昨日北上資金凈流出，今日僅流入20億，外資流入行為已經(jīng)發(fā)生變化。

外資年初“爆買(mǎi)”之后，短期大規(guī)模流入的可能性不大，對(duì)于后續(xù)行情的支撐動(dòng)力將下降。

分析2015年初、2015年11月、以及2017年情形，當(dāng)外資開(kāi)始流出時(shí)，上證綜指均處于行情階段性高位。

當(dāng)外資的流出行為剛剛開(kāi)始時(shí)，并不意味著行情將會(huì)馬上結(jié)束，有時(shí)行情還會(huì)持續(xù)短暫的一段時(shí)間，期間指數(shù)還會(huì)創(chuàng)新高。

短期外資流入出現(xiàn)放緩或者變化，雖然并未出現(xiàn)明顯的流出現(xiàn)象，但是部分板塊和個(gè)股漲幅明顯較高，建議投資者考慮逐步轉(zhuǎn)向兌現(xiàn)前期收益較大的板塊。

年初至今，上證綜指漲幅17.95%，持續(xù)驗(yàn)證我們對(duì)于本輪春季行情的判斷。其中，非銀金融表現(xiàn)搶眼，漲幅最高近36.23%。同時(shí)成長(zhǎng)板塊中電子、計(jì)算機(jī)、通信行業(yè)漲幅也十分靠前，分別為34.17%、30.35%和25.91%左右?？偟膩?lái)說(shuō)，市場(chǎng)從中長(zhǎng)期視角看大概率處于熊尾牛頭階段，應(yīng)該總體持積極態(tài)度。

值得注意的是這個(gè)階段市場(chǎng)特征是趨勢(shì)性不強(qiáng)，多呈現(xiàn)震蕩特征，未來(lái)行情的判斷這很大程度需要關(guān)注外資資金的動(dòng)向，如果外資出現(xiàn)了在高位獲益提前離場(chǎng)的現(xiàn)象，將對(duì)場(chǎng)內(nèi)資金的預(yù)期與行為構(gòu)成影響。而昨天，外資的流入已經(jīng)出現(xiàn)變化，北向資金凈流出7.16億元，其中賣(mài)出340.46億元，較此前大幅提升，并且結(jié)束了外資持續(xù)18個(gè)工作日凈流入。今天，北向資金凈流入20個(gè)億左右，較此前單日流入規(guī)模明顯下滑，說(shuō)明外資流入行為已經(jīng)發(fā)生變化。

站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，我們嘗試通過(guò)解釋以下問(wèn)題，來(lái)厘清當(dāng)外資流入行為發(fā)生變化時(shí)，會(huì)對(duì)這波春季行情造成哪些影響：

1、如何看待這場(chǎng)由外資流入率先推動(dòng)的春季行情？ 

開(kāi)年以來(lái)，外資率先推動(dòng)A股持續(xù)上漲。開(kāi)年截至2月26日，外資累計(jì)凈流入1133.63億元，此前交易日中1月14、22日、2月25日表現(xiàn)為凈流出，其余均為凈流入。相對(duì)應(yīng)的，年初至今萬(wàn)得全A指數(shù)漲幅超過(guò)15%。從分行業(yè)持倉(cāng)市值的變動(dòng)來(lái)看，外資在年初至今的持倉(cāng)也主要集中在食品飲料(持倉(cāng)市值年初至今變化452.3億元，年初至今漲跌幅20.25%)、家電板塊(326.1億元，24.89%)和非銀金融(203.1億元，36.23%)。

我們認(rèn)為，吸引外資年初至今大舉入市的主要原因有以下幾點(diǎn)：

第一，A股估值探底，估值修復(fù)預(yù)期吸引外資

經(jīng)歷了18年整年股市大幅下挫后，外資在2019年抄底流入的意圖十分明顯。縱向來(lái)看，19年初A股估值水平已經(jīng)下跌至歷史底部，1月4日滬深300市盈率(TTM)為10.3倍、處于歷史分位的14%。

在全球范圍內(nèi)橫向比較，由于2018年全球股市波動(dòng)，德國(guó)、法國(guó)、英國(guó)、日本股市估值也處于各自的歷史低位，但就絕對(duì)值而言，滬深300指數(shù)仍低于各發(fā)達(dá)市場(chǎng)；與新興市場(chǎng)各指數(shù)相比，滬深300指數(shù)僅高于韓國(guó)市場(chǎng)，遠(yuǎn)低于臺(tái)灣、馬來(lái)西亞、菲律賓，配置A股性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)突出。截止2月22 日，滬深300估值水平隨股市上升13.7%，本輪外資抄底收益明顯。

