全球risk-on的過程中，外資機(jī)構(gòu)、內(nèi)資機(jī)構(gòu)、內(nèi)資個(gè)人等多類型投資者輪流主導(dǎo)，各類型機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好提升下的配置存在分歧，這與2017-2018年各類投資者在順周期和監(jiān)管環(huán)境下形成合力造成“極端抱團(tuán)”有顯著不同，因此本輪躁動(dòng)仍會(huì)延續(xù)輪動(dòng)和普漲格局。

從總量看社融增量的增速反彈，有助于市場對于存量社融即將見底的預(yù)期形成。1-2月大概率是社融存量增速的底部區(qū)域，后面將低斜率回升。由于社融存量增速企穩(wěn)回暖意味著政策“寬貨幣”向“寬信用”的傳導(dǎo)見效，因此歷史上存量社融的增速觸底后、上證綜指一般會(huì)滯后1-6個(gè)月見大底——除2008年“四萬億”帶動(dòng)“市場底”率先見底之外，2005年存量社融拐點(diǎn)領(lǐng)先市場底1個(gè)月，2012年5月社融拐點(diǎn)領(lǐng)先市場底6個(gè)月，2015年6月社融拐點(diǎn)領(lǐng)先市場底6個(gè)月。

市場對于12月社融數(shù)據(jù)的爭議在于新增票據(jù)融資的占比較高而中長期企業(yè)貸款“發(fā)力不足”凸顯“結(jié)構(gòu)不夠好”，但信用擴(kuò)張的傳導(dǎo)都有一個(gè)“由量到質(zhì)”的過程，在2005年、2008年、2012年幾輪信用觸底擴(kuò)張時(shí)，企業(yè)融資環(huán)境改善往往先從短期融資渠道開始體現(xiàn)，隨后向中長期融資傳導(dǎo)。事實(shí)上，當(dāng)前票據(jù)融資量抬升也是銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好、政策驅(qū)動(dòng)、企業(yè)預(yù)期三者綜合的結(jié)果，與企業(yè)當(dāng)前的短期融資需求匹配，所以對這一現(xiàn)象無需有太負(fù)面的理解，在信用擴(kuò)張“由量到質(zhì)”的過程中A股的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)漸次修復(fù)。

A股2005年、2008年、2012年三次估值大底經(jīng)驗(yàn)表明：估值底一般滯后于風(fēng)險(xiǎn)利率頂3-4個(gè)月，而風(fēng)險(xiǎn)利率見頂一般滯后于無風(fēng)險(xiǎn)利率頂1-3個(gè)月。A股估值底部與風(fēng)險(xiǎn)利率的頂部更為接近，原因在于股票本質(zhì)上是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，對于風(fēng)險(xiǎn)利率下行更為敏感，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下降傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，逐步改善投資者對于企業(yè)盈利的預(yù)期從而出現(xiàn)估值擴(kuò)張。本輪無風(fēng)險(xiǎn)利率下行周期早在2018年1月見頂，各類風(fēng)險(xiǎn)利率在2018年年中也已經(jīng)形成較為明顯的頂部，但本輪廣譜利率下行對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)效果并不佳，明顯慢于2005年、2008年和2012年。隨著社融數(shù)據(jù)趨于平穩(wěn)，且低評級信用債(AA級及以下)交投活躍度提升、信用利差收斂、一級市場債券發(fā)行利率明顯下行等信號繼續(xù)支持當(dāng)前信用擴(kuò)張預(yù)期的改善，將進(jìn)一步促成風(fēng)險(xiǎn)利率的回落，借鑒歷史經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)本輪廣譜利率下行對企業(yè)盈利的傳導(dǎo)在2-4個(gè)季度左右，而社融的拐點(diǎn)將領(lǐng)先于盈利的拐點(diǎn)1-2個(gè)季度，兩條線索形成相互印證，因此本輪A股盈利底部不遲于2019年三季度出現(xiàn)。

除“信用擴(kuò)張預(yù)期改善”外，另外一個(gè)事實(shí)“全球流動(dòng)性緊縮的節(jié)奏緩和”則繼續(xù)加強(qiáng)，目前來看，春季躁動(dòng)“2+1”邏輯暫未破壞。

在這一輪躁動(dòng)中只需要規(guī)避兩類股票：第一類是業(yè)績商譽(yù)減值“爆雷”；第二類是極少數(shù)純防御類股票。當(dāng)前建議繼續(xù)關(guān)注帶有主題概念的逆周期，主題投資關(guān)注區(qū)域協(xié)調(diào)(雄安、新疆)。