超預(yù)期的流動(dòng)性數(shù)據(jù)下，信用寬松預(yù)期泛起。2019年1月，社會(huì)融資規(guī)模達(dá)到4.64萬(wàn)億、新增人民幣貸款3.23萬(wàn)億，結(jié)構(gòu)上短期貸款及票據(jù)融資達(dá)到1.4萬(wàn)億、居民中長(zhǎng)期貸款達(dá)到6969億元均創(chuàng)下歷史新高。如此超預(yù)期的流動(dòng)性數(shù)據(jù)是否意味著信用的放松？從歷史上看，貨幣口徑的增速向信用的成功傳導(dǎo)有幾方面線索：第一，2008年9月央行下調(diào)貸款利率和準(zhǔn)備金率，2008年11月的票據(jù)融資快速回升(608億元升至2105億元)，12月的非金融性公司的貸款突破7000億元，創(chuàng)下歷史新高；第二，2011年12月央行降準(zhǔn)，2012年2月票據(jù)融資重回1000億，非金融性公司貸款再次突破6000億元；第三，2014年和2015年多次降準(zhǔn)降息，2015年4月票據(jù)融資率先持續(xù)走高。此次結(jié)構(gòu)上有跡象，但仍無法排除日歷效應(yīng)，后續(xù)仍需跟蹤。

并非基本面因素：信用拐點(diǎn)到盈利拐點(diǎn)，需要3-4個(gè)季度。從歷史回顧上，信用拐點(diǎn)到業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的時(shí)間大約是3-4個(gè)季度：1)2008年9月寬貨幣，11月社融大增，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)出現(xiàn)在2009年12月(凈利增速轉(zhuǎn)正至25.02%)；2)2011年12月寬貨幣，2012年6月社融回升，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)出現(xiàn)在2013年3月(凈利增速轉(zhuǎn)正至10.44%)；3)2014年4月寬貨幣，2015年12月社融回升，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)出現(xiàn)在2016年9月(凈利增速轉(zhuǎn)正至1.86%)。往后看，貨幣向信用傳導(dǎo)中我們需要關(guān)注資金能否切實(shí)流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，這將影響盈利端修復(fù)的節(jié)奏。

當(dāng)下是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)權(quán)重帶動(dòng)的交易躁動(dòng)。我們認(rèn)為，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的暴露、政策發(fā)力預(yù)期的升溫多重因素的作用，給當(dāng)下的交易躁動(dòng)提供了空間。本周，wind全A指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平下降0.36%，上證綜指的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平下降0.17%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平下降0.21%。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)作用下，對(duì)應(yīng)的估值出現(xiàn)明顯抬升。從行業(yè)上看，食品飲料、計(jì)算機(jī)和通信等行業(yè)估值偏高。我們認(rèn)為，當(dāng)前行情并非基本面原因，而是風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升帶動(dòng)的交易躁動(dòng)，高估值品種受益風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升的邊際效果更強(qiáng)。

外資大幅入場(chǎng)：結(jié)構(gòu)重于規(guī)模。外資入場(chǎng)大勢(shì)所趨，我們估算如果A股納入MSCI的比例順利從5%提升到20%，對(duì)應(yīng)的海外增量資金將超過5000億元。在此趨勢(shì)下結(jié)構(gòu)更重要。根據(jù)韓國(guó)、臺(tái)灣歷史經(jīng)驗(yàn)，海外資金偏好高市值、穩(wěn)盈利、高流動(dòng)性的個(gè)股，以及偏好本國(guó)的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)。映射到中國(guó)，這對(duì)應(yīng)的是消費(fèi)行業(yè)和科技端制造業(yè)。往后看，外資流入的趨勢(shì)不變，意味著消費(fèi)等行業(yè)的結(jié)構(gòu)性影響全年可持續(xù)。

重趨勢(shì)、輕波動(dòng)，重結(jié)構(gòu)、輕擇時(shí)，繼續(xù)持兩端。在整體內(nèi)外部環(huán)境溫和、外資入場(chǎng)、內(nèi)資躁動(dòng)的背景下，我們更需要把握趨勢(shì)的方向，注重結(jié)構(gòu)性的配置。從結(jié)構(gòu)上來看，風(fēng)險(xiǎn)偏好彈性與防御性需兩手抓，結(jié)合交易躁動(dòng)的方向，我們更加看好上證50和中證500在當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)格狀態(tài)下的相對(duì)表現(xiàn)。從行業(yè)層面來看，外資仍有大規(guī)模候場(chǎng)，消費(fèi)行業(yè)如家電、食品飲料、餐飲旅游等行業(yè)的龍頭將迎來配置型機(jī)會(huì)，科技行業(yè)如計(jì)算機(jī)、通信中的MSCI標(biāo)的股票也值得關(guān)注。