第二，經(jīng)貿(mào)摩擦階段性緩和

近期隨著中美經(jīng)貿(mào)磋商不斷推進(jìn)，市場(chǎng)情緒有所提升，有助于吸引外資流入。

第三，內(nèi)外部條件改善使得風(fēng)險(xiǎn)偏好回升

從匯率層面來(lái)看，2018年Q2人民幣受到中美關(guān)系緊張的影響大幅貶值后，匯率維持在6.8以上的水平，19年初受到美元指數(shù)向下震蕩部分影響，以及美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期偏鴿派、加息階段進(jìn)入尾聲，人民幣外部環(huán)境改善、匯率下調(diào)企穩(wěn)。從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)情緒來(lái)看，19年市場(chǎng)流動(dòng)性預(yù)期趨于寬松，自1月4日央行宣布下調(diào)準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，資金面趨于寬松；同時(shí)，科創(chuàng)板在今年上半年不斷推進(jìn)的消息也提升了市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)的預(yù)期。

第四，A股國(guó)際化進(jìn)程加快

參照2018年3月-5月，A股正式入摩前部分追蹤MSCI指數(shù)的主動(dòng)型外資會(huì)提前進(jìn)場(chǎng)，被動(dòng)追蹤指數(shù)的基金會(huì)選擇在納入當(dāng)日一次性調(diào)倉(cāng)；未來(lái)A股有多個(gè)納入國(guó)際化指數(shù)的重要時(shí)間點(diǎn)，19年初的外資流入可能是受此影響：2月底MSCI大盤(pán)A股納入因子將考慮從5%提升至20%；6月，A股納入FTSE指數(shù)第一階段，實(shí)施20%；9月，A股納入FTSE指數(shù)第二階段，實(shí)施40%；9月，部分A股納入標(biāo)普道瓊斯指數(shù)；20年3月，A股納入FTSE指數(shù)第三階段，實(shí)施40%。

本質(zhì)上看，本輪上漲屬于估值修復(fù)行情。在本輪由外資率先推動(dòng)的A股上漲行情中，我們認(rèn)為這既不是非理性的躁動(dòng)行情，也不是典型牛市行情，而是估值修復(fù)行情。19年初A股估值具有十分明顯的估值優(yōu)勢(shì)，全A的PE估值為13.14倍，上證綜指為10.99倍，均處于歷史底部位置。從目前最新的情況來(lái)看，全A的PE估值為15.24倍，較年初已經(jīng)提升了15.92%，漲幅靠前的中小創(chuàng)板塊其估值修復(fù)已經(jīng)超過(guò)20%。從行業(yè)角度來(lái)看，非銀金融年初至今估值提升較大(約42.67%)以外，其他行業(yè)也有不同承認(rèn)的估值修復(fù)。

但從目前估值修復(fù)角度來(lái)看， A股估值修復(fù)速度已經(jīng)較2018年初明顯偏快。需要注意的是相比于2018年初市場(chǎng)出現(xiàn)的估值修復(fù)行情(第一輪行情出現(xiàn)在2017年底至2018年1月底行情結(jié)束，上證綜指自3266.14點(diǎn)上漲至3558.13點(diǎn)，期間估值提升達(dá)到8.94%；第二輪行情出現(xiàn)在2018年春節(jié)后至3月初，上證綜指自3129.85點(diǎn)上漲至3289.02點(diǎn)，期間估值提升達(dá)到5.09%。)，不難看出當(dāng)前A股估值修復(fù)明顯較快。

此外，2019年年初至今外資流入規(guī)模已經(jīng)接近2017全年近1/3，短期大規(guī)模流入的可能性不大，對(duì)于后續(xù)行情的支撐動(dòng)力將下降。兩年前，外資持續(xù)流入，在2017年A股市場(chǎng)上演了一場(chǎng)“漂亮50”行情。對(duì)比上一次的外資流入，2019年年初以來(lái)外資流入資金顯著較高，前7周累計(jì)流入1120.9億元，同比2017年前7周的336.1億元增長(zhǎng)234%。同時(shí)，外資在2017年7至9月持續(xù)高速流入，單月凈流入金額持續(xù)超200億元，使得2017年外資累計(jì)凈流入接近3000億元，而2019年年初至今累計(jì)凈流入已經(jīng)占2017全年的30%左右。

