1、中小創(chuàng)：凈利潤增速超預(yù)告回落，但營收增速下行斜率放緩

截至2月28日，中小板和創(chuàng)業(yè)板2018年年報業(yè)績快報已全部披露完。相比業(yè)績預(yù)告，業(yè)績快報提供的信息更豐富，除了凈利潤指標(biāo)外，還有營收、資產(chǎn)和ROE等財務(wù)數(shù)據(jù)，快報未經(jīng)審計但一般來說和正式年報偏差較少。

結(jié)論：中小創(chuàng)凈利潤增速回落幅度超出預(yù)告的增速，但營收增速下行斜率放緩且下滑幅度也較小，側(cè)面說明凈利潤增速的大幅回落受到一些大幅計提商譽、減值等非常規(guī)因素的沖擊。另外，創(chuàng)業(yè)板指的年報凈利潤增速中位數(shù)好于預(yù)告，有15.2%。

中小板、中小板(非金融剔除蘇寧)：18Q4累計營收增速分別為16.6%和15.9%，較18Q3小幅下滑2.5和2.9個百分點；18Q4累計凈利潤增速分別為-24.9%和-30.3%，較18Q3大幅下滑37.9和40.2個百分點，且下滑幅度高于預(yù)告的-17.6%和-22.5%；18Q4凈利潤增速中位數(shù)增速為4.9%和5.1%；18Q4單季增速大幅滑坡至-115.4%和-130.5%。

創(chuàng)業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板指：18Q4累計營收增速分別為16.0%和20.3%，較18Q3小幅下滑2.1和4.2個百分點；18Q4累計凈利潤增速分別為-54.1和-21.6%，較18Q3大幅下滑62.2和40.4個百分點，且下滑幅度高于預(yù)告的-47.5%和-16.5%；18Q4凈利潤增速中位數(shù)增速為4.6%和13.8%，中位數(shù)增速好于預(yù)告水平；18Q4單季增速斷崖式下滑至-450%和-119%。創(chuàng)業(yè)板由于大量異常利潤的存在，常規(guī)的剔除部分成份的做法影響已不大。

中小板由于業(yè)績預(yù)告披露的早，歷來準(zhǔn)確度要低很多。2012年至今，中小板實際業(yè)績增速要比預(yù)告增速平均低7.1個百分點。而創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績預(yù)告披露時間比較臨近正式財報，其準(zhǔn)確度要高很多。2012年至今，創(chuàng)業(yè)板實際業(yè)績增速比預(yù)告增速平均低1.8個百分點。

2、后市觀點：成長占優(yōu)，景氣為先

開年第一篇報告中，我們詳述了創(chuàng)業(yè)板商譽減值的風(fēng)險將在1月下旬隨著年報預(yù)告的推進(jìn)而逐步釋放，并可能會沖擊整個成長板塊，詳見《Q1關(guān)鍵節(jié)點：成長股的至暗時刻和拂曉晨曦》。接著，在年報業(yè)績分析《穿過至暗時刻，迎接拂曉晨曦》明確提出迎接頭部成長的拂曉晨曦，認(rèn)為年報預(yù)告的沖擊過后，頭部成長的可為階段在2-4月，市場將逐步修復(fù)和調(diào)整19Q1的業(yè)績預(yù)期。

目前時點往前看，我們認(rèn)為仍是成長表現(xiàn)的時間窗。原因有三點：1)大環(huán)境：目前仍然處于社融拐點不能證偽的階段，歷史上信用擴(kuò)張初期，雖然盈利尚未改善，但往往伴隨市場的估值修復(fù)。而從估值修復(fù)的角度，經(jīng)過兩個月的反彈，目前滬深300的PE處于歷史分位的33%，而創(chuàng)業(yè)板指的是在17%位置。2)業(yè)績角度：創(chuàng)業(yè)板指業(yè)績風(fēng)險釋放，一季報大概率比預(yù)期的好，但主板類公司一季報下行的幅度仍然分歧較大。3)從增量資金角度看：2月入場的增量資金，更偏好超跌的成長風(fēng)格。向前看，由于被動資金流入的時間要到5月底和8月底，因此短期有可能形成外資流入的利好兌現(xiàn)階段。

長期看，相對業(yè)績變化決定市場風(fēng)格。創(chuàng)業(yè)板2018年年報業(yè)績的斷崖式下滑，除了受商譽減值的影響外，由基本面走弱帶來的壞賬損失和存貨跌價等對業(yè)績的沖擊可能更大，這點至少在2019年上半年仍是風(fēng)險因素，成長行業(yè)受此影響相對傳統(tǒng)行業(yè)較小。往后看，創(chuàng)業(yè)板指的盈利增速大概率能回到歷史內(nèi)生增速均值水平15%-20%之間。另外，成長板塊2018Q1-Q2是盈利低位，而周期和消費是盈利高位，盈利的相對趨勢變化對成長板塊更有利。

配置層面，景氣為先：挑選景氣向上的行業(yè)和個股。建立以景氣度為核心進(jìn)行選股，規(guī)避大幅計提商譽、壞賬和減值的公司，即使這些公司存在報表“洗澡”后的估值修復(fù)可能。應(yīng)堅守選擇好公司的邏輯，具體可參考我們?nèi)ツ辍伴L期擇股”系列專題。接下來我們將從行業(yè)層面和個股層面進(jìn)一步剖析。

