去年漲勢如虹的期債市場，進入2019年以來上升乏力，已經(jīng)高位盤整一個多月。市場對于債市的后續(xù)走勢存在一定分歧，尤其是1月社融數(shù)據(jù)公布前后，關(guān)于經(jīng)濟復(fù)蘇跡象的爭議再起，債市牛熊轉(zhuǎn)換的憂慮隨之升溫，盤面上出現(xiàn)了“倒春寒”走勢。不過，從近兩天盤面來看，期債迅速消化了社融數(shù)據(jù)的利空影響，繼續(xù)表現(xiàn)堅挺。

社融數(shù)據(jù)對期債影響迅速被消化

2月15日，央行公布的1月金融數(shù)據(jù)顯示，1月中國新增人民幣貸款3.23萬億元，預(yù)期值為3萬億元，前值1.08萬億元；1月社會融資規(guī)模增量4.64萬億元，預(yù)期值3.31萬億元，前值為1.59萬億元。

1月的社融數(shù)據(jù)在總量上無疑是超預(yù)期的，但市場的解讀分為樂觀和保守兩派，樂觀派看到了邊際改善，保守派質(zhì)疑結(jié)構(gòu)和持續(xù)性。

樂觀派認(rèn)為，當(dāng)前貨幣政策傳導(dǎo)機制正在逐步打通，“寬信用”效果已有所顯現(xiàn)。由此，市場或判斷未來一段時期“寬貨幣”力度將有所減弱，市場利率走向不確定性上升，債市或隨之出現(xiàn)一定幅度調(diào)整。

保守派認(rèn)為，首先本月社融數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)上的特征并沒有量上表現(xiàn)出來的那么樂觀，改善的部分主要集中在信貸和債券，信貸多增的部分主要是面向企業(yè)的票據(jù)融資和面向居民的中長期貸款，僅靠這兩項還難以預(yù)判實體經(jīng)濟的前景將得到改善。再者，1月信貸的大規(guī)模投放具有極強的季節(jié)性特征，很難具有持續(xù)性。

期債市場的走勢也充分體現(xiàn)了市場的分歧。在數(shù)據(jù)公布之前，市場已連續(xù)幾天有所反應(yīng)，因擔(dān)憂社融數(shù)據(jù)超預(yù)期，十債主力合約1903合約12日—14日連續(xù)三個交易日下跌，跌幅達0.37%。社融數(shù)據(jù)公布當(dāng)天，十債1903從98.2高位迅速跌落至97.8支撐位，收于97.96。此后兩個交易日，期債市場迅速消化了社融數(shù)據(jù)的利空影響。2月18日，期債略有回調(diào)，但是堅決站穩(wěn)了97.8一線的支撐位，2月19日，在T1903合約帶動下，再次沖向98一線高位。

從最近兩天期債市場表現(xiàn)來看，社融對期債的沖擊影響已不足慮，后續(xù)如果2月社融數(shù)據(jù)沒有連續(xù)好轉(zhuǎn)，實體經(jīng)濟數(shù)據(jù)依然疲弱，期債走強的邏輯有望進一步得到印證。

資金持續(xù)寬松趨勢難改

年后第一周，盡管央行資金回籠量達到10635億元，銀行體系流動性總量仍處于較高水平。貨幣市場利率繼續(xù)走低，2月19日相較于2月11日來看，DR001下行29BP至2.2425%；DR007下行23BP至2.5147%；交易所資金價格也開始回落，隔夜GC001下行50BP至2.135%，GC007下行19.5BP至2.40%。

在經(jīng)濟下行壓力依然較大的情況下，國家支持實體經(jīng)濟發(fā)展的“寬信用”的方向不會輕易改變，在“寬信用”未取得實效之前，“寬貨幣”的力度也難以減弱。因此，資金寬松會是常態(tài)，預(yù)計年內(nèi)可能還有1—2次降準(zhǔn)，幅度1—2個百分點。降息方面，變動基準(zhǔn)利率可能性低。MLF降低利息可能還有1—2次。在資金寬松的大環(huán)境下，債市下方的支撐比較堅挺，收益率可能還會有一定的下行空間。10年期國債收益率在經(jīng)歷一段時間的振蕩之后，破3的可能性較大。

地方債2月暫難放量

自1月21日地方債發(fā)行拉開序幕，1月已經(jīng)發(fā)行95只合計募集4179.66億元。節(jié)后第一周沒有地方債發(fā)行，數(shù)據(jù)顯示，2月20日—26日，預(yù)計發(fā)行65只地方債，合計2957.78億元。因2月工作日較少，地方債的發(fā)行量或難以超過1月，期債面臨的地方債供給壓力相對有限。但3月以后，地方債的發(fā)行放量需要密切跟蹤，如果達到去年專項債集中發(fā)行的體量，不排除期債會發(fā)生月度級別的回調(diào)。但值得注意的是，從去年經(jīng)驗來看，供給因素僅改變期債的節(jié)奏，難以改變期債的方向?；卣{(diào)之后，期債還是會按照本身的邏輯運行，最終的方向，還是主要由宏觀經(jīng)濟增速決定。

總之，1月社融數(shù)據(jù)超預(yù)期的變化給期債造成了較大沖擊，但影響短期內(nèi)即被消化。在資金面寬松不改和地方債供給壓力暫時有限的情況下，預(yù)計期債一季度仍將呈振蕩偏強的勢頭。但是，進入3月后，需警惕地方債可能放量所帶來的沖擊。4月以后，需密切關(guān)注經(jīng)濟基本面，尤其是實體經(jīng)濟的變化。