從期間市場(chǎng)行情來(lái)看，2019年初與2017年初外資大舉流入時(shí)A股行情都處于相對(duì)低位，且伴隨外資流入，市場(chǎng)行情逐漸走高，但2019年外資抄底的意圖明顯，市場(chǎng)行情回升速度也明顯偏快，具體而言：2017年開(kāi)年正處底部調(diào)整階段，前7周滬深300指數(shù)由3310點(diǎn)上升164個(gè)點(diǎn)至3474個(gè)點(diǎn)，上漲5%；2019年初滬深300指數(shù)跌破3000點(diǎn)，但經(jīng)歷7周強(qiáng)勢(shì)上漲后達(dá)3520點(diǎn)，期間累計(jì)上漲17%，遠(yuǎn)超2017年，估值修復(fù)也較為明顯。

2、以史為鑒，外資會(huì)在何時(shí)流出，流出時(shí)有何特點(diǎn)？ 

我們主要以2017年外資流入后流出為例來(lái)回答這個(gè)問(wèn)題，2017年外資的流出主要集中在第四季度，期間上證綜指處于下行區(qū)間。盡管由月度數(shù)據(jù)看，2017年第四季度北向資金仍表現(xiàn)為凈流入，但流入金額大幅減小，10、11、12月累計(jì)凈流入330億元，僅占全年凈流入的16.5%，北上資金賣(mài)出成交額在8月開(kāi)逐月增加，11月賣(mài)出成交金額達(dá)1804.8億元，大量資金集中在四季度離場(chǎng)。

由周頻數(shù)據(jù)看，四季度的北向資金流出主要通過(guò)滬市通道，12月8日單周凈流出52.2億元(滬股通凈流出51.0億元)、10月27日單周凈流出26.9億元(滬股通凈流出20.4億元)，11月17日單周凈流出23.8億元(滬股通凈流出37.4億元)。

當(dāng)外資開(kāi)始流出時(shí)，上證綜指點(diǎn)位處于行情階段性高位。以收盤(pán)價(jià)為基準(zhǔn)，2017年上證綜合指數(shù)最高至3447.8點(diǎn)(2017/11/13)，較年初上漲9.9%。在10、11月北向資金密集流出的兩周中，上證指數(shù)均位于3400左右的高位，較年初上漲約8%，資金離場(chǎng)時(shí)點(diǎn)恰在行情高位；12月上證綜指繼續(xù)回落至3300點(diǎn)左右。

這點(diǎn)也可以在2017年之前的幾次外資流出中得到驗(yàn)證。

15年外資兩次入場(chǎng)抄底獲利后流出。2014年11月17日滬港通開(kāi)通以后，A股進(jìn)入了歷時(shí)半年多的單邊上行通道。北向資金持續(xù)流入長(zhǎng)達(dá)三個(gè)月，累計(jì)凈買(mǎi)入1106億元；上證綜指在14年12月出現(xiàn)大幅上漲后，15年1月-2月在3200點(diǎn)左右小幅震蕩，三月中旬開(kāi)始一路上行、至5月初開(kāi)始小幅回調(diào)，其后一路上漲、最終于6月15日到頂5062點(diǎn)、其后一路下行。

15年3月25日開(kāi)始，滬股通自開(kāi)通以來(lái)首次出現(xiàn)持續(xù)凈流出，10個(gè)工作日累計(jì)凈流出152.3億元，整體持倉(cāng)規(guī)模下降13.8%，此后持倉(cāng)變動(dòng)比較平穩(wěn)。本輪流出前上證綜指已經(jīng)從15年2月6日3075點(diǎn)上漲19.0%至3660點(diǎn)；外資流出后，上證綜指于4月27日達(dá)到頂點(diǎn)4527點(diǎn)后開(kāi)始回調(diào)，可見(jiàn)本輪外資集中流出是獲利后提前離場(chǎng)。

