核心結(jié)論：①以史為鑒，政策底市場底業(yè)績底依次出現(xiàn)，本輪行情18年10月19日2449點(diǎn)政策底已出現(xiàn)，19年1月4日2440點(diǎn)是否為市場底待確認(rèn)。② 基本面領(lǐng)先指標(biāo)有五個(gè)：社融存量/貸款余額同比、PMI/PMI新訂單、基建投資累計(jì)同比、商品房銷售面積累計(jì)同比、汽車銷量累計(jì)同比。05、08、12、14-16年股指見底時(shí)，三個(gè)及以上領(lǐng)先指標(biāo)企穩(wěn)。③ 目前只有社融回升，繼續(xù)跟蹤其他基本面領(lǐng)先指標(biāo)。即便由于外資配置導(dǎo)致市場底提前出現(xiàn)，最樂觀也處于牛市初期，進(jìn)二退一，未來有更確定的右側(cè)回撤配置機(jī)會(huì)。

市場反轉(zhuǎn)需要啥信號(hào)？

上證綜指自1月4日2440點(diǎn)反彈以來已漲11.8%，市場走勢強(qiáng)勁，投資者不禁疑惑，這輪行情定性為反彈還是反轉(zhuǎn)呢？前期報(bào)告《借鑒歷史：政策底》市場底》業(yè)績底-20181028》中曾分析過，歷史大底都很復(fù)雜，政策底領(lǐng)先市場底領(lǐng)先業(yè)績底。這次政策底已出現(xiàn)，市場底部何時(shí)確認(rèn)，行情反轉(zhuǎn)需要哪些信號(hào)，這些問題都是本文的研究重點(diǎn)。

1、以史為鑒，政策底市場底業(yè)績底依次出現(xiàn)

歷史大底都很復(fù)雜，政策底領(lǐng)先市場底領(lǐng)先業(yè)績底。1990年A股經(jīng)歷五輪牛熊周期，回顧前幾次市場大底，除了2008年略偏V型，其他幾次都是反復(fù)震蕩筑底。早在前期報(bào)告《借鑒歷史：政策底》市場底》業(yè)績底-20181028》中我們曾分析過，市場真正的大底比較復(fù)雜，回顧05年以來，從時(shí)間上看政策底、市場底、業(yè)績底依次出現(xiàn)的特征非常明顯。05年1月財(cái)政部決定將證券交易印花稅稅率由2‰調(diào)整為1‰，05年2月1日上證綜指1187點(diǎn)即為政策底，市場由此小幅反彈后回落，05年4月29日證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)股權(quán)分置改革，上市企業(yè)非流通股東支付一定對(duì)價(jià)給流通股東，以取得股票的流通權(quán)，這一舉措消除流通與非流通股的長期制度差異，強(qiáng)化對(duì)上市公司約束機(jī)制。隨后市場底出現(xiàn)，05年6月6日上證綜指觸底998點(diǎn)，A股開啟了05/6-07/10新一輪牛市。這次業(yè)績底則在06Q1出現(xiàn)，全部A股歸母凈利潤累計(jì)同比從06Q1低點(diǎn)-14.0%升至07Q1高點(diǎn)80.7%。08年雷曼兄弟倒閉，次貸危機(jī)升級(jí)為全球金融危機(jī)，為對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，08年9月15日央行宣布降息降準(zhǔn)，存款準(zhǔn)備金率下調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)，1年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)，08年9月18日上證綜指1802點(diǎn)即為政策底。隨著政策加碼市場底開始出現(xiàn)，11月5日國務(wù)院常委會(huì)議宣布推出刺激經(jīng)濟(jì)的四萬億投資計(jì)劃，10月28日上證綜指觸底1664點(diǎn)，結(jié)束了自07年10月以來熊市下跌，開啟了08/10-09/08新一輪牛市。這次業(yè)績底則在09Q1出現(xiàn)，全部A股歸母凈利潤累計(jì)同比從09Q1低點(diǎn)-26.0%升至10Q1的61.4%。14年11月22日央行啟動(dòng)降息，政策底與市場底幾乎重合，寬松流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)水牛行情，上證綜指最高漲至15年6月12日的5178點(diǎn)。15年6月-16年1月A股三輪大跌后，上證綜指在16年1月27日、2月29日兩次跌至2638點(diǎn)后開啟了兩年的大反彈，當(dāng)時(shí)政策底與市場底基本重合，16年1月2.5萬億天量新增信貸投放，16年2月2日央行出臺(tái)政策降低買房首付比例，16年2月19日財(cái)政部發(fā)文降低個(gè)人購買家庭住房契稅。這次業(yè)績底則在16Q2出現(xiàn)，全部A股歸母凈利潤累計(jì)同比從16Q2低點(diǎn)-4.7%升至17Q4的18.1%。

