2010年4月16日，我國第一支股指期貨——滬深300股指期貨在中國金融期貨交易所成功上市，代碼為IF。事隔五年之后，2015年4月又成功上市了上證50股指期貨和中證500股指期貨，合約代碼分別為IH和IC。然而好景不長，在2015年6月至9月股市異常波動，對于在中國金融衍生品市場剛剛起步的股指期貨來講，無疑產(chǎn)生了巨大的壓力。雖然在滬深300股指期貨上市的第三年，中國金融期貨交易所翻譯了理查德?桑德爾所著的《衍生品不是壞孩子》，但還是避免不了股市崩潰主要是股指期貨推動造成的聲音。到2015年8月這個聲音達到了頂峰，市場對股指期貨充滿了不信任和害怕，并且將其“妖魔化”，市場中到處充斥著關于股指期貨的“輿論戰(zhàn)”，在這種壓力下，中國金融期貨交易所連續(xù)出臺股指期貨限制政策，在高保證金、高手續(xù)費和日內開倉數(shù)量限制下，股指期貨功能幾乎喪失，同時此前通過股指期貨優(yōu)化對沖的基金產(chǎn)品也陸續(xù)關閉。時至今日，市場對股指期貨的態(tài)度依舊褒貶不一。因此我們需要能夠較好的認識、學習和分析股指期貨，從而對股指期貨有較充分的理解，減輕對股指期貨的擔憂，也希望對股指期貨的正?；龀鲆稽c貢獻，這也是筆者所想要傳達的主要思想。

在對研究方法進行淺談前，我們需要了解股指期貨在操作中比較重要的套利交易。股指期貨套利是指利用股指期貨市場存在的不合理價格，同時參與股指期貨與股票現(xiàn)貨市場交易，或者同時進行不同期限，不同（但相近）類別股票指數(shù)合約交易，以賺取差價的行為。由于我國金融期貨還在初始的發(fā)展階段，目前可進行的主要是期現(xiàn)套利，跨期套利和跨品種套利。期現(xiàn)套利主要是期貨市場與現(xiàn)貨市場在價格上出現(xiàn)差距，從而利用兩個市場的價格差距，低買高賣而獲利?？缙谔桌谕黄谪浧贩N的不同月份合約上建立數(shù)量相等、方向相反的交易頭寸，最后以對沖或交割方式結束交易、獲得收益的方式?？缙贩N套利通常以比價或價差來尋找套利機會。在套利交易中我們一般選擇流動性比較好的合約，目前我國上市的三個期指品種均有四個合約，當月、下月、當季和下季，由于股指期貨被限之后，僅當月和正月流動性相對較高，因此往往以這兩個合約為主要選擇標的。

在對套利交易進行簡要描述之后，我們就重點談談如何學習和分析股指期貨的基本架構。由于股指期貨是以股價指數(shù)為標的物的標準化期貨合約，因此在分析股指期貨的同時也是對現(xiàn)貨指數(shù)的研究。兩者在分析過程中最主要的區(qū)別除了較為專業(yè)的期指定價外，就是期指在套利方面的分析，這也是股指期貨特點所決定的。

圖1：股指研究邏輯框架圖

來源：上海中期研究所

上圖的研究框架是筆者對股指期貨研究的主要邏輯思考圖。對于股指期貨的研究方法有很多種，筆者選取的角度是自上而下的研究方式，從兩個基本面出發(fā)，分別是宏觀經(jīng)濟基本面和指數(shù)基本面，其中宏觀經(jīng)濟基本面是股指未來整體走向的基石。對于指數(shù)基本面的研究分為了現(xiàn)貨指數(shù)和期貨指數(shù)兩個方面。

首先我們來看宏經(jīng)濟基本面的研究，對于宏觀經(jīng)濟的研究一直以來都是最為難懂的，其經(jīng)濟思想、理論、模型也是最為復雜的。因此筆者僅選取了與股指層面聯(lián)系較為緊密的要素，分別是經(jīng)濟環(huán)境、市場資金和政策背景。這三者決定了指數(shù)的估值、流動性和配置需求，并且給市場帶來一定的預期。

