回顧2010年以來上證綜指，共發(fā)生過7次“踏空”行情，結果不盡相同。從歷史上踏空行情表現(xiàn)來看，無盈利估值修復行情的結果，主要取決于兩個因素，其一，風險偏好上行結束；其二，經(jīng)濟數(shù)據(jù)證偽。若政策寬松預期與盈利復蘇預期能有效銜接，市場的上行也將一直持續(xù)；反之，估值上行動力終將為盈利回落壓力對沖。此外，政策的方向變化，也易通過風險偏好回落傳導。

近期市場風險偏好超預期修復，上演“踏空”行情。本輪行情連續(xù)7周收陽。從市場驅動來看，政策邊際優(yōu)化遠超預期是核心驅動。風險溢價數(shù)據(jù)上看，下行至中樞仍有空間；政策上看，未來政策改善預期猶存。經(jīng)濟上看，傳統(tǒng)的經(jīng)濟數(shù)據(jù)空窗期，證真期仍待時日；外圍看，近期中美經(jīng)貿(mào)談判預期好轉、美歐澳印央行均釋放出偏寬松信號。經(jīng)濟證真、證偽前，風險偏好驅動的估值行情大概率仍將延續(xù)。

市場運行或由第四象限遷移至第二象限。從價格角度來看，下一階段CPI有望階段小幅上行，主要原因有三：其一，食品價格有上行壓力；其二，去年同期基數(shù)較低；其三，社融規(guī)模帶來價格復蘇預期。從經(jīng)濟角度來看，下一階段增長可能繼續(xù)放緩，主要原因有三：其一，地產(chǎn)新開工有回調壓力；其二，制造業(yè)投資面臨下行壓力；其三，全球經(jīng)濟增速放緩帶動需求回落，出口壓力猶存。在投資時鐘框架下，當前運行區(qū)間可能由第四象限向第二象限遷移，第四象限估值分布總體偏低，第二象限估值顯著提升，成長受益較為明顯。

據(jù)“國君總量五大交易”及當前市場運行邏輯，建議重視結構，推薦科技、周期及券商板塊。結合美林時鐘推演和歷次踏空行情EPR變化對比，當前積極因素仍在發(fā)力，風險溢價下行空間仍存。據(jù)國君“2019年五大交易”，外資定價板塊已經(jīng)表現(xiàn)，科創(chuàng)板定價邏輯逐漸升溫。從配置結構上來看，建議重視結構的選擇，推薦風險溢價回落敏感的科技成長板塊；受益市場活躍度顯著提升及金融供給側改革邏輯，推薦券商板塊；據(jù)貨幣向信用有效傳導的預期，推薦經(jīng)濟復蘇受益顯著的周期板塊。

市場風險偏好迅速修復，上演“踏空”行情

2019年初以來，A股上漲過程呈現(xiàn)出加速狀態(tài)，中途沒有發(fā)生顯著回調。從行業(yè)風格指數(shù)來看，表現(xiàn)出從消費、金融、周期、成長順次發(fā)力。

從市場驅動來看，當前仍處于春季躁動的時間窗口，傳統(tǒng)的經(jīng)濟數(shù)據(jù)空窗期、開年金融數(shù)據(jù)強勁(1月社融數(shù)據(jù)強勢)、春節(jié)后流動性改善、機構跨年配置、“兩會”政策預期等因素仍在起作用。此外，近期中美經(jīng)貿(mào)談判預期好轉、美歐澳印央行均釋放出偏寬松信號、國內(nèi)資本市場新政不斷、對外開放舉措陸續(xù)推進等因素也有利于風險偏好的提升。

2010年以來共發(fā)生過7次“踏空”行情

自2010年中國經(jīng)濟進入下行趨勢以來，A股發(fā)生過7次值得重點關注的“踏空”行情：1)2010年9月20日到2010年11月11日；2)2012年1月6日到2012年2月27日，2012年3月30日到2012年5月4日；3)2012年12月4日到2013年2月18日；4)2014年10月之后，上證綜指快速拉升，此后上漲趨勢一直延續(xù)2015年6月；5)2016年9月27日到2016年11月29日；6)2017年12月28日2018年1月29日；7)2019年1月4日至當前。

2010年底：經(jīng)濟預期改善，通脹上行引致政策收緊

2010年踏空行情在經(jīng)濟回落見底預期升溫情況下展開，在貨幣政策緊縮下結束。2010年4-7月由于擔心經(jīng)濟二次探底股市持續(xù)回調，此后政策由壓轉保，重新強調“經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展”的前提，經(jīng)濟層面庫存周期重新回升，美國推出Q2，市場對于4月以來經(jīng)濟回落見底預期升溫，股市上漲至11月初。受國際大宗價格大漲疊加國內(nèi)洪澇災害影響，2010年CPI持續(xù)上行，11月達到5.1%，政策層面加息升準進入緊縮，踏空行情以迅猛下跌結束。

