資金托底  期債下行空間有限

3月期債市場(chǎng)可能不太平靜，過(guò)去一帆風(fēng)順的走勢(shì)或許要被更改。宏觀預(yù)期日益轉(zhuǎn)好，地方債來(lái)勢(shì)洶洶，全國(guó)兩會(huì)期間政策定調(diào)，對(duì)股市利多明顯強(qiáng)于債市，3月期債總體走勢(shì)可能振蕩偏弱。資金維持寬松是利多因素，期債下行的空間會(huì)受到資金托底的限制。

2月國(guó)債期貨市場(chǎng)由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱

2月，四大因素導(dǎo)致了國(guó)債期貨振蕩偏弱，分別是社融數(shù)據(jù)超預(yù)期、中美貿(mào)易摩擦緩和、股市發(fā)力上漲、稅期因素導(dǎo)致資金邊際收緊。前兩個(gè)因素導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，壓制了債市的交易情緒，隨之股市迎來(lái)春季行情，股債“蹺蹺板”效應(yīng)又?jǐn)U大了期債的回調(diào)壓力。

根據(jù)中金所數(shù)據(jù)，2月十債主力合約T1906下跌0.895，五債主力合約TF1906下跌0.635。由于近期期債跌幅較為明顯，證券市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，債市情緒受到一定打壓，期債持倉(cāng)有所下降。

基本面轉(zhuǎn)弱  資金面托底

首先，外圍壓力減弱，美聯(lián)儲(chǔ)2019年加息步伐放慢。去年10月美債收益率連續(xù)上攻3.2歷史高點(diǎn)，引發(fā)了國(guó)內(nèi)對(duì)債市收益率上行的擔(dān)憂。隨著市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐放慢，美債收益率從去年11月開(kāi)始連續(xù)下行，目前，十年期美債收益率已經(jīng)回落到2.7左右，國(guó)內(nèi)債市的外圍壓力有所減弱。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入2019年后走弱跡象進(jìn)一步確認(rèn)。價(jià)格方面，物價(jià)依然維持2%左右的水平，基本不變，生產(chǎn)者價(jià)格同比下降，環(huán)比不變。貨幣供應(yīng)量增速又出現(xiàn)回落。制造業(yè)PMI回升，非制造業(yè)PMI下降，穩(wěn)定性趨弱。失業(yè)率略升，非農(nóng)就業(yè)人數(shù)依舊處于高位。美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速高峰大概率已經(jīng)過(guò)去，甚至有專業(yè)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)明年美國(guó)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入減速期或衰退期，美聯(lián)儲(chǔ)2019年加息次數(shù)將大大下降。

圖為美國(guó)十年期國(guó)債收益率

中國(guó)宏觀預(yù)期好轉(zhuǎn) 限制期債投資熱情

國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)面，雖然2月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大幅好轉(zhuǎn)的可能性不大，但是隨著中美貿(mào)易關(guān)系的緩和以及國(guó)內(nèi)托底政策的啟動(dòng)，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期在不斷好轉(zhuǎn)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升已經(jīng)是不斷確定的趨勢(shì)。2月的宏觀數(shù)據(jù)對(duì)期債的走勢(shì)可能不會(huì)產(chǎn)生太大提振，市場(chǎng)已經(jīng)把注意力轉(zhuǎn)向越來(lái)越確定的好轉(zhuǎn)預(yù)期。這對(duì)期債的影響無(wú)疑是偏空的。

同時(shí)，值得關(guān)注的還有3月的全國(guó)兩會(huì)。3月是一年政策定調(diào)的重要時(shí)段，全國(guó)兩會(huì)期間，今年的各種經(jīng)濟(jì)政策總框架基本確定，會(huì)上出臺(tái)了減稅減費(fèi)措施等經(jīng)濟(jì)刺激措施，股市可能受到更大的提振，債市位于蹺蹺板的另一端，重心可能暫時(shí)下移。

目前，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)受到政策的驅(qū)動(dòng)性托底影響明顯，但尚未有實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)。1月，制造業(yè)PMI和PPI數(shù)據(jù)顯示工業(yè)制造業(yè)承壓依舊嚴(yán)重甚至有加大跡象；非制造業(yè)PMI、M2、社融和外貿(mào)數(shù)據(jù)，顯示經(jīng)濟(jì)有企穩(wěn)跡象，關(guān)鍵是社融遠(yuǎn)超預(yù)期顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能有回暖預(yù)兆，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是否回暖的判斷出現(xiàn)較大分歧。