具體來看，經(jīng)濟環(huán)境更多的是涉及經(jīng)濟總量和結構變化、通脹水平、外圍市場等方面因素。經(jīng)濟總量和結構變化會對微觀企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生較大的影響，比如2016年開始的供給側改革，“三去一降一補”使得我國產(chǎn)業(yè)結構發(fā)生了巨大的變化，從而傳導至下游上市企業(yè)，進而影響到企業(yè)的現(xiàn)金流、負債等方面的變化。經(jīng)濟環(huán)境中需要關注的另一點是通脹水平的變化，它會影響到整體市場價格水平的走向，上下游價格的不同，對企業(yè)成本、出廠價格產(chǎn)生較大的影響，最終決定了企業(yè)的盈利水平。除了內部的經(jīng)濟總量和結構變化、通脹水平外，外圍市場的影響在近幾年對國內市場的影響也越來越顯著，主要來自于風險傳染的影響，尤其是外圍極端事件的影響，比如2008年美國次貸危機、2016年英國脫歐公投和美國總統(tǒng)大選，包括發(fā)達市場國家貨幣政策的變化，均對國內指數(shù)產(chǎn)生風險偏好影響和預期效應。

市場資金方面的影響主要是涉及到國內的貨幣政策的引導，雖然從2010年12月開始央行就開始了穩(wěn)健貨幣政策的指導，但是這幾年以來，陸續(xù)通過公開市場操作等方式向市場提供流動性，并且在穩(wěn)健的背景下進行調整松緊程度，同時也對市場的信貸結構產(chǎn)生了影響，比如在2015年2月開始，貨幣政策適度寬松，多次下調存貸款基準利率，市場整體流動較為寬松，不過也助長了大量影子銀行的產(chǎn)生，各種金融產(chǎn)品層層嵌套，場外配資的違規(guī)操作，助推資金脫實向虛，也導致了2015年上半年股市的“過山車”。

政策背景方面的影響主要是指金融政策、財政政策、行業(yè)政策等方面。金融政策一般是證監(jiān)會對金融市場條例的新規(guī)，比如近期證監(jiān)會發(fā)布新規(guī)鼓勵券商買股票、取消融資融券“平倉線”不得低于130%的統(tǒng)一限制、擴大QFII和RQFII投資范圍，以及更高層面對科創(chuàng)板征的創(chuàng)設等，這些政策都是對股市指數(shù)產(chǎn)生利多效應，同時也具有對股市指數(shù)利空的一些政策，比如在2018年金融去杠桿的相關政策，對股市產(chǎn)生了較大的負面效應。財政政策主要是涉及到稅費方面，由于從2015年之后中國經(jīng)濟進入新常態(tài)，經(jīng)濟下行壓力持續(xù)加大，自此之后財政政策一直保持了較為積極態(tài)勢，尤其是在2018年至今年減稅降費更是成為重中之重，在一定程度上減緩了企業(yè)的稅務負擔，降低了企業(yè)的成本，對生存較為困難的企業(yè)有著較修復的作用。最后來自于行業(yè)政策的變化，若我們從大類的資產(chǎn)來看，股、債、商和房這四類資產(chǎn)的任何一項政策的出臺均會影響對其資產(chǎn)的配置，前期通過對這四類資本市場不完全存量資金的研究發(fā)現(xiàn)，市場中的資金主要集中在股市和房地產(chǎn)市場，然而隨著對房地產(chǎn)市場的調控，以及金融市場不斷的對外開放，市場整體資金有向債券分割，且比例在不斷擴大，而股市和房市一直處于此消彼長的關系。因此行業(yè)政策的變化，決定了不同類別資產(chǎn)配置的需求。

以上筆者主要是從與股市聯(lián)系較為緊密的宏觀層面進行分析，可以看出，宏觀經(jīng)濟基本面是股票指數(shù)研究的基石，而且在一定程度上影響了指數(shù)走勢的預期。那么對于指數(shù)基本面的研究，筆者將從略微觀的層面出發(fā)。由于股指期貨指數(shù)是從現(xiàn)貨指數(shù)的變量上建立起來的，因此對現(xiàn)貨指數(shù)的研究，就是對股指期貨真實價值的估算，再結合股指期貨的特點，從而建立起對股指期貨的整體性微觀分析架構。

現(xiàn)貨指數(shù)方面主要是從估值、流動性和配置需求的角度分析。估值方面除了本身指數(shù)估值外，還需關注與外圍市場估值的比較。本身指數(shù)估值主要涉及到指數(shù)的財務指標，市場上所常見的市盈率、市凈率、凈利潤增長等，另外還需關注風險溢價水平，換句話講需要關注與無風險收益水平的差別。與外圍市場估值比較主要是由于我國金融市場的不斷放開，國際資本將尋找一些價值洼地的金融市場，同時也會加大該市場的風險對沖，從這一角度來看，股指期貨也將推動長期資金入市。

