低估值是本輪股指反彈的基礎(chǔ)，估值修復(fù)動能來自于前期悲觀預(yù)期的修正，市場聚焦于政策和風(fēng)險事件預(yù)期的改善。

2月，股指強勢反彈，賺錢效應(yīng)顯現(xiàn)，市場風(fēng)險偏好顯著回暖，中證500漲超20%，滬深300漲約15%，上證50漲約10%。估值低位、外資涌入、貿(mào)易談判進(jìn)展超預(yù)期等因素，共同驅(qū)動本輪股指反彈。當(dāng)前各驅(qū)動因素的預(yù)期差基本修復(fù)完成，近期或趨于振蕩。在3月全國兩會和中美貿(mào)易磋商落定后，市場關(guān)注焦點或逐漸由逆周期調(diào)控政策，再度轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)下行壓力，驅(qū)動風(fēng)險偏好邊際轉(zhuǎn)弱。

低估值是本輪股指反彈基礎(chǔ)。2015年年中股指估值見頂后，分別在2015年下半年和2018年經(jīng)過兩輪估值中樞集中下降期；截至2018年年底，滬深300市盈率和市凈率分別為10.23和1.26，均位于其歷史極值低位區(qū)域。在此基礎(chǔ)上，股指估值修復(fù)的動能來自于前期悲觀預(yù)期的修正，修正驅(qū)動則來自于，為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)無序下行而集中出臺的逆周期調(diào)控政策，以及中美貿(mào)易磋商的進(jìn)展。

內(nèi)外集中顯現(xiàn)的政策導(dǎo)向信號，尤其是中美貨幣政策邊際基調(diào)，由背離走向一致，是本輪股指反彈的宏觀核心驅(qū)動。美聯(lián)儲政策預(yù)期轉(zhuǎn)向，10年期美債收益率領(lǐng)先于美國經(jīng)濟(jì)和基準(zhǔn)利率，10年期美債已于去年11月見頂3.24%，目前回落至2.69%，與美國基準(zhǔn)利率相差19BP，不足一次加息空間。美聯(lián)儲主席鮑威爾表示，美聯(lián)儲將很快宣布縮表框架，預(yù)計在今年稍晚時候結(jié)束縮表。美聯(lián)儲貨幣政策預(yù)期轉(zhuǎn)向，將擴大國內(nèi)降準(zhǔn)和定向降息等貨幣政策空間，但在階段上，寬貨幣處于中后期，寬信用則處于初期，預(yù)計2019年寬信用將為主導(dǎo)，重在疏通寬貨幣向?qū)捫庞玫霓D(zhuǎn)化路徑，按歷史經(jīng)驗，經(jīng)濟(jì)見底通常在寬信用末期出現(xiàn)。

中美貿(mào)易磋商最后期限延后和金融供給側(cè)改革基調(diào)確立，是強化本輪估值修復(fù)空間的兩大變量，也是25日股指跳空大漲的關(guān)鍵因素。與經(jīng)濟(jì)周期性運行帶來的常規(guī)波動及政策逆周期調(diào)控應(yīng)對不同，中美貿(mào)易摩擦在2018年為外生突發(fā)性變量，對市場預(yù)期沖擊最強，但在2019年則為預(yù)期內(nèi)的風(fēng)險事件，1—2月中美雙方通過4輪談判，釋放邊際積極信號，改善市場預(yù)期；當(dāng)前市場對3月談判協(xié)議最終落定預(yù)期偏向樂觀，若預(yù)期兌現(xiàn)，則中美貿(mào)易問題將由不可控變量轉(zhuǎn)變?yōu)榭煽匾蛩亍?/p>

同期，金融供給側(cè)改革基調(diào)確立，2月22日中央政治局首提金融供給側(cè)改革，隨即成為市場關(guān)注焦點；金融供給側(cè)改革要構(gòu)建風(fēng)險投資、銀行信貸、債券市場、股票市場等全方位、多層次金融支持服務(wù)體系?？紤]到與新時代高質(zhì)量發(fā)展和科技創(chuàng)新導(dǎo)向的高匹配度，預(yù)計直接融資將與間接融資并駕齊驅(qū)，但截至2018年年底，我國直接融資占比低于20%，而美國直接融資占比超過80%，國內(nèi)直接融資增長空間廣闊，利好股市中長期趨勢。

1—2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)空窗期為本輪反彈創(chuàng)造了有利條件，市場聚焦于政策和風(fēng)險事件預(yù)期的改善，但有過度反應(yīng)勢頭。我國制造業(yè)PMI已連續(xù)三個月低于50%，3月14日將公布的1—2月投資消費等數(shù)據(jù)預(yù)期偏弱，屆時，市場焦點或?qū)⒃俣绒D(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)下行壓力，以及寬松政策向經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的時滯問題。此外，中美貿(mào)易談判若達(dá)成協(xié)議，雖可減緩國內(nèi)經(jīng)濟(jì)因貿(mào)易摩擦而產(chǎn)生的額外下行壓力，但并不會改變美國經(jīng)濟(jì)周期性下行所帶來的常規(guī)外需下滑方向，外需下行仍將是2019年經(jīng)濟(jì)下行的主驅(qū)動。

綜合看，經(jīng)濟(jì)下行和逆周期調(diào)控之間的預(yù)期博弈將貫穿全年，2019年股市風(fēng)險偏好或呈現(xiàn)N形走勢，全國兩會、中美貿(mào)易磋商、美聯(lián)儲會議等將是3月需要關(guān)注的焦點事件。