這次政策底已經(jīng)出現(xiàn)，市場底還待確認(rèn)。18年7月31日中央政治局會(huì)議提出 “穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期”的政策目標(biāo)，政策開始微調(diào)。18年10月31日中央政治局會(huì)相比7月底新增三個(gè)內(nèi)容，即“經(jīng)濟(jì)下行壓力有所加大”、“支持民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展”、“促進(jìn)金融市場健康發(fā)展”，且會(huì)議并未提到“去杠桿”和“房地產(chǎn)”，這意味著高層對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的趨勢和成因已有充分認(rèn)識(shí)，以更加積極態(tài)度應(yīng)對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)，政策底已經(jīng)出現(xiàn)。18年10月19日國務(wù)院副總理劉鶴及一行兩會(huì)負(fù)責(zé)人接受記者采訪，很明確地釋放了維護(hù)金融市場穩(wěn)定的積極信號(hào)，有關(guān)民營企業(yè)紓困政策隨之密集出臺(tái)，這表明政策轉(zhuǎn)向進(jìn)一步明確，18年10月19日上證綜指2449點(diǎn)即為“政策底”。上證綜指從18年10月19日的2449點(diǎn)漲至18年11月19日的2703點(diǎn)，漲幅達(dá)10.4%，風(fēng)格上成長股表現(xiàn)更優(yōu)，創(chuàng)業(yè)板指漲幅為15.7%、滬深300為8.2%，這源于當(dāng)時(shí)民企紓困政策密集出臺(tái)提振市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，緩解中小企業(yè)融資壓力。但是，由于當(dāng)時(shí)社融、投資、消費(fèi)、出口等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)惡化，加之中小創(chuàng)18年業(yè)績預(yù)告陸續(xù)披露顯示商譽(yù)減值沖擊業(yè)績壓力加大，投資者擔(dān)心基本面惡化，此后上證綜指跌至19年1月4日的2440點(diǎn)。隨后A股再度上漲，最高至19年2月20日的2780點(diǎn)，期間上證綜指漲11.8%，滬深300漲16.0%，創(chuàng)業(yè)板指漲15.8%。這輪行情主要源于內(nèi)外環(huán)境向好，政策暖風(fēng)不斷。1月4日央行降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)緩解流動(dòng)性壓力，1月30日美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議宣布不加息且釋放鴿派信號(hào)。而且，自18年12月26日以來美股大漲提振權(quán)益投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，1月陸港通北上資金凈流入607億元，創(chuàng)歷史新高。行情演繹至今，投資者不禁疑惑2440點(diǎn)是否為真正的市場底，借鑒歷史經(jīng)驗(yàn)，市場底往往領(lǐng)先業(yè)績底出現(xiàn)，但并非無緣無故領(lǐng)先，只有在確認(rèn)部分基本面領(lǐng)先指標(biāo)企穩(wěn)回升之后才出現(xiàn)市場底，這次也需進(jìn)一步跟蹤基本面領(lǐng)先指標(biāo)。

2、A股市場底的確認(rèn)信號(hào)：領(lǐng)先指標(biāo)企穩(wěn)

回顧歷次市場大底，都是政策底領(lǐng)先市場底領(lǐng)先業(yè)績底，那么市場底如何確認(rèn)呢？參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，05、08、14年牛市啟動(dòng)前和12、16年大反彈前均伴隨部分領(lǐng)先指標(biāo)率先企穩(wěn)，總計(jì)有5大類：第一，社融存量同比/貸款余額同比，社融/貸款對(duì)貨幣政策變化非常敏感，與流動(dòng)性密切相關(guān)；第二，PMI/PMI新訂單，PMI是具代表性的景氣指數(shù)，反映企業(yè)家對(duì)制造業(yè)的信心；第三，基建投資累計(jì)同比，為對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力管理層常采取積極的財(cái)政政策，從而擴(kuò)大基建投資規(guī)模；第四，商品房銷售面積累計(jì)同比，地產(chǎn)是代表性的早周期行業(yè)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)時(shí)地產(chǎn)銷量往往快速回暖；第五，汽車銷量累計(jì)同比，汽車也是早周期行業(yè)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)時(shí)終端需求回暖帶動(dòng)汽車銷量企穩(wěn)。在此，我們進(jìn)一步詳細(xì)分析。

