀察，本次反彈已經(jīng)進(jìn)入尾聲。目前來看，調(diào)整將以兩種方式后續(xù)展開，一種是以時(shí)間換空間（緩慢下跌或盤整），另一種是以空間換時(shí)間（持續(xù)暴跌）。后市需要密切關(guān)注成交量的變化。

進(jìn)入3月以來，指數(shù)開始加速上攻，與此同時(shí)，市場的波動(dòng)率也跟隨上升。以滬深300指數(shù)為例，5日年化波動(dòng)率從2月初的10%左右上升至周五的34%，20日年化波動(dòng)率則是從14%上升至32%。指數(shù)波動(dòng)率加大意味著指數(shù)點(diǎn)位方差變大，暗示著市場風(fēng)險(xiǎn)隨著指數(shù)加速上攻在不斷累積，目前滬深300指數(shù)的5日和20日年化波動(dòng)率均處在歷史較高的水平，短期市場風(fēng)險(xiǎn)加劇。

市場從悲觀極端即將達(dá)到樂觀極端

在去年12月下旬到今年2月初的這段時(shí)間內(nèi)，指數(shù)的短期波動(dòng)率一直處在歷史極低的水平，表明當(dāng)時(shí)市場風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。尤其在去年12月市場悲觀情緒達(dá)到了極點(diǎn)，現(xiàn)在指數(shù)的短期波動(dòng)率幾乎處在歷史最高的水平，表明市場風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大，樂觀情緒即將到達(dá)極點(diǎn)。

從近期的兩融數(shù)據(jù)也可以得到市場情緒快速轉(zhuǎn)向樂觀的證明。在不到15個(gè)交易日的時(shí)間內(nèi)，兩融余額從春節(jié)前的不足7200億元飆升至8000億元以上，更為關(guān)鍵的是融資買入額占市場成交額比例也出現(xiàn)了快速的增長，從去年12月的不到7%升至10%，該比值最近一次超過10%還是在去年的1月（即上一輪2638點(diǎn)以來藍(lán)籌慢牛加速?zèng)_頂?shù)臅r(shí)候）。這兩個(gè)數(shù)據(jù)都表明，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯提升，杠桿資金開始跑步進(jìn)場，市場樂觀情緒較強(qiáng)。

圖為兩融余額以及融資買入額占市場成交比例

短短3個(gè)月的時(shí)間市場就從悲觀極端切換至了樂觀極端。如果把指數(shù)比喻成一個(gè)彈簧，那么在去年12月的時(shí)候由于市場過度悲觀把彈簧壓得太低，所以一旦悲觀預(yù)期出現(xiàn)了轉(zhuǎn)變就會(huì)出現(xiàn)報(bào)復(fù)性的反彈?，F(xiàn)在市場似乎又把彈簧拉得太開了，樂觀預(yù)期過滿，所以一旦出現(xiàn)回調(diào)回抽的力度也會(huì)較大。從這個(gè)角度也就可以更好地去理解周五市場的大幅殺跌。正如巴菲特所說，別人恐懼時(shí)我貪婪，別人貪婪時(shí)我恐懼?，F(xiàn)在我們反而建議投資者去重視風(fēng)險(xiǎn)控制，不建議投資者去做激進(jìn)的操作，從而去規(guī)避短期的市場風(fēng)險(xiǎn)。

“聰明的錢”開始流出

市場經(jīng)常將以陸股通為首的海外資金稱作為“聰明的錢”，外資也確實(shí)是2018年以來A股最為堅(jiān)定的多頭，陸股通累計(jì)買入凈額從年初的6417億元上升至7675億元，年內(nèi)凈買入1258億元。

但是近期港資開始持續(xù)出逃，陸股通已經(jīng)連續(xù)3個(gè)交易日凈流出。在一些短期漲幅過大的個(gè)股中，出逃的意愿更加堅(jiān)決。以中信證券為例，滬股通持股曾高達(dá)2.87億股持股比例2.92%，截至周五滬港通持股僅為2.26億股持股比例2.3%，12個(gè)交易日內(nèi)減持了0.61億股。陸股通的持續(xù)資金流出，說明外資并不認(rèn)可當(dāng)前市場暴漲。

