1、大概率：今年類似05年

19年和05年都是熊末牛初的轉(zhuǎn)換年。我們《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略》指出1990年以來，A股已經(jīng)經(jīng)歷五輪“牛市-熊市-震蕩市”周期交替，這輪調(diào)整從15/6/12高點(diǎn)5178點(diǎn)以來至今最大跌幅53%，截至目前已持續(xù)約44個(gè)月，指數(shù)跌幅與持續(xù)時(shí)間都已經(jīng)與前4輪調(diào)整階段相近，市場(chǎng)處于第五輪周期的底部區(qū)域。長一點(diǎn)視角看，從2016年1月底上證綜指2638點(diǎn)以來，市場(chǎng)再次進(jìn)入中長期圓弧底階段，這輪市場(chǎng)反復(fù)筑底特征更像2002-05年，最大的相似之處是基本面呈W型波動(dòng)，股市需待基本面底部夯實(shí)，所以指數(shù)形態(tài)也呈現(xiàn)W型。其中2016-17年類似2003-04年，均是盈利改善帶來的結(jié)構(gòu)性行情，2002年至04年上半年經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)回升，全部A股凈利潤增速從02Q2的-17%最高升至04Q2的47%，同期ROE(TTM)從4.1%升至8.8%，期間股市出現(xiàn)中級(jí)反彈，03-04年出現(xiàn)鋼鐵、石化、汽車、電力、 銀行為代表的五朵金花行情。2016-17年GDP同比增速從16Q2的6.7%升至17Q4的6.8%，全部A股凈利潤增速從16Q2的-4%最高升至17Q3的18.2%，同期ROE(TTM)從9.4%升至10.3%，期間以上證50為代表的藍(lán)籌股表現(xiàn)突出。2018年以來類似2004年2季度后，盈利進(jìn)入二次探底的過程，市場(chǎng)開始回落構(gòu)筑W型右側(cè)底。我們前期報(bào)告《借鑒歷史：政策底》市場(chǎng)底》業(yè)績底-20181028》中曾分析過，歷史大底都很復(fù)雜，政策底領(lǐng)先市場(chǎng)底領(lǐng)先業(yè)績底。19年跟05年很像，均是政策推動(dòng)流動(dòng)性改善，基本面還在下行，市場(chǎng)底的確認(rèn)信號(hào)是5大基本面領(lǐng)先指標(biāo)出現(xiàn)部分企穩(wěn)，目前仍待跟蹤確認(rèn)。

A股估值在底部，國際和大類資產(chǎn)比較角度戰(zhàn)略樂觀。對(duì)于2019年全年，我們維持《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》樂觀觀點(diǎn)：目前A股處在第五輪牛熊周期末期，熊市下跌的時(shí)空比較充分，估值處于歷史底部，大部分風(fēng)險(xiǎn)已釋放完。1990年以來市場(chǎng)底部時(shí)期全部A股PE(TTM，整體法，下同)為11.5-18.4倍，PB(LF，整體法，下同)為1.48-2.06倍，前期低點(diǎn)上證綜指2440點(diǎn)(2019/1/4)分別為13.2倍、1.42倍，已經(jīng)處于底部區(qū)域下軌附近。情緒指標(biāo)中市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、換手率等指標(biāo)也接近前期底部水平。國際比較視角看A股吸引力加大。截至2月15日我國的資產(chǎn)證券化率僅為60%(僅考量在A股上市的企業(yè))，即使考慮海外中資股，目前中國的證券化率也只有75%，遠(yuǎn)低于美國(147%)(剔除非本土企業(yè))、日本(130%)，也低于英國(114%)、法國(96%)、印度(92%)等。