05年股指見底時(shí)，四大領(lǐng)先指標(biāo)率先企穩(wěn)。05年1月財(cái)政部決定將證券交易印花稅稅率由2‰調(diào)整為1‰，上證綜指在1200點(diǎn)附近開始小幅反彈，05年4月29日股權(quán)分置改革啟動(dòng)時(shí)也在1200點(diǎn)附近，這是個(gè)政策底位置。最終，上證綜指在05年6月6日998點(diǎn)見市場大底，此后一路最高漲至07年10月16日的6124點(diǎn)，牛市行情持續(xù)2年之久，漲幅高達(dá)514%。在05年股指見底時(shí)，四個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)率先企穩(wěn)。第一，貸款余額同比從05年5月最低12.4%升至07年7月最高17.7%；第二，基建投資累計(jì)同比從05年5月最低25.0%升至05年9月最高28.3%；第三，商品房銷售面積累計(jì)同比從05年5月最低13.9%升至07年9月最高32.1%；第四，汽車銷量累計(jì)同比從05年2月最低-6.9%升至06年2月最高47.8%。

08年股指見底時(shí)，三大領(lǐng)先指標(biāo)率先企穩(wěn)。08年雷曼兄弟倒閉，次貸危機(jī)升級(jí)為全球金融危機(jī)。為對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，08年9-10月央行啟動(dòng)降準(zhǔn)降息釋放流動(dòng)性，此后上證綜指在08年9月18日政策底1802點(diǎn)筑底反彈，漲至9月24日的2333點(diǎn)，隨后開始回調(diào)。隨著08年11月我國政府推出促進(jìn)經(jīng)濟(jì)快速增長的十項(xiàng)措施，即“四萬億計(jì)劃”，08年10月28日上證綜指在1664點(diǎn)筑底，即為市場底，此后上證綜指最高漲至09年8月4日的3478點(diǎn)，牛市行情持續(xù)大半年，漲幅高達(dá)109%。在08年股指見底時(shí)，三個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)率先企穩(wěn)。第一，貸款余額同比從08年6月最低14.1%升至09年6月最高34.4%；第二，基建投資累計(jì)同比從08年2月最低3.6%升至09年6月最高50.8%；第三，PMI、PMI新訂單從08年11月最低38.8、32.3升至09年12月56.6、61.0。

12年股指見底時(shí)，五大領(lǐng)先指標(biāo)均率先企穩(wěn)。11年12月央行降準(zhǔn)、12年1月地產(chǎn)結(jié)構(gòu)性放松，市場開啟小幅反彈，12年1月6日上證綜指2132點(diǎn)為政策底，之后再次探底，12年12月4日上證綜指1949點(diǎn)為市場底，此后市場出現(xiàn)中級(jí)反彈，同日創(chuàng)業(yè)板指585點(diǎn)見底開啟結(jié)構(gòu)性牛市。當(dāng)時(shí)的背景是隨著12年11月十八大召開，市場對(duì)改革預(yù)期升溫。在12年股指見底時(shí)，五大領(lǐng)先指標(biāo)全部先后企穩(wěn)。第一，貸款余額同比從12年1月最低的15.0%升至12年9月最高的16.3%；第二，汽車銷量累計(jì)同比從12年1月最低-26.4%升至13年1月最高46.4%；第三，PMI、PMI新訂單在11年11月探底，低至49.0、47.8,12年8月二次探底，分別為49.2、48.7，此后最高漲至13年10月的51.4、52.5；第四，基建投資累計(jì)同比從12年2月最低-2.4%升至13年4月最高25.6%；第五，商品房銷售面積累計(jì)同比從12年2月最低-14.0%升至13年2月最高49.5%。

14-16年股指見底時(shí)，三大領(lǐng)先指標(biāo)率先見底。這輪行情分為兩階段，第一階段是14-15年的水牛行情，第二階段是16-17年的中級(jí)反彈行情。14年11月22日央行啟動(dòng)降息，寬松流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)A股14-15年水牛行情，期間上證綜指最大漲幅達(dá)107%，當(dāng)時(shí)貸款余額同比率先見底，從14年10月最低13.2%升至15年7月最高15.5%。15年6月-16年1月A股三輪大跌后，上證綜指在16年1月27日、2月29日兩次探底至2638點(diǎn)后開啟了兩年的大反彈，震蕩上行行情持續(xù)將近2年，漲幅高達(dá)36%，風(fēng)格上以上證50為代表的價(jià)值股領(lǐng)漲。當(dāng)時(shí)的背景是，16年1月2.5萬億天量新增信貸投放，16年2月2日央行出臺(tái)政策降低買房首付比例，16年2月19日財(cái)政部發(fā)文降低個(gè)人購買家庭住房契稅。在16年股指見底時(shí)，考慮14年底信貸數(shù)據(jù)，共計(jì)三個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)率先企穩(wěn)。第一，商品房銷售面積累計(jì)同比從15年12月最低6.5%升至16年4月最高36.5%；第二，PMI、PMI新訂單從16年2月最低49.0、48.6分別升至17年9月最高52.4、54.8。

