資金托底  期債下行空間有限

3月期債市場可能不太平靜，過去一帆風順的走勢或許要被更改。宏觀預期日益轉(zhuǎn)好，地方債來勢洶洶，全國兩會期間政策定調(diào)，對股市利多明顯強于債市，3月期債總體走勢可能振蕩偏弱。資金維持寬松是利多因素，期債下行的空間會受到資金托底的限制。

2月國債期貨市場由強轉(zhuǎn)弱

2月，四大因素導致了國債期貨振蕩偏弱，分別是社融數(shù)據(jù)超預期、中美貿(mào)易摩擦緩和、股市發(fā)力上漲、稅期因素導致資金邊際收緊。前兩個因素導致市場風險偏好上升，壓制了債市的交易情緒，隨之股市迎來春季行情，股債“蹺蹺板”效應又擴大了期債的回調(diào)壓力。

根據(jù)中金所數(shù)據(jù)，2月十債主力合約T1906下跌0.895，五債主力合約TF1906下跌0.635。由于近期期債跌幅較為明顯，證券市場表現(xiàn)強勢，債市情緒受到一定打壓，期債持倉有所下降。

基本面轉(zhuǎn)弱  資金面托底

首先，外圍壓力減弱，美聯(lián)儲2019年加息步伐放慢。去年10月美債收益率連續(xù)上攻3.2歷史高點，引發(fā)了國內(nèi)對債市收益率上行的擔憂。隨著市場預期美聯(lián)儲加息步伐放慢，美債收益率從去年11月開始連續(xù)下行，目前，十年期美債收益率已經(jīng)回落到2.7左右，國內(nèi)債市的外圍壓力有所減弱。

美國經(jīng)濟進入2019年后走弱跡象進一步確認。價格方面，物價依然維持2%左右的水平，基本不變，生產(chǎn)者價格同比下降，環(huán)比不變。貨幣供應量增速又出現(xiàn)回落。制造業(yè)PMI回升，非制造業(yè)PMI下降，穩(wěn)定性趨弱。失業(yè)率略升，非農(nóng)就業(yè)人數(shù)依舊處于高位。美國經(jīng)濟增速高峰大概率已經(jīng)過去，甚至有專業(yè)機構(gòu)預測明年美國經(jīng)濟將進入減速期或衰退期，美聯(lián)儲2019年加息次數(shù)將大大下降。

圖為美國十年期國債收益率

中國宏觀預期好轉(zhuǎn) 限制期債投資熱情

國內(nèi)宏觀經(jīng)濟面，雖然2月宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)大幅好轉(zhuǎn)的可能性不大，但是隨著中美貿(mào)易關系的緩和以及國內(nèi)托底政策的啟動，市場對經(jīng)濟的預期在不斷好轉(zhuǎn)。市場風險偏好抬升已經(jīng)是不斷確定的趨勢。2月的宏觀數(shù)據(jù)對期債的走勢可能不會產(chǎn)生太大提振，市場已經(jīng)把注意力轉(zhuǎn)向越來越確定的好轉(zhuǎn)預期。這對期債的影響無疑是偏空的。

同時，值得關注的還有3月的全國兩會。3月是一年政策定調(diào)的重要時段，全國兩會期間，今年的各種經(jīng)濟政策總框架基本確定，會上出臺了減稅減費措施等經(jīng)濟刺激措施，股市可能受到更大的提振，債市位于蹺蹺板的另一端，重心可能暫時下移。

目前，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟受到政策的驅(qū)動性托底影響明顯，但尚未有實質(zhì)性好轉(zhuǎn)。1月，制造業(yè)PMI和PPI數(shù)據(jù)顯示工業(yè)制造業(yè)承壓依舊嚴重甚至有加大跡象；非制造業(yè)PMI、M2、社融和外貿(mào)數(shù)據(jù)，顯示經(jīng)濟有企穩(wěn)跡象，關鍵是社融遠超預期顯示實體經(jīng)濟可能有回暖預兆，導致市場對實體經(jīng)濟是否回暖的判斷出現(xiàn)較大分歧。