其次從全球主要指數(shù)的估值以及估值的歷史分位數(shù)來看，萬得全A目前PE(TTM)為14.3倍(處于05年以來由低到高的7%分位水平)，而標(biāo)普500指數(shù)為18.9倍(53%)，富時(shí)100指數(shù)為15.9倍(13%)，日經(jīng)225指數(shù)為15.6倍(14%)，印度孟買SENSEX指數(shù)為27.3倍(66%)，A股估值處于歷史低位。伴隨著我國金融市場(chǎng)對(duì)外開放力度不斷加大，外資加大A股配置比例是大勢(shì)所趨，我們預(yù)計(jì)全年流入A股外資的規(guī)模大概在4000-5000億元人民幣左右。從大類資產(chǎn)配置的角度來看，股市的吸引力也在上升。我國居民資產(chǎn)配置主要是房子和股票資產(chǎn)，2018年我國人口年齡均值為37.8歲，而2000年我國人口年齡中位數(shù)僅30歲，人的生命行為周期理論顯示，25-40歲是購房的高峰，此時(shí)地產(chǎn)鏈?zhǔn)窃鲩L的主要驅(qū)動(dòng)力之一，現(xiàn)在我國已經(jīng)進(jìn)入后地產(chǎn)時(shí)代。產(chǎn)業(yè)角度，隨著我國支柱產(chǎn)業(yè)向先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)也需要融資方式隨之轉(zhuǎn)變，需要提高直接融資比重，通過深化資本市場(chǎng)改革來促進(jìn)我國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。從投資時(shí)鐘視角看，我國宏觀經(jīng)濟(jì)的背景進(jìn)入類衰退階段，類衰退早期債市先漲，后期股市開始表現(xiàn)，如08年底、12年底。從2018年1月以來債市持續(xù)走牛，10年期國債收益率從2018/1/11最高的3.95%持續(xù)降至目前的3.07%，債市持續(xù)走牛之后股市的吸引力也在上升。

2、不太確定：目前是05年上半年還是下半年

基本面背景更像05年上半年。2016年1月來震蕩大底類似02-05年，目前類似05年市場(chǎng)處于熊末牛初階段，但究竟像05年上半年還是下半年？05年初上證綜指自1200點(diǎn)反彈至2月1328點(diǎn)，隨后震蕩下行至6月998點(diǎn)，下半年迎來反轉(zhuǎn)行情，自998點(diǎn)反彈至9月1223點(diǎn)，隨后回落至10月1067點(diǎn)。19年1月初以來的市場(chǎng)回暖究竟類似05年初的反彈還是05年下半年的反轉(zhuǎn)目前還不確定。從基本面表現(xiàn)看目前更像05年上半年，市場(chǎng)底往往領(lǐng)先業(yè)績底出現(xiàn)，但并非無緣無故領(lǐng)先，只有在確認(rèn)部分基本面領(lǐng)先指標(biāo)企穩(wěn)回升之后才出現(xiàn)市場(chǎng)底?；久骖I(lǐng)先指標(biāo)主要有社融增速/信貸余額增速、PMI指數(shù)、基建投資增速、地產(chǎn)銷售面積增速、汽車銷量增速等5項(xiàng)指標(biāo)，05年、08年、12年、14-16年牛市啟動(dòng)或者大反彈行情啟動(dòng)時(shí)，均是部分領(lǐng)先指標(biāo)改善后市場(chǎng)底才出現(xiàn)。以05年為例，1月降印花稅上證綜指1200點(diǎn)附近反彈，05年4月29日股權(quán)分置改革啟動(dòng)時(shí)也在1200點(diǎn)附近，這是個(gè)政策底位置，上證綜指最終在05年6月6日998點(diǎn)見市場(chǎng)大底，當(dāng)時(shí)5項(xiàng)指標(biāo)中有4項(xiàng)已經(jīng)企穩(wěn)，其中貸款余額、基建投資、商品房銷售面積增速在05年5月見底，汽車銷量增速在05年2月見底。