3、戰(zhàn)略樂觀，市場底還需跟蹤五大領(lǐng)先指標(biāo)

對(duì)于2019年全年，我們維持《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》樂觀觀點(diǎn)：目前A股處在第五輪牛熊周期末期，熊市下跌的時(shí)空比較充分，估值處于歷史底部，大部分風(fēng)險(xiǎn)已釋放完。全球各國股市橫向比較，A股吸引力更大，中國發(fā)展股權(quán)融資支持產(chǎn)業(yè)升級(jí)，居民資產(chǎn)配置將偏向股市，戰(zhàn)略樂觀。戰(zhàn)術(shù)上，18年10月19日上證綜指2449點(diǎn)政策底已經(jīng)出現(xiàn)，但市場底還有待確認(rèn)，繼續(xù)跟蹤五大領(lǐng)先指標(biāo)。

第一，19年1月社融存量同比/貸款余額同比回升，能否持續(xù)還需跟蹤。14年以來由于銀行表外業(yè)務(wù)及各類債券規(guī)模大幅增長，社融相比貸款余額對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的先導(dǎo)性更強(qiáng)，實(shí)際上14年10月貸款余額同比見底回升到15年7月，之后回落至17年初，17年以來小幅波動(dòng)走平，相比而言，社融存量同比更能反映過去幾年需求的周期性波動(dòng)。17年下半年以來社融存量同比持續(xù)回落，但近期社融存量同比開始企穩(wěn)回升，19年1月新增社融4.64萬億，社融存量同比為10.4%，而18年12月為9.8%。但是，由于1月社融中短期貸款、票據(jù)融資占比較大，加之全年非標(biāo)大量到期，社融增速是否企穩(wěn)存疑，后續(xù)需進(jìn)一步跟蹤。

第二，19年1月PMI/PMI新訂單繼續(xù)回落。1月統(tǒng)計(jì)局PMI為49.5，較18年12月的49.4微升，分項(xiàng)看PMI新訂單為49.6，較18年12月的49.7微降，二者仍位于枯榮線下，而且，1月財(cái)新PMI為48.3，較18年12月的49.7繼續(xù)回落，可見PMI指標(biāo)還未見底。目前PMI/PMI新訂單已回落16個(gè)月，參考05年以來歷史經(jīng)驗(yàn)，PMI/PMI新訂單從高點(diǎn)回落到低點(diǎn)需要20個(gè)月，目前均還未達(dá)到歷史平均水平。

第三，18年12月基建投資累計(jì)同比表現(xiàn)弱勢。在去杠桿大背景下，18年以來非標(biāo)融資規(guī)模大幅萎縮，對(duì)地方政府隱性債務(wù)的控制導(dǎo)致城投公司融資受限，我國基建投資(不含電力)累計(jì)同比從17年末的19%最低降至18年9月的3.3%，隨著18年下半年專項(xiàng)債發(fā)行提速，部分緩解基建資金不足問題，基建投資(不含電力)累計(jì)同比略升至18年12月的3.8%。目前基建投資累計(jì)已回落22個(gè)月，參考05年以來歷史經(jīng)驗(yàn)，基建投資累計(jì)同比從高點(diǎn)回落到低點(diǎn)需要29個(gè)月，目前還未達(dá)到歷史平均水平。

第四，18年12月商品房銷售面積累計(jì)同比繼續(xù)回落。16年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次指出，“房子是用來住的，不是用來炒的”，此后房企融資、購房信貸等配套政策出臺(tái)，自此地產(chǎn)進(jìn)入嚴(yán)監(jiān)管時(shí)期。全國商品房銷售面積累計(jì)同比從16年末的22.5%降至18年12月的1.3%，19年1月30個(gè)大中城市商品房銷售面積累計(jì)同比為-14.5%，而18年12月為-5.3%，商品房銷售仍未見好轉(zhuǎn)跡象。目前地產(chǎn)銷售面積累計(jì)同比已回落31個(gè)月，參考05年以來歷史經(jīng)驗(yàn)，地產(chǎn)銷售面積累計(jì)同比從高點(diǎn)回落到低點(diǎn)需要24個(gè)月，目前已超過歷史平均水平。

