價值投資君丨干貨滿滿！巴菲特2019年致股東信出爐?。ǜ街形陌嫒模?

北京時間2019年2月23日晚，“股神”巴菲特的伯克希爾·哈撒韋公司（Berkshire Hathaway）發(fā)表一年一度的《致股東信》。

這是巴菲特寫給股東的第54封年度信函，內(nèi)容包括2018年度的公司業(yè)績、投資策略，還對許多熱點話題表達(dá)了自己的觀點。這封致股東信的受眾遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過該公司的投資者群體，世界各地的投資者希望從信件中了解這位傳奇投資者的投資心態(tài)，以此作為對未來經(jīng)濟(jì)和市場的預(yù)測。

致伯克希爾-哈撒韋公司的股東：

根據(jù)美國通用會計準(zhǔn)則（GAAP），伯克希爾2018年盈利40億美元，其中包括：2018年公司運營利潤為248億美元，30億美元的非現(xiàn)金虧損（無形資產(chǎn)減值）幾乎都來源自我們對卡夫亨氏的持股，28億美元的實際資本收益來自賣出所投資證券，206億美元的虧損來自我們投資組合中未實現(xiàn)資本利得的減值。

美國通用會計準(zhǔn)則的新規(guī)定要求我們在收益中包括最后一項。正如我在2017年年報中所強(qiáng)調(diào)的，無論是伯克希爾副董事長查理-芒格，還是我都不認(rèn)為這條規(guī)則是明智的。相反，我們兩人一直認(rèn)為，在伯克希爾，這種按市值計價的變化將導(dǎo)致“我們的凈利潤出現(xiàn)劇烈而無常的波動”。

這一預(yù)言的準(zhǔn)確性可以從我們2018年的季度財報中看出。在第一和第四季度，我們分別報告了11億美元和254億美元的GAAP虧損。在第二和第三季度，我們分別報告了120億美元和185億美元的利潤。與這些劇烈波動形成鮮明對比的是，伯克希爾旗下的許多業(yè)務(wù)在各個季度都實現(xiàn)了持續(xù)且令人滿意的運營利潤。全年來說，這些業(yè)務(wù)的利潤比2016年176億美元的高點還要高出41%。

我們每季度的GAAP收益的大幅波動將不可避免地繼續(xù)下去。這是因為我們龐大的股票投資組合——截至2018年底價值接近1730億美元——經(jīng)常會經(jīng)歷單日20億美元或更多的價值波動，而新規(guī)則都要求我們必須立即將這些波動計入我們的凈利潤。事實上，在股價高度波動的第四季度，我們有好幾天都經(jīng)歷了單日“盈利”或“虧損”超過40億美元。

我們對此的建議？請關(guān)注運營收益，少關(guān)注其它任何形式的暫時收益或損失。我的這番話絲毫不削弱我們的投資對伯克希爾的重要性。隨著時間推移，我和查理預(yù)計我們的投資將帶來可觀收益，盡管時機(jī)具有高度不確定性。

長期閱讀我們年度報告的讀者會發(fā)現(xiàn)今年這封信的開頭與往年不同。在近30年的時間里，給股東信的第一段都描述了伯克希爾每股賬面價值的百分比變化?，F(xiàn)在是時候放棄這種做法了。

事實是，伯克希爾賬面價值的年度變化——它不會再出現(xiàn)在股東信第2頁。這種做法已經(jīng)失去了其曾有的意義。有三種情況使它失去了關(guān)聯(lián)性。首先，伯克希爾哈撒韋已經(jīng)逐漸從一家股票投資公司轉(zhuǎn)變?yōu)橐患医?jīng)營企業(yè)型公司。

查理和我預(yù)計這種轉(zhuǎn)變將以一種不規(guī)則的方式繼續(xù)下去。其次，盡管我們的股權(quán)價值是按市場價格計算的，但根據(jù)會計準(zhǔn)則，我們旗下所運營公司被計入的帳面價值遠(yuǎn)低于其當(dāng)前價值，這種錯配在近幾年越來越明顯。

第三，隨著時間的推移，伯克希爾很可能會成為其股票的重要回購方，回購將發(fā)生在股價高于賬面價值，但低于我們對其內(nèi)在價值的估計之時。這種收購的數(shù)學(xué)原理很簡單：每筆收購都使每股內(nèi)在價值上升，而使每股賬面價值下降。兩者結(jié)合將導(dǎo)致賬面價值越來越脫離經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實。

在未來的財務(wù)業(yè)績表中，我們將關(guān)注伯克希爾的市場價格。市場可能非常反復(fù)無常：只需看看第2頁列出的54年歷史業(yè)績便知。然而，隨著時間推移，伯克希爾的股價將提供最佳的業(yè)績衡量標(biāo)準(zhǔn)。

在繼續(xù)講之前，我要告訴你們一些真正的好消息——這些都沒有反映在我們的財務(wù)報表中。它涉及我們在2018年初進(jìn)行的管理層改革，當(dāng)時Ajit Jain受命負(fù)責(zé)所有保險業(yè)務(wù)，而Greg Abel則獲得統(tǒng)管所有其他業(yè)務(wù)的授權(quán)。這些分權(quán)早就應(yīng)該進(jìn)行了。伯克希爾現(xiàn)在的管理，比我獨自監(jiān)督運營時要好得多。Ajit和Greg擁有罕見的天賦，他們的血管中流淌的是伯克希爾的血液。