2012年初：政策發(fā)力驅動經(jīng)濟改善延續(xù)預期落空

2012年初踏空行情是在經(jīng)濟下行節(jié)奏與政策發(fā)力節(jié)奏賽跑之中展開的，最終在經(jīng)濟數(shù)據(jù)下行中結束。2011年11月降準但市場情緒仍然偏于敏感，重慶啤酒復牌11個跌停觸發(fā)市場小票急劇下跌。市場經(jīng)歷了大幅回調，海外歐央行提出LTRO緩解歐債危機，國內(nèi)政策放松預期高漲，PMI、金融信貸數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好，市場分歧焦點在于經(jīng)濟基本面改善是否持續(xù)下去。2012年一季度GDP較前值下降0.7%至8.1%，4月份工業(yè)增加值同比降至個位數(shù)9.4%。證監(jiān)會推行金融改革使得市場風險偏好短期重新回升，但最終并未改變五月后市場下跌趨勢。

2012年底：多重利好持續(xù)釋放進程受流動性擔憂中斷

國際環(huán)境、經(jīng)濟數(shù)據(jù)、政策紅利多重利好，2012年底踏空行情展開，流動性緊縮擔憂下行情結束。國際層面，2012年9月歐央行推出購債計劃，美國推出QE3；國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，PMI、工業(yè)增加值、工業(yè)企業(yè)利潤等在2012年三季度之后趨于改善；下半年各省市相繼出臺了投資計劃，11月十八大召開提出創(chuàng)新驅動、制度紅利，市場情緒迅速改善，在銀行地產(chǎn)主線帶動下，上證綜指快速上漲回到年初水平。此后央行在公開市場大幅回籠資金，美聯(lián)儲或提前結束QE擔憂升溫，市場進入回調階段。

2014年底：政策利好持續(xù)不斷提升市場風險偏好

2014年受益于寬松貨幣政策以及持續(xù)政策利好，快速拉升后正式開啟大牛市。2014年經(jīng)濟仍處于下行趨勢中，但貨幣寬松 (降息降準)以及持續(xù)的利好政策下，股市快速拉升。2014年9月“大眾創(chuàng)新、萬眾創(chuàng)業(yè)”提出，2014年11月正式開啟新一輪貨幣寬松周期，此后一系列新興產(chǎn)業(yè)支撐性政策的推出，持續(xù)提升市場情緒。市場熱度持續(xù)擴散，在2014年首先是權重股的拉升，并在2015年擴散至科技成長股，牛市一直持續(xù)至2015年年中，最終在清理場外配置，加強金融整頓后結束。

2016年底：經(jīng)濟預期改善，政策轉向

2016年踏空行情是在經(jīng)濟層面的改善分歧中展開的，最終因政策強調防范金融風險而結束。在需求端若復蘇情況下，去產(chǎn)能影響已逐漸清晰顯現(xiàn)，2016年7月工業(yè)企業(yè)庫存周期開啟，經(jīng)濟數(shù)據(jù)改善為為市場注意，但供給側的變化尚未引起充分的重視，但是股市在周期品景氣強勢表現(xiàn)鼓舞下積極表現(xiàn)。但另一方面資金空轉使得銀行對非銀機構凈負債顯著擴張，12月經(jīng)濟工作會議強調把防范金融風險放到更加重要的位置，金融股拋售帶動市場下跌。

2018年初：盈利改善預期驅動風險偏好提升，受海外市場沖擊中斷

2018年踏空行情主要是在銀行板塊帶動下展開的，上證50進入最后瘋狂后，外資市場動蕩沖擊下，A股快速回調。2017年結構性行情的強勢使得市場樂觀情緒高漲，市場思維認識上，基于結構調整后經(jīng)濟活力煥發(fā)觀點，有人認為經(jīng)濟進入新周期， 基于國內(nèi)外設備投資支出持續(xù)上行觀點，有人認為是全球朱格拉周期開啟。一是在金融去杠桿下，大型銀行風險更低，二是利率持續(xù)上行，并產(chǎn)生倒掛加劇情形，市場關于存貸款基準率加息預期升溫。由此，在銀行板塊帶動下，上證50進入最后的瘋狂，市場出現(xiàn)踏空行情。2月初美股大幅下挫引發(fā)A股快速回調。

小結：無盈利估值修復的演化

在盈利驅動并不明確的情況下，市場的估值的修復有兩種方式：

·經(jīng)濟寬松政策預期帶來的，一旦后來被證偽就可能帶來估值的迅速回調(2010年、2011年、2012年、2016年、2018)

·創(chuàng)新政策不斷，估值的提升過程就能延續(xù)(2014)

無盈利估值修復行情，當風險偏好不能再繼續(xù)提升時將面臨回調風險。從歷史上踏空行情表現(xiàn)來看，無盈利估值修復行情的結果，主要取決于兩個因素：

·風險偏好上行結束

·經(jīng)濟證偽

若政策寬松預期與盈利復蘇預期能有效銜接，市場的上行也將一直持續(xù)；反之，估值上行動力終將為盈利回落壓力對沖。此外，政策的方向變化，也易通過風險偏好回落傳導。