目前5大基本面領(lǐng)先指標(biāo)部分企穩(wěn)但仍需觀察確認(rèn)。第一，社融/貸款余額增速，最新公布的19年1月份社融增量4.64萬億元，同比增多1.56萬億元，社融放量是貨幣政策效果逐漸顯現(xiàn)的結(jié)果，與1月專項(xiàng)債和票據(jù)發(fā)行較多有關(guān)，但單月反彈后的持續(xù)性仍需觀察，從盤面反應(yīng)看，2月15日社融增速公布當(dāng)天A50指數(shù)期貨跌2.41%，恒生指數(shù)跌1.87%，恒生國企指數(shù)跌2.09%，說明前期市場(chǎng)上漲已部分隱含社融回暖預(yù)期。第二，PMI，1月統(tǒng)計(jì)局PMI 49.5，較18年12月49.4微升，財(cái)新PMI 48.3，較18年12月 49.7繼續(xù)回落，可見PMI指標(biāo)還未見底。第三，基建投資增速，自18年9月以來基建投資增速略回升，18年12月為3.8%，而11月為3.7%。第四，商品房銷售面積，18年12月全國商品房銷售面積累計(jì)同比為1.3%，而11月為1.4%，19年1月30個(gè)大中城市商品房銷售面積累計(jì)同比為-14.5%，而18年12月為-5.3%，商品房銷售仍未見好轉(zhuǎn)跡象。第五，汽車銷量增速，18年12月汽車銷量累計(jì)同比為-2.8%，而11月為-1.7%，汽車銷售仍未見好轉(zhuǎn)。此外最新公布的1月CPI同比1.7%、PPI同比0.1%也低于市場(chǎng)預(yù)期，說明需求仍偏弱。目前政策只停留在降準(zhǔn)層面，僅有社融數(shù)據(jù)出現(xiàn)改善，其他基本面領(lǐng)先指標(biāo)企穩(wěn)可能需要進(jìn)一步減稅降費(fèi)，甚至降息、地產(chǎn)結(jié)構(gòu)性放松。

盤面特征類似05年下半年。目前盤面特征有點(diǎn)類似05年下半年右側(cè)，我們發(fā)現(xiàn)大盤企穩(wěn)階段兩類股票表現(xiàn)明顯：高股息股橫盤企穩(wěn)，白馬類成長價(jià)值股補(bǔ)跌企穩(wěn)。我們?cè)凇恫呗詫ｎ}-為何A股常見“尖頂圓底”？》分析過市場(chǎng)往往是尖頂、圓底比較多，這是因?yàn)槭袌?chǎng)頂部是趨勢(shì)投資者賣出來的，而底部往往是價(jià)值投資者買出來的。因此在大盤見底階段這兩類股票會(huì)出現(xiàn)止跌企穩(wěn)特征，借鑒歷史這一特征在05年和14年市場(chǎng)底部均有出現(xiàn)。我們選擇四個(gè)典型的高股息股，招商銀行(過去五年股息率均值3.5%)、格力電器(4.2%)、長江電力(3.4%)、寧滬高速(4.6%)，05年2-6月大盤下行探底階段，上證綜指期間漲跌幅-21%，招商銀行-5.7%、格力電器-10.2%、長江電力-8.5%、寧滬高速6.8%。14年3-6月大盤筑底階段，上證綜指期間漲跌幅-0.4%，招商銀行3.1%、格力電器11.5%、長江電力4.2%、寧滬高速7.3%。而18年6月以來上證綜指漲跌幅-13.3%，招商銀行4.6%、格力電器-10.0%、長江電力-0.9%、寧滬高速5.9%，高股息股已出現(xiàn)橫盤企穩(wěn)特征。此外在熊市尾聲階段往往出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)白馬股補(bǔ)跌現(xiàn)象，如在05/2-05/6、13/12-14/6強(qiáng)勢(shì)股補(bǔ)跌幅度往往在30%左右。05/2-05/6前期強(qiáng)勢(shì)白馬股貴州茅臺(tái)最大跌幅-26.9%、萬華化學(xué)-40.9%、云南白藥-25.8%、蘇寧易購-26.4%。13/12-14/6前期強(qiáng)勢(shì)白馬股歌爾股份最大跌幅-36.6%、海康威視-33.8%、云南白藥-30.3%、伊利股份-27.4%。