現(xiàn)在讓我們來看看你擁有些什么。

要看森林，忘記樹木

投資者在評估伯克希爾時，有時候會過度關(guān)注我們眾多不同業(yè)務(wù)的細(xì)節(jié)，也就是我們所謂的“樹木”。由于我們有大量不同的樣本——從細(xì)嫩枝條到參天巨木，分析這些樣本會讓人頭腦發(fā)麻。我們的有些樹木可能罹患疾病，可能撐不過10年了。而其他一些樹木，必將成長得高大健美。

幸運的是，想要粗略估計伯克希爾的內(nèi)在商業(yè)價值，沒有必要單獨去評估每一棵樹。那是因為我們的森林包含五個重要的“果林”，每個果林都可以相當(dāng)準(zhǔn)確地進(jìn)行整體評估。其中四個果林是按照不同的業(yè)務(wù)和金融資產(chǎn)劃分的集群，這樣很容易理解。第五個果林——即我們龐大而多樣化的保險業(yè)務(wù)——以不太明顯的方式為伯克希爾提供了巨大的價值，我將在本函后面解釋。

在我們更仔細(xì)地研究前四個果林之前，讓我提醒一下您在資本配置中的首要目標(biāo)：部分或全額購買具有良好管理的和持久經(jīng)濟(jì)特征的企業(yè)。我們還需要以合理的價格購買這些資產(chǎn)。

有時候，我們可以購買通過了我們考驗公司的控制權(quán)。但更常見的是，我們要在上市公司中發(fā)現(xiàn)我們尋求的特性，進(jìn)而收購5%到10%的股權(quán)。在美國企業(yè)中，我們雙管齊下的大規(guī)模資本配置方法很少見，但它會給我們帶來重要的優(yōu)勢。

近年來，我們遵循的合理做法是明確的：許多股票為我們提供的資金，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過我們通過整體收購該企業(yè)所獲得的資金。這種差異導(dǎo)致我們?nèi)ツ曩徺I了約430億美元的可出售股票，而僅售出190億美元股票。查理和我認(rèn)為，我們投資的公司提供了極好的價值，其回報遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過收購交易。

盡管我們最近增持了可出售的股票，但伯克希爾的森林中最有價值的果林仍然是伯克希爾控制的數(shù)十家非保險業(yè)務(wù)公司（通常擁有100%的所有權(quán)，從不低于80%）。這些子公司去年賺到168億美元。此外，當(dāng)我們說“賺”時，我們說的是扣除了所有的稅收、分紅、管理層獎勵（包括現(xiàn)金和股票獎勵）、重組開支、折舊以及總部辦公經(jīng)費之后的盈利。

這種收入與華爾街銀行家和企業(yè)CEO們經(jīng)常吹捧的收入大不一樣。很多時候，他們的演示文稿都有“調(diào)整后EBITDA”，即扣除了許多太過真實的成本之后的、經(jīng)過重新定義了的所謂“收益”。

例如，管理層有時聲稱，他們公司基于股票的薪酬不應(yīng)算作支出。（那它還能是什么呢？來自股東的禮物？）重組開支？好吧，也許去年的精確重組不會再發(fā)生了。但這樣或那樣的重組在商業(yè)中是很常見的——伯克希爾在這條路上已經(jīng)走了幾十次，我們的股東總是承擔(dān)這樣做的成本。

亞伯拉罕?林肯曾經(jīng)提出過這樣的問題：“如果你將狗的尾巴當(dāng)作一條腿，那么它有多少條腿？”然后他回答了自己的問題：“還是四條，因為把尾巴稱為一條腿并不代表它就是一條腿。” 林肯在華爾街會倍感孤獨的。

查理和我堅定認(rèn)為，我們14億美元的收購相關(guān)攤銷開支（詳見K-84頁）不是真正的經(jīng)濟(jì)成本。當(dāng)我們同時評估私營企業(yè)和有價證券時，我們將這種攤銷“成本”加到GAAP收益中。

相比之下，伯克希爾84億美元的折舊開支低估了我們真正的經(jīng)濟(jì)成本。事實上，我們每年都需要花費超過這個數(shù)額，才能使我們的許多業(yè)務(wù)保持競爭力。除了這些“維持性”資本支出外，我們還花費大量資金追求增長?？傮w而言，伯克希爾去年在工廠、設(shè)備和其他固定資產(chǎn)上的投資達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的145億美元，其中89%用于美國。

伯克希爾價值第二的“果林”是它的股票投資組合，通常涉及一家非常大的公司的5%至10%所有權(quán)。如前所述，截至年底，我們的股票投資價值近1730億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其成本。如果該投資組合按年底時的價值出售，僅聯(lián)邦所得稅就要繳納約147億美元。很有可能的是，我們將持有這些股票中的大部分很長一段時間。不過，最終的收益總會產(chǎn)生稅收，無論出售時的稅率如何。

我們的被投資方去年給了我們38億美元股息，這個數(shù)字在2019年還會增加。然而，遠(yuǎn)比股息更重要的是，這些公司每年留存的巨額利潤?？紤]一下，作為一個指標(biāo)，這些數(shù)字只涵蓋了我們最大的五個持倉股。

GAAP——它規(guī)定了我們報告的收益——不允許我們將被投資企業(yè)的留存收益包括在我們的財務(wù)賬戶中。但這些收益對我們來說有著巨大的價值：多年來，我們的被投資方（視為一個整體）留存的利潤最終為伯克希爾帶來了資本收益，相對這些公司為我們再投資的每一美元，它們給我們帶來的資本收益之和超過1美元。

我們所有的主要資產(chǎn)都有很好的經(jīng)濟(jì)價值，而且大多數(shù)公司都用留存收益的一部分來回購他們的股份。我們非常喜歡這一點：如果查理和我認(rèn)為被投資方的股票被低估了，那么當(dāng)管理層利用部分收益來提高伯克希爾的持股比例時，我們會感到很高興。