我們判斷，當前經(jīng)濟數(shù)據(jù)“乍暖還寒”，以工業(yè)制造業(yè)為代表的實體經(jīng)濟還未有復蘇跡象，服務業(yè)有所恢復但仍不足以起到托底的作用。社融的超預期增長主要是歲末年初貨幣政策超乎尋常的寬松力度所致，如果政策效力不能有效傳導至實體經(jīng)濟，顯然不能認為實體經(jīng)濟開始回暖。但目前形勢已經(jīng)較2018年下半年有了很大好轉(zhuǎn)，特別是相對于2018年10月、11月最黑暗的時刻，市場信心已經(jīng)有了較大恢復。主要是中美貿(mào)易談判持續(xù)釋放樂觀信息，且當前似乎有了很大轉(zhuǎn)機。貨幣政策開年的大力度也令市場對政策的期待上升。接下來，3月最重要的是財政政策（全國兩會）和消息面（中美貿(mào)易談判）的影響。若財政政策符合預期或超預期、中美貿(mào)易談判有更多好消息或至少符合預期，那么經(jīng)濟運行就能夠觸底企穩(wěn)回升，甚至不排除一季度可能出現(xiàn)開門紅。若出現(xiàn)巨大變數(shù)，如中美貿(mào)易談判再出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，則情況難料。

圖為1月社融數(shù)據(jù)

關注地方債3月發(fā)行進度 或形成供給壓力

自1月21日地方債發(fā)行拉開序幕，1月已經(jīng)發(fā)行95只合計募集4179.66億元。因2月工作日較少，地方債的發(fā)行量沒有超過1月，總體來看，1—2月，期債面臨的地方債供給壓力相對有限。但3月以后，地方債的發(fā)行放量需要密切跟蹤，如果達到去年專項債集中發(fā)行的體量，不排除期債會發(fā)生月度級別的回調(diào)。

但地方債帶來的利空影響弱于宏觀基本面預期轉(zhuǎn)好的利空，從去年經(jīng)驗來看，供給因素僅改變期債的節(jié)奏，難以改變期債的方向。回調(diào)之后，期債還是會按照本身的邏輯運行，最終的方向還是主要由宏觀經(jīng)濟增速決定。

表為近期地方債發(fā)行數(shù)據(jù)

資金面利多  期債下行空間有限

在國家推動經(jīng)濟復蘇的過程中，會盡力杜絕資金成本的上漲給實體經(jīng)濟帶來的傷害。國家支持實體經(jīng)濟發(fā)展的“寬信用”的方向不會輕易改變。在“寬信用”未取得實效之前，“寬貨幣”的力度也難以減弱。因此，資金寬松會是常態(tài)，預計年內(nèi)可能還有1—2次降準，幅度1—2個百分點。降息方面，全國兩會提出“深化利率市場化改革”“降低實際利率水平”之后，變動基準利率的可能性有所提高。MLF降低利息可能還有1—2次，央行各種公開市場操作會因時制宜。

在資金寬松的大環(huán)境下，利率將會保持在較低的水平，債市下方的支撐比較堅挺，收益率可能還會有一定的下行空間。相應的，期債下跌空間也會受到限制。

區(qū)間操作為宜  關注套利機會

2月，期債在經(jīng)濟“預期轉(zhuǎn)好”與“慣性較強”的爭議中難尋方向，3月各種宏觀事件錯綜復雜。債市受諸多因素影響，賺錢效應可能較前期大為減弱，期債的交易難度也在逐漸增加。債市現(xiàn)券的波動，也會增加期貨市場的套保需求，放大國債期貨的做空功能。

利空因素較多的影響下，期債3月份可能振蕩偏弱，重心下移，在新的宏觀環(huán)境中找到一個市場認可的平衡點。我們認為，3月十年國債收益率的高點可能在年初降準政策出臺之前的3.3左右，低點可能是3.0左右的重要心理關口。

期債在這樣的環(huán)境中重心下移，3月期債可能振蕩偏弱，但下行空間較為有限。操作上，建議區(qū)間操作為主，十債主力合約T1906振蕩區(qū)間在95.1—97.5。

套利方面，五債期貨和十債期貨價格基差已從上月的接近1.5回升至2.1附近。股市見底，國債收益率恢復，流動性壓力不大的背景下，十債預期跌幅可能大于五債。建議考慮基差擴大的策略，多五空十的價差的組合本月將再次出現(xiàn)建倉機會，預計在2.1附近。