去年漲勢(shì)如虹的期債市場(chǎng)，進(jìn)入2019年以來(lái)上升乏力，已經(jīng)高位盤(pán)整一個(gè)多月。市場(chǎng)對(duì)于債市的后續(xù)走勢(shì)存在一定分歧，尤其是1月社融數(shù)據(jù)公布前后，關(guān)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象的爭(zhēng)議再起，債市牛熊轉(zhuǎn)換的憂慮隨之升溫，盤(pán)面上出現(xiàn)了“倒春寒”走勢(shì)。不過(guò)，從近兩天盤(pán)面來(lái)看，期債迅速消化了社融數(shù)據(jù)的利空影響，繼續(xù)表現(xiàn)堅(jiān)挺。

社融數(shù)據(jù)對(duì)期債影響迅速被消化

2月15日，央行公布的1月金融數(shù)據(jù)顯示，1月中國(guó)新增人民幣貸款3.23萬(wàn)億元，預(yù)期值為3萬(wàn)億元，前值1.08萬(wàn)億元；1月社會(huì)融資規(guī)模增量4.64萬(wàn)億元，預(yù)期值3.31萬(wàn)億元，前值為1.59萬(wàn)億元。

1月的社融數(shù)據(jù)在總量上無(wú)疑是超預(yù)期的，但市場(chǎng)的解讀分為樂(lè)觀和保守兩派，樂(lè)觀派看到了邊際改善，保守派質(zhì)疑結(jié)構(gòu)和持續(xù)性。

樂(lè)觀派認(rèn)為，當(dāng)前貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制正在逐步打通，“寬信用”效果已有所顯現(xiàn)。由此，市場(chǎng)或判斷未來(lái)一段時(shí)期“寬貨幣”力度將有所減弱，市場(chǎng)利率走向不確定性上升，債市或隨之出現(xiàn)一定幅度調(diào)整。

保守派認(rèn)為，首先本月社融數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)上的特征并沒(méi)有量上表現(xiàn)出來(lái)的那么樂(lè)觀，改善的部分主要集中在信貸和債券，信貸多增的部分主要是面向企業(yè)的票據(jù)融資和面向居民的中長(zhǎng)期貸款，僅靠這兩項(xiàng)還難以預(yù)判實(shí)體經(jīng)濟(jì)的前景將得到改善。再者，1月信貸的大規(guī)模投放具有極強(qiáng)的季節(jié)性特征，很難具有持續(xù)性。

期債市場(chǎng)的走勢(shì)也充分體現(xiàn)了市場(chǎng)的分歧。在數(shù)據(jù)公布之前，市場(chǎng)已連續(xù)幾天有所反應(yīng)，因擔(dān)憂社融數(shù)據(jù)超預(yù)期，十債主力合約1903合約12日—14日連續(xù)三個(gè)交易日下跌，跌幅達(dá)0.37%。社融數(shù)據(jù)公布當(dāng)天，十債1903從98.2高位迅速跌落至97.8支撐位，收于97.96。此后兩個(gè)交易日，期債市場(chǎng)迅速消化了社融數(shù)據(jù)的利空影響。2月18日，期債略有回調(diào)，但是堅(jiān)決站穩(wěn)了97.8一線的支撐位，2月19日，在T1903合約帶動(dòng)下，再次沖向98一線高位。

從最近兩天期債市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，社融對(duì)期債的沖擊影響已不足慮，后續(xù)如果2月社融數(shù)據(jù)沒(méi)有連續(xù)好轉(zhuǎn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)依然疲弱，期債走強(qiáng)的邏輯有望進(jìn)一步得到印證。

資金持續(xù)寬松趨勢(shì)難改

年后第一周，盡管央行資金回籠量達(dá)到10635億元，銀行體系流動(dòng)性總量仍處于較高水平。貨幣市場(chǎng)利率繼續(xù)走低，2月19日相較于2月11日來(lái)看，DR001下行29BP至2.2425%；DR007下行23BP至2.5147%；交易所資金價(jià)格也開(kāi)始回落，隔夜GC001下行50BP至2.135%，GC007下行19.5BP至2.40%。

在經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大的情況下，國(guó)家支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“寬信用”的方向不會(huì)輕易改變，在“寬信用”未取得實(shí)效之前，“寬貨幣”的力度也難以減弱。因此，資金寬松會(huì)是常態(tài)，預(yù)計(jì)年內(nèi)可能還有1—2次降準(zhǔn)，幅度1—2個(gè)百分點(diǎn)。降息方面，變動(dòng)基準(zhǔn)利率可能性低。MLF降低利息可能還有1—2次。在資金寬松的大環(huán)境下，債市下方的支撐比較堅(jiān)挺，收益率可能還會(huì)有一定的下行空間。10年期國(guó)債收益率在經(jīng)歷一段時(shí)間的振蕩之后，破3的可能性較大。

地方債2月暫難放量

自1月21日地方債發(fā)行拉開(kāi)序幕，1月已經(jīng)發(fā)行95只合計(jì)募集4179.66億元。節(jié)后第一周沒(méi)有地方債發(fā)行，數(shù)據(jù)顯示，2月20日—26日，預(yù)計(jì)發(fā)行65只地方債，合計(jì)2957.78億元。因2月工作日較少，地方債的發(fā)行量或難以超過(guò)1月，期債面臨的地方債供給壓力相對(duì)有限。但3月以后，地方債的發(fā)行放量需要密切跟蹤，如果達(dá)到去年專(zhuān)項(xiàng)債集中發(fā)行的體量，不排除期債會(huì)發(fā)生月度級(jí)別的回調(diào)。但值得注意的是，從去年經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，供給因素僅改變期債的節(jié)奏，難以改變期債的方向?；卣{(diào)之后，期債還是會(huì)按照本身的邏輯運(yùn)行，最終的方向，還是主要由宏觀經(jīng)濟(jì)增速?zèng)Q定。

總之，1月社融數(shù)據(jù)超預(yù)期的變化給期債造成了較大沖擊，但影響短期內(nèi)即被消化。在資金面寬松不改和地方債供給壓力暫時(shí)有限的情況下，預(yù)計(jì)期債一季度仍將呈振蕩偏強(qiáng)的勢(shì)頭。但是，進(jìn)入3月后，需警惕地方債可能放量所帶來(lái)的沖擊。4月以后，需密切關(guān)注經(jīng)濟(jì)基本面，尤其是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變化。