以下是上表中的一個例子：伯克希爾在美國運通的持股量在過去八年中保持不變。同時，由于公司回購，我們的所有權(quán)份額從12.6%增到17.9%。去年，在美國運通公司賺取的69億美元中伯克希爾公司所占的份額為12億美元，相當(dāng)于我們?yōu)橘徺I這家公司股權(quán)支付的13億美元的96%。當(dāng)收益增加且在外流通股數(shù)量下降時，股權(quán)所有者 - 隨著時間的推移 - 通常會表現(xiàn)良好。

伯克希爾的第三類資產(chǎn)是我們與他方共享控制權(quán)的四個公司。我們在這些企業(yè)稅后運營利潤中的份額分別為：卡夫亨氏的26.7%、Berkadia公司的50%，德克薩斯電力傳輸公司的50%，Pilot Flying J的38.6% - 2018年總計約13億美元。

我們資產(chǎn)的第四部分，伯克希爾持有價值1120億美元的美國國債和其他現(xiàn)金等價物，另有200億美元的各類固定收益工具。我們認(rèn)為這些儲備中有一部分是不可動用的，我們承諾永遠(yuǎn)持有至少200億美元的現(xiàn)金等價物，以防范外部災(zāi)難。我們還承諾避免任何可能威脅到我們維護(hù)這一緩沖資本的行動。

伯克希爾將永遠(yuǎn)是一個金融堡壘。在管理的過程中，我會犯一些代價高昂的委托錯誤，也會錯過很多機(jī)會，其中一些對我來說是顯而易見的。有時，隨著投資者逃離股市，我們的股票會暴跌。但是我絕不會冒現(xiàn)金短缺的風(fēng)險。

未來幾年，我們希望將大量過剩流動性轉(zhuǎn)移到伯克希爾長久擁有的業(yè)務(wù)上。然而，眼下的前景并不樂觀：對于那些擁有良好長期前景的企業(yè)來說，價格高得離譜。

這一令人失望的現(xiàn)實意味著，到2019年，我們可能會再次增持已有的有價證券。盡管如此，我們?nèi)匀幌Ｍ塬@得“大象”級的收購。即使在我們分別達(dá)到88歲和95歲的時候——我是其中年輕的那位，這種前景也會讓我和查理的心跳加快。（僅僅是寫可能會有一筆大買賣，就會使我的脈搏跳得飛快。）

我對購買更多股票的預(yù)期并不是看漲市場。查理和我不知道股市下周或明年的走勢如何。這種預(yù)測從來都不是我們行動的一部分。相反，我們的思維集中在計算一項有吸引力業(yè)務(wù)的一部分價值是否高于其市場價格。

我相信，伯克希爾的內(nèi)在價值可以通過將我們四大類資產(chǎn)的價值加起來，然后減去出售有價證券最終應(yīng)繳納的稅款，來近似衡量。

你可能會問，如果我們出售我們的某些全資企業(yè)，伯克希爾可能會承擔(dān)的主要稅務(wù)成本是否應(yīng)該得到免稅額。忘記這個想法吧：我們賣掉任何一家出色的公司都是愚蠢的，即使出售它不需要繳任何的稅。真正優(yōu)秀的企業(yè)非常難找到。賣掉任何你足夠幸運才擁有的東西是毫無意義的。

在計算伯克希爾旗下非保險公司的收益時，我們所有債務(wù)的利息成本都被當(dāng)成開支減掉了。除此之外，我們對前四類資產(chǎn)大部分所有權(quán)的獲得，都是由伯克希爾哈撒韋的第五類資產(chǎn)組合——一系列出色的保險公司來提供資金。我們把這些資金稱為“浮存資金”，我們希望隨著時間的推移，這些資金是零成本的，甚至可能更低。我們將在這封信的后面解釋浮存資金的特性。

最后，一個關(guān)鍵且持久的要點是：伯克希爾通過將五類資產(chǎn)整合成一個實體來實現(xiàn)價值最大化。這種安排使我們能夠無縫、客觀地配置大量資金，消除企業(yè)風(fēng)險，避免孤立，以極低成本為資產(chǎn)提供資金，偶爾利用稅收效益，并將管理費用降至最低。

在伯克希爾，整體效益大于其實是遠(yuǎn)大于各部分之和。

回購與報告

之前我提到過伯克希爾會時不時地回購自己的股票。假設(shè)我們以低于伯克希爾內(nèi)在價值的價格購買股票（這肯定是我們的意圖），回購將對那些即將離開公司的股東和留下來的股東都有利。

的確，對于那些即將離開的人來說，回購的好處微乎其微。這是因為我們的謹(jǐn)慎購買將使伯克希爾股價受到的影響降至最低。盡管如此，在市場上有一個額外的買家對賣家總歸還是有好處的。

對于留下的股東，好處是顯而易見的：如果市場上即將離開的股東的持股價值定價為每美元90美分，那么，留下的股東的持股價值將隨著每一次回購提高。顯然，回購應(yīng)該是對價格敏感的：盲目回購高估的股票會摧毀價值，許多過于樂觀的公司首席執(zhí)行官們不理解這一點。

當(dāng)一家公司說它在考慮回購時，至關(guān)重要的是，所有股東-合作伙伴都能獲得他們需要的信息，以便對其價值做出明智的評估。提供這些信息是我和查理在這份報告中正在試圖做的。我們不希望合伙人因為被誤導(dǎo)或信息不充分而將股份賣回公司。