流動性方面涉及到的是市場資金和股市資金，市場資金其實就是前文所涉及至的貨幣政策方面的一些操作，比如公開市場操作、SLF、MLF等方式，筆者在這里將強調的是股市本身的內外部流動性資金，內部流動資金比如融資融資、換手率、回購資金、重要股東增減持等。其中融資融券業(yè)務是于2010年開展，尤其是在2014年之后，對股市的流動性體現(xiàn)增強；外部流動資金，比如陸股通，即將迎來的滬倫通、以及A股納入國際主要指數(shù)，比如納入MSCI指數(shù)和富時羅素指數(shù)體系。其中滬港通和深港通，兩者可合稱為陸股通，這一項業(yè)務主要體現(xiàn)了國外資本對國內股市的流入情況，雖然開通的時間不長，但對市場情緒反應較為敏感，成為監(jiān)測外資動態(tài)的一項重要指標。對于納入國際主要指數(shù)，也將會國內股市帶來長期的外資資金，同時也將促使我國A股市場更加國際化和市場化。

配置需求方面涉及的是大類資產(chǎn)配置和指數(shù)間的配置。大類資產(chǎn)配置主要是受宏觀政策方面的影響，而指數(shù)間的配置則受到多方面的影響，比如大至國家政策、小至指數(shù)估值，從而延申出不同的概念板塊，比如2017年雄安新區(qū)的設立至2019年粵港澳大灣區(qū)的規(guī)劃，甚至是科創(chuàng)板的設立，均會對已有的綜合指數(shù)產(chǎn)生影響。這也是在股指期貨操作中所需要關注的跨品種套利交易的基本面分析。

以上就是對股指期貨標的現(xiàn)貨指數(shù)的基本面的分析，回歸到股指期貨，筆者認為除了專業(yè)投資者需要對期指的定價模型了解外，普通的投資者更重要的是要了解期指的結構，主要就是套利結構，包括期現(xiàn)套利結構、跨品種套利結構和跨期套利結構。前文已對這三種套利做過概念上的普及，因此部本部將對三種套利結構所需重點關注的部分進行分析。

首先是期現(xiàn)套利結構，此結構需要關注是的基差變化和市場中的成本沖擊。基差是現(xiàn)貨指數(shù)與期貨指數(shù)之間的價差。一般市場上所講升貼水，即期貨價格高于現(xiàn)貨價格稱為期貨升水，期貨價格低于現(xiàn)貨價格稱為期貨貼水。在滬深300股指期貨剛上市時，期貨指數(shù)由于價格發(fā)現(xiàn)功能一直是高于現(xiàn)貨指數(shù)，從而在期現(xiàn)套利時，由于指數(shù)趨同，可持續(xù)獲得穩(wěn)定收益，然而在股指期貨被限制以后，由于成交量驟減，期指的價格發(fā)現(xiàn)功能減弱，導致此策略很難維持穩(wěn)定收益，受此部分影響也導致了對沖基金的關閉。

其次是跨品種套利，跨品種套利需要關注的是三組期指對應標的指數(shù)的差別。據(jù)筆者前期對上證50、中證500指數(shù)與滬深300指數(shù)收益率的差值進行分析時發(fā)現(xiàn)，上證50與中證500指數(shù)收益率差值走勢有較大的價差機會；中證500與滬深300指數(shù)收益率差值走勢價差機會也較大，但不如上證50與中證500指數(shù)；上證50與滬深300指數(shù)走勢相關性較高，收益率差值較小，很難出現(xiàn)價差操作機會。因此從這個角度而言，比較好的跨品種套利可以選擇上證50指數(shù)和中證500指數(shù)對應的股指期貨。因此可以通過現(xiàn)貨指數(shù)和宏觀經(jīng)濟基本面的分析對兩者進行比值或差值套利。

最后是跨期套利，跨期套利需要關注是合約的選擇。選擇標的盡量選擇滬深300和上證50股指期貨的主力合約，主要是由于中證500股指期貨合約價差變動幅度較大，且受政策影響較大。選擇標的來看，盡量不要選擇當月合約和最遠月合約，因為當月合約受到交割日升貼水收斂的影響，在交割日之前與遠月的價差變動會較為劇烈，而最遠月合約的流動性較差，很難體現(xiàn)出真實市場預期，因此建議使用下月和季月合約作為標的。

以上就是對股指期貨研究分析的整體思考邏輯，主要是以現(xiàn)貨指數(shù)為研究核心，以自上而下的方式對基本面進行分析，通過對股指期貨的主要特點和功能的了解，在套利交易上作以簡單的闡述，希望能夠對參與期貨市場的普通投資者帶來一點參考。

作者：上海中期研究所 閆星月