3、行業(yè)層面：逆周期行業(yè)景氣較高，成長行業(yè)盈利或企穩(wěn)

進(jìn)一步分析行業(yè)景氣度的變化：

從一級行業(yè)年報快報看，2018Q4累計增速(中位數(shù))相比Q3有提升的行業(yè)主要有(括號內(nèi)為漲幅與Q4增速提升百分點)：農(nóng)業(yè)(8.3%，21pct)、紡服(17.6%，14pct)、電子(10.6%，14pct)、交運(-2%，8pct)、計算機(jī)(5.4%，7pct)、醫(yī)藥(14%，5pct)、銀行(9.7%，3pct)、食品飲料(24.9%，1.5pct)等。

從二級行業(yè)年報快報看，Q4累計增速相比Q3有提升的行業(yè)主要有：采掘服務(wù)、畜禽養(yǎng)殖、通信設(shè)備、光學(xué)光電子、農(nóng)產(chǎn)品加工、水泥制造、通用機(jī)械、計算機(jī)設(shè)備、生物制品、服裝家紡、水務(wù)、家用輕工、動物保健、高速公路、食品加工、電子制造、電力、其他電子、銀行、基礎(chǔ)建設(shè)、計算機(jī)應(yīng)用等。

增速大于20%的二級行業(yè)有：水泥制造Ⅱ、畜禽養(yǎng)殖Ⅱ、醫(yī)療服務(wù)、采掘服務(wù)、房屋建設(shè)、飲料制造、一般零售、食品加工、服裝家紡等。部分行業(yè)可能由于披露數(shù)據(jù)不全，而導(dǎo)致一定程度的高估。

總體來說，在宏觀經(jīng)濟(jì)下行環(huán)境中，傳統(tǒng)的逆周期行業(yè)(農(nóng)業(yè)、公用事業(yè)、食品、銀行等)盈利表現(xiàn)出一定的抗周期特征。往前看，2019年，整體的工業(yè)企業(yè)盈利增速還會由于基數(shù)和PPI回落的原因慣性下行。在這一過程中，一是關(guān)注改革利好疊加交易量提升的券商等行業(yè)；二是布局有估值修復(fù)和基本面修復(fù)預(yù)期的成長板塊，尤其是工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和全面國產(chǎn)化替代；三是估值和業(yè)績都在底部，且有一定催化劑預(yù)期的建筑(4月一帶一路峰會)、環(huán)保(兩會政策預(yù)期)、火電(增值稅減稅預(yù)期，但需等待動力煤價格見頂)。

4、個股層面：如何尋找景氣向上的公司？

個股層面景氣度的判斷，除了自上而下先挑行業(yè)再挑個股的做法，還可通過核心盈利指標(biāo)的趨勢來判斷。我們在2018年12月17日《財務(wù)視角的最優(yōu)選擇》一文中，回溯2005年至今的每個財報期，常用的盈利指標(biāo)和估值指標(biāo)的高低與個股漲幅的關(guān)系，進(jìn)一步判斷哪些財務(wù)指標(biāo)的有效性能夠穿越周期。關(guān)于指標(biāo)的有效性及核心結(jié)論如下：

一是指標(biāo)有效性：

(1)關(guān)于盈利能力：營收增速/凈利潤增速/ROE絕對水平的高低，對選股的指導(dǎo)作用并不能貫穿始終。在某些年份會失效，比如2009年和2014年。

(2)關(guān)于盈利趨勢：ROE趨勢是判斷行業(yè)景氣度最好的指標(biāo)，其次是凈利潤增速環(huán)比、毛利率環(huán)比(環(huán)比=當(dāng)期/上期-1，即一階導(dǎo))盈利能力是影響股價的重要因素，但核心是要買入盈利能力在提升的公司。

(3)關(guān)于估值(PE/PB及歷史分位)：低估值的行業(yè)并不一定能抗周期，甚至在盈利見頂回落的過程中，部分低估值的行業(yè)往往會越跌越貴。

(4)關(guān)于ROIC:不管是絕對水平還是環(huán)比變化，有效性不如ROE。

(5)關(guān)于現(xiàn)金流比率(凈經(jīng)營現(xiàn)金流/營收)與股息率：2016年之后也較有效。

二是核心結(jié)論：

(1)財務(wù)數(shù)據(jù)在財報披露后仍有很強(qiáng)的指導(dǎo)意義，即財報披露之后，可看著數(shù)據(jù)操作。

(2)景氣度不在于盈利的絕對水平，更重要的是盈利的邊際變化，即ROE/增速/毛利率的環(huán)比變化。

(3)能穿越周期的景氣指標(biāo)：ROE環(huán)比(最有效)、凈利潤增速環(huán)比、毛利率環(huán)比。

順著景氣度判斷的邏輯，從已披露2018年年報業(yè)績快報的公司中挑選滿足條件的公司。

選股參數(shù)設(shè)定為：1)2018Q4凈利潤>1億，凈利潤增速>30%且高于Q3；2)2018Q4營收增速>10%；3)ROE>10%且高于去年同期。

由于業(yè)績快報信息較少，選股參數(shù)設(shè)定也較簡單，結(jié)果僅供參考。

風(fēng)險提示：海外不確定因素，宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，公司業(yè)績不達(dá)預(yù)期風(fēng)險等。