15年8月17日-8月25日，上證綜指從3993點(diǎn)暴跌1028個(gè)點(diǎn)、下降25.8%，此后直至10月中旬都在3000點(diǎn)左右震蕩；外資在暴跌階段后期8月24日-27日4個(gè)工作日累計(jì)凈流入282.4億元、大膽加倉(cāng)；并從10月27日上證綜指開(kāi)始上漲后逐漸離場(chǎng)，11月12日外資離場(chǎng)結(jié)束后上證綜指也已達(dá)到本輪頂點(diǎn)，在高位震蕩后于15年底開(kāi)始一路下行。本輪外資成功抄底獲利后離場(chǎng)，持倉(cāng)期間上證綜指上漲17.8%。

行業(yè)角度：以2017年為例，遵循高位減持，非銀金融和食品飲料是外資流出明顯的風(fēng)向標(biāo)，根據(jù)每日前十大個(gè)股成交明細(xì)估算得出，2017年四季度北向資金流出主要集中在食品飲料和非銀金融兩大行業(yè)，這個(gè)兩個(gè)行業(yè)在2017年2月(北向資金開(kāi)始密集流入)至9月(北向資金開(kāi)始集中流出)分別上漲30.3%和14.6%，收益相對(duì)其余行業(yè)處于相對(duì)高位。值得關(guān)注的是當(dāng)外資剛開(kāi)始流出時(shí)，這些行業(yè)的股票大多還在上漲，但隨著外資持續(xù)流出后，股票就見(jiàn)頂回落。

食品飲料：資金與10月11日起開(kāi)始出現(xiàn)密集流出，連續(xù)流出持續(xù)至月末，當(dāng)日SW食品飲料行業(yè)指數(shù)收于10309.7，較年初上漲36.8%；11月資金流出流入切換頻繁，但全月整體表現(xiàn)為凈流出，期間行業(yè)指數(shù)持續(xù)上漲，11月16日指數(shù)向上突破11718.8，創(chuàng)全年最高，隨后17日單日凈流出金額創(chuàng)新高。

非銀金融：類(lèi)似食品飲料行業(yè)，四季度資金密集流出時(shí)行情處于高位，10月上旬約為1960，較年初漲約15%，隨后資金持續(xù)流出行情持續(xù)上漲，資金高位流出的特征明顯。

家用電器和電子：盡管這兩個(gè)行業(yè)前期收益較高，但17年四季度北向資金整體表現(xiàn)為流入，表面上似乎與外資高位獲益離場(chǎng)的特征相悖，但是，根據(jù)行業(yè)單日資金流向可以看出這兩個(gè)行業(yè)仍然在四季度有資金流出跡象，且流出時(shí)點(diǎn)大都位于行情相對(duì)高位。

個(gè)股角度：以貴州茅臺(tái)為例。從北上資金持股量看，2017年在外資增持期間股價(jià)基本處于上行區(qū)間，在股價(jià)觸頂回調(diào)之前外資往往會(huì)減持或者停止增持，20只個(gè)股中除海康威視、招商銀行、長(zhǎng)江電力、方正證券和興業(yè)銀行外，外資都在高位獲益提前離場(chǎng)。其中，根據(jù)每日前十大個(gè)股成交明細(xì)估算得出，2017年四季度北向資金流出金額較多的個(gè)股為貴州茅臺(tái)和伊利股份，分別2017年2月(北向資金開(kāi)始密集流入)至9月(北向資金開(kāi)始集中流出)分別上漲53%和54%，明顯高于其余個(gè)股收益，外資高位減持的現(xiàn)象也最為明顯。

貴州茅臺(tái)：北上資金在17年5月4日至8月9日期間持續(xù)增持，期間股價(jià)整體處于上行區(qū)間，累計(jì)上漲32.6%，此后北上資金持倉(cāng)有所回調(diào)且維持在高位。此后，北向資金所持公司股票于10月11日開(kāi)始減持公司股票，此時(shí)股價(jià)相對(duì)開(kāi)始增持時(shí)已上漲32.6%，減持期間股價(jià)持續(xù)上漲，第一階段減持持續(xù)至10月31日，此前股價(jià)迎來(lái)一次小高峰回調(diào)后繼續(xù)上漲，外資沒(méi)有繼續(xù)增持而是在股價(jià)再次觸頂(11月16日，收盤(pán)價(jià)709元)后出現(xiàn)大幅減持：17日單日減持?jǐn)?shù)量163.7萬(wàn)股，創(chuàng)年初以來(lái)最大單日減持金額。本輪減持伴隨著股價(jià)下行，但截至減持結(jié)束的11月22日，股價(jià)仍較開(kāi)始增持時(shí)上漲58.1%。