第五，19年1月汽車銷量累計(jì)同比大幅回落。19年1月汽車銷量累計(jì)同比為-15.8%，而18年12月為-2.8%，汽車銷售仍未見好轉(zhuǎn)。目前汽車銷量累計(jì)同比已回落27個(gè)月，參考05年以來歷史經(jīng)驗(yàn)，汽車銷量累計(jì)同比從高點(diǎn)回落到低點(diǎn)需要30個(gè)月，目前還未達(dá)到歷史平均水平。

總體上，這輪市場反復(fù)筑底特征更像2002-05年。在前期報(bào)告《現(xiàn)在類似2005年-20190217》中，提出相似之處是基本面呈W型波動(dòng)，股市需待基本面底部夯實(shí)，所以指數(shù)形態(tài)也呈現(xiàn)W型。其中2016-17年類似2003-04年，均是盈利改善帶來的結(jié)構(gòu)性行情，2018年以來類似2004年2季度后，市場開始回落構(gòu)筑W型右側(cè)底，19年跟05年很像，均是政策推動(dòng)流動(dòng)性改善，基本面還在下行，市場底的確認(rèn)信號(hào)是5大基本面領(lǐng)先指標(biāo)出現(xiàn)部分企穩(wěn)。19年1月4日上證綜指2440點(diǎn)究竟是不是市場底待觀察，自05年以來歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，在股指底部區(qū)域至少有3個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)企穩(wěn)，但是目前只有社融已經(jīng)改善。從催化因素看，前幾次領(lǐng)先指標(biāo)見底多數(shù)在出臺(tái)較大力度放松政策后，如08年9月降息降準(zhǔn)、11月四萬億投資計(jì)劃，11年12月降準(zhǔn)后12年1月開始地產(chǎn)政策結(jié)構(gòu)性放松、6-7月兩次降息，2014年11月降息，2016年2月地產(chǎn)政策放松等，目前政策只停留在降準(zhǔn)層面，基本面領(lǐng)先指標(biāo)企穩(wěn)可能需要進(jìn)一步減稅降費(fèi)，甚至降息、地產(chǎn)結(jié)構(gòu)性放松。

來日方長，不必慌張。前面提到現(xiàn)在類似2005年，基本面背景更像05年上半年，盤面特征更像05年下半年，外資持續(xù)流入或?qū)χ笖?shù)形態(tài)造成擾動(dòng)。從盤面特征看，目前高股息股橫盤企穩(wěn)，白馬類成長價(jià)值股補(bǔ)跌企穩(wěn)，主要在于增量資金外資提前配置。合并計(jì)算R/QFII和陸港通北上資金，目前外資持有A股規(guī)模為1.4萬億，占A股自由流通市值7%左右，19年外資很可能持續(xù)流入，長期價(jià)值型投資者的參與使得價(jià)值類股票提前企穩(wěn)，也可能擾動(dòng)指數(shù)形態(tài)，市場形態(tài)或比領(lǐng)先指標(biāo)早企穩(wěn)。考慮到目前市場處第五輪牛熊周期尾聲，估值處在歷史低位，因此外資類長線資金不必糾結(jié)于目前究竟像05年上半年還是下半年，著眼未來3年，19年是定投式分批戰(zhàn)略布局期。然而，內(nèi)資如公募等，考核期偏短的資金更注重確定性，目前基本面5大領(lǐng)先指標(biāo)只有1個(gè)出現(xiàn)企穩(wěn)回升跡象，市場底是否已出現(xiàn)仍待確認(rèn)。即使上證綜指2440點(diǎn)是市場底，也不必過慮。回顧歷史牛市第一階段即牛市懷疑猶豫期，估值修復(fù)、盈利回落，市場形態(tài)呈現(xiàn)進(jìn)二退一特征，比如05年6月上證綜指自998點(diǎn)漲至1223點(diǎn)后，仍回落至1067點(diǎn)，08年10月上證綜指自1664點(diǎn)漲至2100點(diǎn)后，仍回落至1814點(diǎn)。我們認(rèn)為在本輪盈利二次探底之前，現(xiàn)在市場即便類似05年下半年，最樂觀也處于牛市第一階段，即進(jìn)二退一，未來有更確定的右側(cè)回撤配置機(jī)會(huì)，來日方長，不必慌張。