本輪18年6月至今前期強(qiáng)勢(shì)股貴州茅臺(tái)最大跌幅-35.8%、美的集團(tuán)-41.3%、恒瑞醫(yī)藥-40.2%、伊利股份-34.3%。目前高股息股橫盤，白馬類成長價(jià)值股補(bǔ)跌企穩(wěn)意味著指數(shù)也可能進(jìn)入右側(cè)區(qū)域，所以目前盤面特征有點(diǎn)類似05年下半年。為何本輪盤面特征會(huì)與基本面表現(xiàn)有所出入，我們認(rèn)為這可能與外資進(jìn)入有關(guān)，合并計(jì)算R/QFII和陸港通北上資金，目前外資持有A股規(guī)模為1.4萬億，占A股自由流通市值7%左右，19年外資很可能持續(xù)流入，長期價(jià)值型投資者的參與使得價(jià)值類股票提前企穩(wěn)，也可能擾動(dòng)指數(shù)形態(tài)。當(dāng)然外資也不會(huì)一直持續(xù)流入，參考?xì)v史比如18年2月和10月北上資金也出現(xiàn)階段性凈流出。

3、應(yīng)對(duì)策略：來日方長，不必慌張

不同資金屬性對(duì)應(yīng)不同策略，都不必慌張。2019年全年類似2005年，從基本面看我們還是傾向于目前類似05年上半年。內(nèi)外資資金屬性不同、最終策略有差異，這一點(diǎn)我們?cè)凇禔股內(nèi)外資機(jī)構(gòu)投資行為差異-20180724》中分析過。外資，如QFII、RQFII、陸港通北上資金，通常規(guī)模大、考核期長(通常3年及以上)，且從全球資產(chǎn)配置角度出發(fā)，橫向比較看A股，因?yàn)锳股不斷對(duì)外開放，不斷納入MSCI等指數(shù)，外資整體仍低配A股。目前外資持有A股規(guī)模為1.4萬億，考慮到A股納入各大國際指數(shù)，參考中國臺(tái)灣、韓國經(jīng)驗(yàn)，2019年外資凈流入有望達(dá)4000~5000億人民幣。依此推算，若2019年底外資規(guī)模將達(dá)到1.8~1.9萬億元，那么外資需月均凈流入333~417億元，而且以2019年底外資規(guī)模作為推算依據(jù)，目前外資倉位只有73.6~77.8%，考慮到目前市場(chǎng)處第五輪牛熊周期尾聲，估值處在歷史低位，因此外資類長線資金不必糾結(jié)于目前究竟像05年上半年還是下半年，全年均是中長期布局期，類似定投，可攤薄布局成本，比如05年按周頻計(jì)算上證綜指，均值1150點(diǎn)左右。內(nèi)資如公募等，考核期偏短的資金更注重確定性，目前基本面5大領(lǐng)先指標(biāo)只有1個(gè)出現(xiàn)企穩(wěn)回升跡象，市場(chǎng)底是否已出現(xiàn)仍待確認(rèn)，若市場(chǎng)類似05年上半年，上證綜指從2月1328點(diǎn)回落至6月998點(diǎn)，市場(chǎng)向下波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)仍較大。回顧歷史，牛市第一階段即牛市懷疑猶豫期，估值修復(fù)、盈利回落，市場(chǎng)形態(tài)呈現(xiàn)進(jìn)二退一特征，比如05年6月上證綜指自998點(diǎn)漲至1223點(diǎn)后，仍回落至1067點(diǎn)；牛市第二階段加速上漲，盈利見底后回升，估值盈利戴維斯雙擊；牛市第三階段泡沫化過程，盈利增速趨緩，增量資金蜂擁而至，估值仍在上行。我們認(rèn)為在本輪盈利二次探底之前，現(xiàn)在市場(chǎng)即便類似05年下半年，最樂觀也處于牛市第一階段，即進(jìn)二退一，未來有更確定的右側(cè)回撤機(jī)會(huì)?，F(xiàn)在等待基本面領(lǐng)先指標(biāo)企穩(wěn)，來日方長，不必慌張。