然而，一些賣家可能不同意我們的價值評估，其他人可能發(fā)現(xiàn)比伯克希爾股票更具吸引力的投資機(jī)會。第二種人中的一些人可能是正確的：毫無疑問，許多股票將帶來比我們大得多的收益。

此外，有些股東會決定，是時候讓他們或他們的家人成為凈消費者，而不是繼續(xù)積累資本。查理和我現(xiàn)在還沒有興趣加入他們。也許到了老年，我們也會成為揮金如土的人。

54年來，我們在伯克希爾的管理決策都是從股東的角度出發(fā)的，而不考慮賣出股票而離開股東的想法。因此，我和查理從不關(guān)注當(dāng)前季度的業(yè)績。

事實上，伯克希爾哈撒韋可能是《財富》500強(qiáng)中唯一一家不準(zhǔn)備月度收益報告或資產(chǎn)負(fù)債表的公司。當(dāng)然，我會定期查看大多數(shù)子公司的月度財務(wù)報告。但查理和我只會按季度查看伯克希爾的整體收益和財務(wù)狀況。

此外，伯克希爾沒有全公司范圍的預(yù)算（盡管我們的許多子公司認(rèn)為這有用）。我們不這么做，意味著母公司從來沒有一個“量化的”季度目標(biāo)。避免使用這種預(yù)算工具會向我們的許多經(jīng)理人傳遞一個重要的信息，強(qiáng)化我們所珍視的文化。

多年來，查理和我目睹了各種各樣的不良企業(yè)行為，包括會計和運營方面的，都是因為管理層為滿足華爾街期望的愿望而導(dǎo)致的。為了不讓“華爾街的人”失望，開始時只是“無辜”的捏造——比如季度末的貿(mào)易數(shù)據(jù)、對不斷上升的保險損失視而不見、或動用“小金庫”儲備——這可能成為走向全面欺詐的第一步。“僅限這一次”很可能是首席執(zhí)行官的初衷，但最終的后果會很可怕。如果老板可以稍微欺騙一下，那么下屬也很容易為類似行為找到借口。

在伯克希爾，我們的聽眾既不是華爾街分析師，也不是評論員：查理和我都在為我們的股東-合作伙伴工作。流向我們的數(shù)字就是我們發(fā)送給您的數(shù)字。

非保險業(yè)務(wù)——從棒棒糖到火車頭

讓我們再看看伯克希爾公司最有價值的小果林吧——即我們的非保險業(yè)務(wù)集合，記住，我們不希望不必要地向競爭對手提供可能對其有用的信息。關(guān)于具體業(yè)務(wù)運營的細(xì)節(jié)，詳見K-5至K-22以及K-40至K-51頁面。

作為一個整體，這些業(yè)務(wù)部門2018年的稅前收入為208億美元，較2017年增長24%，其中我們在2018年進(jìn)行的收購對其貢獻(xiàn)甚微。

在這次討論中，我會堅持使用稅前數(shù)字。但上述這些業(yè)務(wù)部門2018年的稅后收入增幅較大，達(dá)到47%，這在很大程度上應(yīng)該歸功于2018年初開始實行的降低企業(yè)稅率政策。讓我們看看為何其影響如此之大。

先說說經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實吧：無論喜歡與否，美國政府與伯克希爾公司的盈利有關(guān)聯(lián)，其規(guī)模取決于美國國會。實際上，美國財政部擁有我們的的一種特別股票，稱之為AA股，并憑借這些股票從伯克希爾公司獲得大量“股息”（即稅收）。在2017年，如同往年一樣，企業(yè)稅率為35%，這意味著財政部持有的AA股表現(xiàn)很好。實際上，財政部持有的“股票”，在我們于1965年開始接管時分文未付，到現(xiàn)在已演變成每年向聯(lián)邦政府提供數(shù)十億美元的控股權(quán)。

但在去年，當(dāng)企業(yè)稅率降至21%時，這些政府“所有權(quán)”中的40%（稅率從35%下降至21%）被免費轉(zhuǎn)交給伯克希爾。因此，我們的A股和B股股東的股票收益得到大幅提升。

這種情況顯著提高了你我擁有的伯克希爾股票的內(nèi)在價值。此外，同樣的動力提高了伯克希爾持有的幾乎所有股票的內(nèi)在價值。這些是營收。但還有其他一些降低我們的收入的因素需要考慮。例如，我們的大型公用事業(yè)運營所帶來的稅收優(yōu)惠會傳遞給客戶。同時，我們從國內(nèi)公司獲得的大量股息的適用稅率幾乎沒有變化，約為13%。（這種較低的利率一直是合乎邏輯的，因為我們的被投資公司已對他們向我們支付的收益繳納過稅收。）但總的來說，新法律使我們的業(yè)務(wù)和我們擁有的股票更有價值。

這表明我們的非保險業(yè)務(wù)表現(xiàn)有所復(fù)蘇。我們在這個小樹林里的兩個高聳的紅杉是BNSF和伯克希爾哈撒韋能源公司（Berkshire Hathaway Energy，擁有90.9%的股票）。兩者相加，他們?nèi)ツ甑亩惽笆杖霝?3億美元，比2017年增長了6%。您可以在K-5至K-10頁和K-40至K-45頁上閱讀更多關(guān)于這些業(yè)務(wù)的信息。

我們接下來的五家非保險子公司，按收益排名（但此處按字母順序排列），分別是：Clayton Homes、International Metalworking、Lubrizol、Marmon和Precision Castparts，其2018年的稅前收入總額為64億美元，2017年為55億美元。