圖為陸股通當(dāng)日成交凈額（億元）

調(diào)整周期已至

滬指結(jié)束周線8連陽，絕大部分指數(shù)反彈都已超過20%。從時(shí)間和空間的角度來觀察，本次反彈已經(jīng)進(jìn)入了尾聲。

自從滬指沖上3000點(diǎn)之后，市場拋壓急劇上升，委賣額從春節(jié)前的200億上升到3000點(diǎn)后的400億，近期更是連續(xù)4個(gè)交易日超過600億元。由于3000點(diǎn)上方存在解套盤和獲利盤的雙重壓力，在3000點(diǎn)附近大拋壓將是市場的常態(tài)。拋壓將像“溫水煮青蛙”一樣，持續(xù)消磨多頭熱情。近期指數(shù)的上漲完全是依靠流動(dòng)性推升，一旦多頭熱情被澆滅，回調(diào)在所難免。在拋壓處在高位并且持續(xù)增長的情況下，多頭在資金面面臨的壓力較大，投資者應(yīng)該多一份謹(jǐn)慎，期指操作不能太激進(jìn)。

進(jìn)入3月以來，我們就一直在建議投資者多單止盈減倉，目前來看調(diào)整將以兩種方式后續(xù)展開，一種是以時(shí)間換空間（緩慢下跌或盤整），另一種是以空間換時(shí)間（持續(xù)暴跌）。

如果是以第一種時(shí)間換空間的方式展開調(diào)整，需要密切關(guān)注成交量的變化，在指數(shù)成交量顯著縮量之前都不建議開多單。

如果是以第二種空間換時(shí)間方式展開調(diào)整，需要關(guān)注指數(shù)點(diǎn)位，滬指2800點(diǎn)前都不建議開多單。

單邊策略建議維持謹(jǐn)慎觀點(diǎn)，3000點(diǎn)上方的短期多頭行情不值得重倉參與，風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比較低。中證500也幾乎達(dá)到中級(jí)反彈的目標(biāo)位置，IC多單也可減倉。操作建議，IF多單平倉，IH觀望，IC多單減倉。

目前IC主力與IH主力比值為1.968幾乎等于筆直的250日平均，IC與IH短期相關(guān)性已下降到極端水平，未來有回歸需求，套利空間已有限，建議多IC空IH策略止盈平倉。

圖為IC合約各期基差（%）

未來潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

1.經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)

整個(gè)1到2月是宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的一個(gè)真空期，進(jìn)入3月后各項(xiàng)宏觀數(shù)據(jù)將相繼出爐。通過對(duì)PMI、PPI等宏觀經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)以及最新的進(jìn)出口數(shù)據(jù)的觀察，一季度中國宏觀經(jīng)濟(jì)仍然面臨著較大的需求不足的問題，下行壓力偏大，所以經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)存在著不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

1—2月制造業(yè)PMI生產(chǎn)指數(shù)回落至榮枯線以下至49.5，為2009年來的首次。雖然新訂單指數(shù)升至50.6重回榮枯先上方，但在手訂單指數(shù)進(jìn)一步回落。整體來看，年初以來工業(yè)生產(chǎn)有所放緩。1—2月建筑業(yè)PMI因春節(jié)效應(yīng)出現(xiàn)回落，但整體景氣程度較高，基建開工狀況較好，房地產(chǎn)開工狀況較差。

2.海外市場風(fēng)險(xiǎn)

美國2月非農(nóng)就業(yè)人口僅新增2萬人，而預(yù)期為18.1萬人，遠(yuǎn)不及預(yù)期。美國2月非農(nóng)新增人數(shù)讓人大跌眼鏡，主要是由于建筑業(yè)和其他領(lǐng)域的就業(yè)數(shù)據(jù)低迷。歐元區(qū)四季度GDP同比終值1.6%，不及預(yù)期。

在全球經(jīng)濟(jì)增速放緩的大背景下，歐、美、日等主要經(jīng)濟(jì)體股市已經(jīng)展開調(diào)整，標(biāo)普500指數(shù)周跌幅為2.16%，德國DAX30指數(shù)周跌幅為1.24%，日經(jīng)225指數(shù)周跌幅2.67%，英國富時(shí)100指數(shù)已連跌3周。海外市場普遍進(jìn)入調(diào)整節(jié)奏，無疑也會(huì)對(duì)A股造成向下的拖累。

同時(shí)，外需不足的情況也將對(duì)中國的凈出口造成較大影響。以2月出口數(shù)據(jù)為例，2月出口收縮明顯。按美元計(jì)算，出口金額為1352億美元，同比下降20.7%，為2016年2月來最大降幅。2月總體外部需求相較1月明顯偏弱，從歐洲央行近期的表述上看，短期內(nèi)難有提振。

綜上，指數(shù)波動(dòng)率加大意味著指數(shù)點(diǎn)位方差變大，暗示著市場風(fēng)險(xiǎn)隨著指數(shù)加速上攻在不斷累積。目前滬深300指數(shù)的5日和20日年化波動(dòng)率均處在歷史較高的水平，短期市場風(fēng)險(xiǎn)加劇。因此，我們建議投資者重視風(fēng)險(xiǎn)控制，不建議投資者激進(jìn)操作。