目前仍以高股息策略為主，未來逐步均衡配白馬、成長。目前宏觀背景仍然是類衰退特征，高股息率股具有類債券特征，在市場(chǎng)底部顯現(xiàn)配置價(jià)值。從2018年12月初以來我們持續(xù)推薦高股息策略，截至19/02/15按自由流通市值加權(quán)平均計(jì)算，高股息率股組合累計(jì)收益率9.2%，同期上證綜指累計(jì)漲幅僅3.6%。為何高股息策略在這一階段表現(xiàn)穩(wěn)定？從大類資產(chǎn)輪動(dòng)角度看，《策略專題-類衰退時(shí)期股市特征-20181218》提出2019年宏觀背景很可能是經(jīng)濟(jì)增速下行仍將持續(xù)，通脹周期滯后于增長周期，經(jīng)濟(jì)將由類滯脹走向類衰退，在此期間股市回落找市場(chǎng)底，高股息策略優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)。另一方面，保險(xiǎn)、外資等中長線資金更偏愛高股息策略，特別是在市場(chǎng)尋底筑底階段高股息更適宜。根據(jù)行業(yè)分析師盈利預(yù)測(cè)，結(jié)合歷史分紅率預(yù)測(cè)股息，我們篩選滬深300成分中高股息率、穩(wěn)定分紅個(gè)股如表4。對(duì)于白馬股，截至2月15日家電PE(ttm)14.2倍，處于05年以來自下而上9%分位，18Q3凈利潤同比增速16.4%。白酒PE(ttm)25.2倍，處于05年以來自下而上41%分位，18Q3凈利潤同比增速29.9%，往后看3月下旬年報(bào)陸續(xù)披露，目前中小創(chuàng)業(yè)績預(yù)告顯示盈利下行壓力較大，歷史上以中小創(chuàng)為代表的中證500和白馬價(jià)值為代表的中證100業(yè)績較為趨同，往后看白馬股需警惕年報(bào)壓力，待風(fēng)險(xiǎn)釋放后再審視。最近一周以電子、通信、醫(yī)藥為代表的成長股表現(xiàn)更優(yōu)，風(fēng)格是否已經(jīng)切換？著眼2019年全年，乃至于未來2-3年，我們認(rèn)為，市場(chǎng)風(fēng)格將從價(jià)值走向成長，目前可能是反彈中的輪動(dòng)表現(xiàn)，往后待一季報(bào)確認(rèn)業(yè)績后成長細(xì)分板塊將更為明晰，參考12、13年一季報(bào)披露后市場(chǎng)表現(xiàn)，業(yè)績驗(yàn)證將支持躁動(dòng)后市場(chǎng)表現(xiàn)，12年一季報(bào)顯示安防和環(huán)保業(yè)績向好，安防歸母凈利累計(jì)同比從11Q4的18.2%升至12Q1/12Q2的15.1%/23.5%，環(huán)保從14.7%升至38.8%/29.2%，12年最大漲幅分別為30%、56%。13年一季報(bào)顯示傳媒和電子盈利回升，傳媒歸母凈利累計(jì)同比從12Q4的14.8%升至13Q1的22.6%，電子從-21.3%升至36.1%，13年全年漲幅分別為103%、42%。從具體板塊看全年看好先進(jìn)制造和現(xiàn)代服務(wù)，如5G產(chǎn)業(yè)鏈、新能源車產(chǎn)業(yè)鏈、醫(yī)療健康等，詳見《策略專題-關(guān)鍵詞：龍頭、成長——2019年市場(chǎng)風(fēng)格展望-20181224》。主題方面，關(guān)注長三角一體化國家戰(zhàn)略，長三角區(qū)位優(yōu)勢(shì)顯著，立體交通網(wǎng)構(gòu)成“一核五圈四帶”巨型城市密集區(qū)，消費(fèi)引擎強(qiáng)勁，產(chǎn)業(yè)集群優(yōu)勢(shì)明顯，科創(chuàng)能力突出，投資機(jī)會(huì)包括基建、環(huán)淀山湖戰(zhàn)略協(xié)同區(qū)建設(shè)、科技產(chǎn)業(yè)等，詳見《東風(fēng)漸起——長三角一體化系列(1)-20190123》。