按照同樣的排名方式接下來的五家公司（即Forest River、Johns Manville、MiTek，Shaw和TTI公司），去年的稅前總收入為24億美元，2017為21億美元。

伯克希爾公司擁有的其他非保險公司，2018年的稅前收入總和為36億美元，2017年為33億美元。

保險、“浮存資金” 和伯克希爾的資金

我們的財產(chǎn)/意外傷害（P/C）保險業(yè)務(wù)——我們的第五個果園——自1967年以來一直是推動伯克希爾增長的引擎，那一年，我們以860萬美元收購了National Indemnity及其姊妹公司National Fire & Marine。今天，National Indemnity是以凈資產(chǎn)衡量全球最大的財產(chǎn)/意外傷害保險公司。

我們被P/C業(yè)務(wù)吸引的原因之一是該行業(yè)的商業(yè)模式：P/C保險公司預(yù)先收取保險費，然后支付索賠。在極端情況下，如接觸石棉或嚴(yán)重工作場所事故所引起的索賠，付款可能會持續(xù)數(shù)十年。

這種現(xiàn)在收錢、以后付款的模式使得P/C公司能持有大量資金，我們稱之為“浮存資金”-最終將流向其他公司。與此同時，保險公司為了自己的利益，可以將這些浮存資金進(jìn)行投資。盡管個別保單和索賠來來去去，但保險公司持有的浮存資金通常相對于保費數(shù)額而言相當(dāng)穩(wěn)定。因此，隨著業(yè)務(wù)的發(fā)展，我們的浮存資金也隨之增長。它是如何增長的，如下表所示：

我們可能遲早會經(jīng)歷浮存資金的下降，如果這樣，這種下降將是非常緩慢的，從外部看，任何一年都不會超過3%。我們保險合同的性質(zhì)使我們永遠(yuǎn)不可能受制于對我們的現(xiàn)金資源具有重要意義款項的即期或短期要求。這種結(jié)構(gòu)是經(jīng)過設(shè)計的，是我們保險公司無與倫比的財務(wù)實力的重要組成部分。這種力量永遠(yuǎn)不會被削弱。

如果我們的保費超過我們的總開支和最終的損失，我們的保險業(yè)務(wù)登記的承保利潤，就增加了浮動資金所產(chǎn)生的投資收益。當(dāng)賺到這樣的利潤時，我們享受了免費資金的使用，而且更好的是，因為持有這些資金還能得到回報。

不幸的是，所有保險公司都希望實現(xiàn)這一令人高興的結(jié)果，這造成了激烈的競爭，甚至有時導(dǎo)致整個P/C行業(yè)出現(xiàn)重大的承保虧損。實際上，這一虧損正是該行業(yè)持有浮存資金所付出的代價。這種競爭態(tài)勢幾乎注定了保險行業(yè) -- 盡管其所有公司都享有浮存收入 -- 與其他美國行業(yè)相比，其有形凈資產(chǎn)的低于正?；貓舐实挠涗泴⒗^續(xù)下去。

盡管如此，我還是喜歡我們自己的前景。伯克希爾無與倫比的財務(wù)實力使我們在投資浮存資金方面的靈活性大大超過了P/C公司通?？色@得的靈活性。我們可以利用的許多替代辦法總是一種優(yōu)勢，偶爾也會提供重大的機(jī)會。當(dāng)其他保險公司受到限制時，我們的選擇就會擴(kuò)大。

此外，我們的P/C公司有出色的承保記錄。過去16年中，伯克希爾有15年實現(xiàn)了承保盈利，只有2017年除外，當(dāng)時我們稅前虧損了32億美元。整個16年時間里，我們的稅前收益總計270億美元，其中20億美元是2018年錄得的。

這一記錄并非偶然：嚴(yán)格的風(fēng)險評估是我們保險經(jīng)理每天關(guān)注的焦點，他們知道，浮存資金可能會被糟糕的承保結(jié)果所淹沒。所有的保險公司都只是嘴上說說而已。而在伯克希爾，這已經(jīng)成為一種宗教，舊約風(fēng)格式的宗教。

在大多數(shù)情況下，企業(yè)的資金來自兩個來源——借債和發(fā)股。在伯克希爾，我們還有兩支“箭”要談，讓我們先談?wù)剛鹘y(tǒng)的組成部分。

我們很少使用舉債。應(yīng)該指出的是，許多基金經(jīng)理將不同意這一政策，他們辯稱，巨額債務(wù)會給股東帶來豐厚回報。而這些更具冒險精神的首席執(zhí)行官們大多數(shù)時候都是對的。

然而，在罕見且不可預(yù)測的時間周期內(nèi)，信貸會消失，債務(wù)在財務(wù)上會變得致命。一個俄羅斯輪盤賭的等式——通常是贏，偶爾是輸——對于那些從一家公司的上升期中分得一杯羹，但不分擔(dān)其下跌期的人來說，或許在財務(wù)上是明智的。但這種策略對伯克希爾來說是瘋狂的。理性的人不會為了他們沒有和不需要的東西去冒險。

你在我們的合并資產(chǎn)負(fù)債表上看到的大部分債務(wù)——見第K-65頁——都屬于我們的鐵路和能源子公司，它們都是重資產(chǎn)的公司。在經(jīng)濟(jì)衰退期間，這些企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金仍然充裕。他們使用的債務(wù)既適合于他們的運營，也不受伯克希爾的擔(dān)保。

我們的權(quán)益資本則是另一回事：伯克希爾的3490億美元在美國企業(yè)界是無與倫比的。通過長期保留所有收益，并允許復(fù)利發(fā)揮其魔力，我們積累了資金，使我們能夠購買和開發(fā)前面所描述的有價值的資產(chǎn)組合。如果我們遵循100%的派息政策，我們或只能還使用1965財年開始使用的那2200萬美元。