我們判斷，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)“乍暖還寒”，以工業(yè)制造業(yè)為代表的實(shí)體經(jīng)濟(jì)還未有復(fù)蘇跡象，服務(wù)業(yè)有所恢復(fù)但仍不足以起到托底的作用。社融的超預(yù)期增長(zhǎng)主要是歲末年初貨幣政策超乎尋常的寬松力度所致，如果政策效力不能有效傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，顯然不能認(rèn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)開(kāi)始回暖。但目前形勢(shì)已經(jīng)較2018年下半年有了很大好轉(zhuǎn)，特別是相對(duì)于2018年10月、11月最黑暗的時(shí)刻，市場(chǎng)信心已經(jīng)有了較大恢復(fù)。主要是中美貿(mào)易談判持續(xù)釋放樂(lè)觀信息，且當(dāng)前似乎有了很大轉(zhuǎn)機(jī)。貨幣政策開(kāi)年的大力度也令市場(chǎng)對(duì)政策的期待上升。接下來(lái)，3月最重要的是財(cái)政政策（全國(guó)兩會(huì)）和消息面（中美貿(mào)易談判）的影響。若財(cái)政政策符合預(yù)期或超預(yù)期、中美貿(mào)易談判有更多好消息或至少符合預(yù)期，那么經(jīng)濟(jì)運(yùn)行就能夠觸底企穩(wěn)回升，甚至不排除一季度可能出現(xiàn)開(kāi)門(mén)紅。若出現(xiàn)巨大變數(shù)，如中美貿(mào)易談判再出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，則情況難料。

圖為1月社融數(shù)據(jù)

關(guān)注地方債3月發(fā)行進(jìn)度 或形成供給壓力

自1月21日地方債發(fā)行拉開(kāi)序幕，1月已經(jīng)發(fā)行95只合計(jì)募集4179.66億元。因2月工作日較少，地方債的發(fā)行量沒(méi)有超過(guò)1月，總體來(lái)看，1—2月，期債面臨的地方債供給壓力相對(duì)有限。但3月以后，地方債的發(fā)行放量需要密切跟蹤，如果達(dá)到去年專項(xiàng)債集中發(fā)行的體量，不排除期債會(huì)發(fā)生月度級(jí)別的回調(diào)。

但地方債帶來(lái)的利空影響弱于宏觀基本面預(yù)期轉(zhuǎn)好的利空，從去年經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，供給因素僅改變期債的節(jié)奏，難以改變期債的方向。回調(diào)之后，期債還是會(huì)按照本身的邏輯運(yùn)行，最終的方向還是主要由宏觀經(jīng)濟(jì)增速?zèng)Q定。

表為近期地方債發(fā)行數(shù)據(jù)

資金面利多  期債下行空間有限

在國(guó)家推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的過(guò)程中，會(huì)盡力杜絕資金成本的上漲給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的傷害。國(guó)家支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“寬信用”的方向不會(huì)輕易改變。在“寬信用”未取得實(shí)效之前，“寬貨幣”的力度也難以減弱。因此，資金寬松會(huì)是常態(tài)，預(yù)計(jì)年內(nèi)可能還有1—2次降準(zhǔn)，幅度1—2個(gè)百分點(diǎn)。降息方面，全國(guó)兩會(huì)提出“深化利率市場(chǎng)化改革”“降低實(shí)際利率水平”之后，變動(dòng)基準(zhǔn)利率的可能性有所提高。MLF降低利息可能還有1—2次，央行各種公開(kāi)市場(chǎng)操作會(huì)因時(shí)制宜。

在資金寬松的大環(huán)境下，利率將會(huì)保持在較低的水平，債市下方的支撐比較堅(jiān)挺，收益率可能還會(huì)有一定的下行空間。相應(yīng)的，期債下跌空間也會(huì)受到限制。

區(qū)間操作為宜  關(guān)注套利機(jī)會(huì)

2月，期債在經(jīng)濟(jì)“預(yù)期轉(zhuǎn)好”與“慣性較強(qiáng)”的爭(zhēng)議中難尋方向，3月各種宏觀事件錯(cuò)綜復(fù)雜。債市受諸多因素影響，賺錢(qián)效應(yīng)可能較前期大為減弱，期債的交易難度也在逐漸增加。債市現(xiàn)券的波動(dòng)，也會(huì)增加期貨市場(chǎng)的套保需求，放大國(guó)債期貨的做空功能。

利空因素較多的影響下，期債3月份可能振蕩偏弱，重心下移，在新的宏觀環(huán)境中找到一個(gè)市場(chǎng)認(rèn)可的平衡點(diǎn)。我們認(rèn)為，3月十年國(guó)債收益率的高點(diǎn)可能在年初降準(zhǔn)政策出臺(tái)之前的3.3左右，低點(diǎn)可能是3.0左右的重要心理關(guān)口。

期債在這樣的環(huán)境中重心下移，3月期債可能振蕩偏弱，但下行空間較為有限。操作上，建議區(qū)間操作為主，十債主力合約T1906振蕩區(qū)間在95.1—97.5。

套利方面，五債期貨和十債期貨價(jià)格基差已從上月的接近1.5回升至2.1附近。股市見(jiàn)底，國(guó)債收益率恢復(fù)，流動(dòng)性壓力不大的背景下，十債預(yù)期跌幅可能大于五債。建議考慮基差擴(kuò)大的策略，多五空十的價(jià)差的組合本月將再次出現(xiàn)建倉(cāng)機(jī)會(huì)，預(yù)計(jì)在2.1附近。