伊利股份：外資減持也主要分為兩階段，開(kāi)始減持的10月12日相對(duì)增持起點(diǎn)股價(jià)上漲63.6%，第一輪減持持續(xù)至11月初，期間股價(jià)震蕩上行，第二輪減持前期股價(jià)延續(xù)震蕩上行，減持期持續(xù)至股價(jià)觸頂回調(diào)以后，結(jié)束日股價(jià)較增持開(kāi)始上漲83.5%。

整體而言，當(dāng)外資的流出行為剛剛開(kāi)始時(shí)，并不意味著行情將會(huì)馬上結(jié)束，有時(shí)行情還會(huì)持續(xù)短暫的一段時(shí)間，期間指數(shù)還會(huì)創(chuàng)新高。但是作為兌現(xiàn)收益提前離場(chǎng)的重要信號(hào)，我們認(rèn)為值得廣大投資者重視。

3、本輪外資流動(dòng)有變之后，我們將如何應(yīng)對(duì)？ 

最后，需要明確的是我們對(duì)于中長(zhǎng)期外資流入是看好的，A股國(guó)際化的趨勢(shì)是不可逆的。但是從短期來(lái)看，外資的資金動(dòng)向是存在波動(dòng)的，階段性的流入和流出將會(huì)變得更加頻繁。結(jié)合當(dāng)下來(lái)看，短期外資流入出現(xiàn)放緩或者變化，雖然并未出現(xiàn)明顯的流出現(xiàn)象，但是部分板塊和個(gè)股漲幅明顯較高，建議投資者考慮逐步轉(zhuǎn)向兌現(xiàn)前期收益較大的板塊。

從目前來(lái)看，外資流入出現(xiàn)變化，雖然并未出現(xiàn)明顯的流出現(xiàn)象，但部分板塊和個(gè)股漲幅已經(jīng)明顯較高。在當(dāng)下外資重倉(cāng)股漲幅明顯的背景下，外資是否止盈離場(chǎng)值得我們防范。我們選擇目前外資最為青睞的前20支股票作為研究對(duì)象，來(lái)探究外資是否已經(jīng)出現(xiàn)止盈離場(chǎng)的現(xiàn)象，發(fā)現(xiàn)在持有的前20支個(gè)股中，在2月25日北向資金凈流出中，已經(jīng)有相當(dāng)一部分個(gè)股外資持股占流通A股的比例開(kāi)始出現(xiàn)環(huán)比下降。雖然目前外資并未出現(xiàn)明顯的止盈離場(chǎng)現(xiàn)象，但是當(dāng)前部分板塊和個(gè)股漲幅較高，甚至超過(guò)17年期間漲幅，且當(dāng)前外資持股比例已經(jīng)處于高位。

考慮逐步轉(zhuǎn)向兌現(xiàn)前期收益較大的板塊。本輪春季行情主要源自中美貿(mào)易問(wèn)題不確定性降低及外資流入、經(jīng)濟(jì)與政策組合的預(yù)期修復(fù)，以及政策對(duì)資本市場(chǎng)支持進(jìn)一步增強(qiáng)等因素。我們認(rèn)為本輪春季行情中第一個(gè)因素是主導(dǎo)因素，而第二個(gè)因素和第三個(gè)因素在中期的作用還會(huì)體現(xiàn)。

因此我們對(duì)于A股市場(chǎng)中期趨勢(shì)依然保持積極態(tài)度，但從短期角度，我們認(rèn)為主導(dǎo)因素的利好已經(jīng)相當(dāng)程度反應(yīng)在近期市場(chǎng)中，且接近明朗兌現(xiàn)時(shí)刻，因此投資者下一個(gè)階段可以考慮逐步轉(zhuǎn)向兌現(xiàn)前期收益較大的板塊。結(jié)構(gòu)上相對(duì)更看好成長(zhǎng)性板塊，計(jì)算機(jī)、半導(dǎo)體、通信、軍工等，主題上重點(diǎn)關(guān)注長(zhǎng)三角一體化，雄安新區(qū)、科創(chuàng)板、新基建等。