除了使用債務(wù)和股票，伯克希爾還從兩種不太常見的融資渠道中獲得了重大利益。較大的是我所描述的浮存資金。到目前為止，盡管這些基金在我們的資產(chǎn)負(fù)債表上被記錄為一個巨大的可變現(xiàn)資產(chǎn)，但它們對我們產(chǎn)生的效用大于同等數(shù)量的股本。這是因為它們通常伴隨著承保收益。實際上，我們多年來一直因為持有和使用他人的錢而獲得收益。

正如我以前經(jīng)常做的那樣，我要強(qiáng)調(diào)的是，這一令人高興的結(jié)果遠(yuǎn)非是一件鐵板釘釘?shù)氖虑椋涸谠u估保險風(fēng)險方面的錯誤可能是巨大的，可能需要多年才能浮出水面。（就像是石棉案一樣）一場巨大的災(zāi)難將使卡特里娜颶風(fēng)和邁克爾颶風(fēng)相形見絀——也許是明天，也許是幾十年后?！按笫录笨赡軄碜燥Z風(fēng)或地震等傳統(tǒng)源頭，也可能是完全出乎意料的事件，比如網(wǎng)絡(luò)攻擊造成的災(zāi)難性后果超出了保險公司目前的預(yù)期。當(dāng)這樣一場特大災(zāi)難發(fā)生時，我們將分擔(dān)損失，而我們承擔(dān)的部分將是巨大的——非常巨大。然而，與許多其它保險公司不同，我們將尋求在第二天就增加業(yè)務(wù)。

最后一個資金來源是遞延所得稅，伯克希爾哈撒韋在這方面也擁有不同尋常的優(yōu)勢。這些負(fù)債我們最終會支付，但同時它們是無息的。

如前所述，在我們的505億美元遞延稅項中，約有147億美元來自我們持有股票的未實現(xiàn)收益。這些負(fù)債在我們的財務(wù)報表中按當(dāng)前21%的公司稅率計算，但將按我們投資出售時的現(xiàn)行稅率支付。從現(xiàn)在到那時，我們實際上擁有了一筆無息“貸款”，這使有更多的錢在股票投資上為我們所用，而無需使用其他渠道的融資。

此外，由于我們在計算目前必須繳納的稅款時能加速折舊廠房和設(shè)備等資產(chǎn)，我們的遞延稅款達(dá)到了283億美元。我們記錄的前期稅收節(jié)省將在未來幾年逐漸逆轉(zhuǎn)。然而，我們還會經(jīng)常購買額外的資產(chǎn)。只要現(xiàn)行稅法有效，這一資金來源的趨勢將是向上的。

隨著時間的推移，伯克希爾的融資基礎(chǔ)——就是我們資產(chǎn)負(fù)債表的右側(cè)欄——應(yīng)該會增長，主要來自我們所保留的收益。我們的任務(wù)就是用好資產(chǎn)負(fù)債表左側(cè)的錢，購買更有吸引力的資產(chǎn)。

GEICO與托尼-奈斯利

這個標(biāo)題說明了一切：伯克希爾和奈斯利是密不可分的。

1961年，18歲的托尼加入了GEICO。我在70年代中期第一次見到他。當(dāng)時，GEICO在經(jīng)歷了40年的快速增長和出色的承保業(yè)績后，突然發(fā)現(xiàn)自己已瀕臨破產(chǎn)。當(dāng)時該公司新上任的管理層嚴(yán)重低估了GEICO的損失成本，導(dǎo)致其產(chǎn)品的價格過低。GEICO賬簿上那些產(chǎn)生虧損的保單（數(shù)量不少于230萬份）還有好幾個月的時間才能到期，然后才能被重新定價。與此同時，該公司的凈值正迅速趨零。

1976年，杰克-伯恩（Jack Byrne）被任命為首席執(zhí)行官來拯救GEICO。他上任后不久，我就見到了他。我認(rèn)為他是這個職位的最佳人選，并開始積極買進(jìn)GEICO的股票。在幾個月內(nèi)，伯克希爾購買了該公司約三分之一的股份，后來在伯克希爾沒有增加一分錢投資的情況下，我們所持GEICO的股份達(dá)到了二分之一。這種驚人的增長之所以發(fā)生，是因為GEICO在困境逆轉(zhuǎn)后，一直在回購股票?？偟膩碚f，伯克希爾僅花了4700萬美元就買下了GEICO一半的資產(chǎn)，僅相當(dāng)于你今天在紐約買一套豪華公寓的價格。

現(xiàn)在讓我們把時間快速推移到17年后，即1993年，托尼-奈斯利被提升為GEICO的首席執(zhí)行官（CEO）。那時，GEICO的聲譽和盈利能力得到了恢復(fù)，但增長并沒有恢復(fù)。事實上，到1992年底，該公司僅賣出190萬份汽車保單，遠(yuǎn)低于危機(jī)前的最高水平。按美國汽車保險公司的銷售量比較，GEICO排名第七。

1995年末，在托尼令GEICO徹底恢復(fù)活力后，伯克希爾提出以23億美元收購GEICO剩余的50%股份，這一價格大約是我們收購該公司前一半資產(chǎn)價格的50倍（而人們總說我不會在高位購買資產(chǎn)）。我們的收購獲得了成功，這為伯克希爾帶來了一家出色且很有發(fā)展?jié)摿Φ墓?，以及一位出色的CEO，他讓GEICO的發(fā)展超越了我的期望。

GEICO現(xiàn)在是美國第二大汽車保險公司，銷售額比1995年增長了1200%。自收購以來，該公司的承保利潤總計為155億美元（稅前），可供投資的流動資金已從25億美元增至221億美元。

根據(jù)我的估計，托尼對GEICO的管理使伯克希爾的內(nèi)在價值增加了500多億美元。最重要的是，作為一個管理者，從任何角度看，他都是一個榜樣。他幫助他的4萬名員工發(fā)現(xiàn)并開發(fā)出他們一直沒意識到的能力。

去年，托尼決定辭去CEO一職。6月30日，他把這個職位移交給他的長期合作伙伴比爾-羅伯茨（Bill Roberts）。我認(rèn)識比爾并看著他工作了幾十年，托尼再一次做出了正確的決定。托尼仍是GEICO的董事長，他在余生都會盡心盡力幫助GEICO，他無法不這樣做。

所有伯克希爾的股東都應(yīng)該感謝托尼，尤其是我。

投資

下面，我們列出我們在2018年底擁有的市值最大的十五只普通股投資。我們將我們在卡夫亨氏（Kraft Heinz）擁有的325，442，152股排除在外，因為伯克希爾是控股集團(tuán)的一部分，因此必須為這種“股權(quán)”投資方法負(fù)責(zé)。在伯克希爾的資產(chǎn)負(fù)債表上，按照美國通用會計準(zhǔn)則（GAAP）計算，伯克希爾持有的卡夫亨氏資產(chǎn)價值為138億美元。因分擔(dān)卡夫亨氏公司在2018年對無形資產(chǎn)進(jìn)行的大額注銷，上述數(shù)字有所降低。在年底，我們持有的卡夫亨氏資產(chǎn)市值為140億美元，成本基礎(chǔ)為98億美元。

查理和我并不認(rèn)為上面提到的1728億美元只是一些股票代碼，它們不應(yīng)該是因為“華爾街”降級、美聯(lián)儲行動預(yù)期、可能的政治形勢發(fā)展、經(jīng)濟(jì)學(xué)家的預(yù)測、或其他任何可能成為當(dāng)天關(guān)注焦點的因素而不再玩的金融游戲。

相反，我們從我們的持股中看到的是我們部分持有的眾多公司，按照加權(quán)基礎(chǔ)計算，他們在經(jīng)營業(yè)務(wù)所需的凈有形權(quán)益資本上的盈利約為20%，還可以在不負(fù)擔(dān)過多債務(wù)的情況下賺取利潤。

在任何情況下，對這類大型、成熟和可理解企業(yè)的下單回報都是可觀的。與很多投資者過去十年在債券上獲得的回報率相比，它們真是令人震驚——例如，30年期美國國債的收益率只有3%甚至更低。

有時，對某只股票的收購價格過高會導(dǎo)致一家輝煌的企業(yè)淪為一項糟糕的投資-其痛苦如果不是永久的話，至少會持續(xù)很長時間。不過，隨著時間的推移，投資表現(xiàn)與業(yè)務(wù)表現(xiàn)趨于一致。而且，正如我接下來要說的，美國企業(yè)的歷史記錄是非同尋常的。

美國順風(fēng)車

到3月11日，是我首次投資一家美國公司77周年的日子。那一年是1942年我11歲，我全身心投入，投資了114.75美元，這是我六歲時開始積攢的。我買的是3股城市服務(wù)公司（Cities Service）的優(yōu)先股。我成了一個資本家，感覺很好。

現(xiàn)在，讓我們回到我購買股票之前的兩段分別為77年的時間里。讓我們從1788年開始，也就是喬治?華盛頓就任我們第一任總統(tǒng)的前一年。那時，有誰能想象他們的新國家在短短三個77年的時間里會取得什么樣的成就呢？

在1942年之前的兩個77年期間，美國已從400萬人口——約占世界人口的0.5%——發(fā)展成為世界上最強(qiáng)大的國家。然而，在1942年的那個春天，它面臨著一場危機(jī)：美國及其盟友在我們?nèi)齻€月前才卷入的一場戰(zhàn)爭中遭受了巨大的損失。壞消息天天傳來。

盡管有令人震驚的頭條新聞，但幾乎所有的美國人在那年的3月11日都相信會贏得戰(zhàn)爭勝利。他們的樂觀也不局限于這一勝利。撇開先天的悲觀主義者不談，美國人相信他們的孩子和后代的生活會比他們自己的要好得多。

當(dāng)然，這個國家的公民明白，前方的道路不會一帆風(fēng)順。從來都不是。在其歷史的早期，我們的國家經(jīng)受了一場內(nèi)戰(zhàn)的考驗，導(dǎo)致4%的美國男人死亡，并導(dǎo)致林肯總統(tǒng)公開思考“一個如此理想和如此專注的國家能否長久存在”。 在上世紀(jì)30年代，美國經(jīng)歷了“大蕭條”，一個嚴(yán)重失業(yè)的懲罰期。

然而，在1942年，當(dāng)我購買股票的時候，這個國家正期待戰(zhàn)后的增長，這一信念被證明是有充分根據(jù)的。事實上，這個國家的成就可以說是令人嘆為觀止的。

讓我們用數(shù)字來說明：如果我的114.75美元被投資在一個無傭金的標(biāo)普500指數(shù)基金上，所有股息都進(jìn)行再投資，那么到2019年1月31日，我所持股份的價值（稅前）將增至606811美元（這是寫這封信之前最新的可用數(shù)據(jù)）。這相當(dāng)于每1美元賺了5288美元。與此同時，當(dāng)時一家免稅機(jī)構(gòu)，比如養(yǎng)老基金或大學(xué)捐贈基金的100萬美元投資將增加到53億美元左右。

讓我再加上一項我相信會令你震驚的計算：如果假想這家機(jī)構(gòu)每年只向投資經(jīng)理及顧問等各類“幫手”支付1%的資產(chǎn)，其最終收益便會減少一半，只能增至26.5億元。這就是77年時間里，當(dāng)標(biāo)普500指數(shù)實際實現(xiàn)了11.8%的年回報率，再用減少1個百分點的10.8%增長率重新計算時所發(fā)生的事情。

那些經(jīng)常鼓吹政府預(yù)算赤字會帶來厄運的人（就像我多年來經(jīng)常做的那樣）可能會注意到，在我人生過去的77年里，我們的國債增長了大約400倍。這是40000%！假設(shè)你已預(yù)見到這種增長，并對赤字失控和貨幣貶值的前景感到恐慌。為了“保護(hù)”自己，你可能會避開股票，轉(zhuǎn)而選擇使用你的114.75美元購買3.25盎司的黃金。

這種所謂的保護(hù)會帶來什么呢？你現(xiàn)在的資產(chǎn)價值僅約為4200美元，不到美國企業(yè)中一個簡單的無管理投資所實現(xiàn)收益的1%。這種神奇的金屬無法與美國人的勇氣相比。

我們國家?guī)缀蹼y以置信的繁榮是以兩黨合作的方式實現(xiàn)的。自1942年以來，我們有7位共和黨總統(tǒng)和7位民主黨總統(tǒng)。在他們?nèi)纹趦?nèi)，這個國家在不同時期經(jīng)歷了病毒式的通貨膨脹、達(dá)21%的最優(yōu)惠利率、幾場有爭議且代價高昂的戰(zhàn)爭、總統(tǒng)辭職、房屋價值的全面崩潰、導(dǎo)致社會癱瘓的金融恐慌以及一系列其他問題。所有這些都產(chǎn)生了可怕的頭條新聞，而現(xiàn)在一切都已成為歷史。

圣保羅大教堂的建筑師克里斯多佛·雷恩（Christopher Wren）就葬在倫敦的那座教堂里。在他的墓旁貼著這樣的描述（從拉丁文翻譯過來）：“如果你想尋找我的紀(jì)念碑，看看你的周圍?！蹦切γ绹?jīng)濟(jì)劇本持懷疑態(tài)度的人，應(yīng)該思考一下他傳遞的信息。

1788年——回到我們的起點——除了一小群雄心勃勃的人，以及一個旨在將他們的夢想變成現(xiàn)實的、尚處萌芽狀態(tài)的治理框架之外，真的沒有什么特別的。今天，美聯(lián)儲估計我們的家庭財富為108萬億美元，這個數(shù)字規(guī)模高到幾乎讓人難以理解。

還記得在這封信的先前部分，我描述留存收益是伯克希爾繁榮的關(guān)鍵嗎？美國也是如此。在美國的會計制度中，類似項目被稱為“儲蓄”?！皟π睢蔽覀兯械?。如果我們的祖先把他們生產(chǎn)的東西全部消費掉，就不會有投資，不會有生產(chǎn)率提升，也不會有生活水平的飛躍。

查理和我高興地承認(rèn)，伯克希爾的成功在很大程度上只是我認(rèn)為應(yīng)該被稱為“美國順風(fēng)”的產(chǎn)物。對于美國企業(yè)或個人來說，吹噓自己“單槍匹馬就完成了這一切”已不能用傲慢來形容。在諾曼底整齊排列的簡單白色十字架應(yīng)該讓那些做出如此聲明的人感到羞愧。

世界上還有許多其他國家有著光明的前途。關(guān)于這一點，我們應(yīng)該感到高興：如果所有國家繁榮，美國將更加繁榮，也將更加安全。在伯克希爾哈撒韋，我們希望在海外大舉投資。

然而，在未來的77年里，我們的主要收益幾乎肯定將來自“美國順風(fēng)”。我們很幸運——非常幸運——有這種力量在我們身后。

年度股東大會

伯克希爾2019年股東大會將在5月4日周六舉行。如果您考慮參加，查理和我希望你來，請參閱A-2頁和A-3頁里面的時間表。這么多年來，股東大會的日程安排基本上都差不多。

如果您不能親自來奧馬哈，那也請您觀看雅虎的網(wǎng)絡(luò)直播。雅虎的Andy Serwer和他的同事有關(guān)大會的報道非常精彩。他們直播了整個股東大會，并采訪了身在美國和海外的許多伯克希爾高管、名人、金融專家和股東。自從雅虎開始直播股東大會以來，全世界對每年五月第一個周六發(fā)生在奧馬哈的事情產(chǎn)生了濃厚興趣。雅虎的直播將于美國中部標(biāo)準(zhǔn)時間上午8：45開始，直播還提供中文普通話翻譯。

在過去54年里，查理和我都熱愛我們的工作。每天，我們都在做我們想做的事情，與我們喜歡和信任的人一起工作?，F(xiàn)在，新的管理結(jié)構(gòu)讓我們的生活更加愉快。

整個團(tuán)隊，在Ajit和Greg的指揮下，業(yè)務(wù)在逐漸擴(kuò)展，現(xiàn)金像尼亞加拉瀑布一樣流入。我們擁有一批才華橫溢的管理者和堅如磐石的企業(yè)文化。股東們，無論未來如何演變，你們的公司都能應(yīng)付自如。

2019年2月23日 沃倫-巴菲特