全球risk-on的過程中，外資機構(gòu)、內(nèi)資機構(gòu)、內(nèi)資個人等多類型投資者輪流主導(dǎo)，各類型機構(gòu)投資者風(fēng)險偏好提升下的配置存在分歧，這與2017-2018年各類投資者在順周期和監(jiān)管環(huán)境下形成合力造成“極端抱團”有顯著不同，因此本輪躁動仍會延續(xù)輪動和普漲格局。

從總量看社融增量的增速反彈，有助于市場對于存量社融即將見底的預(yù)期形成。1-2月大概率是社融存量增速的底部區(qū)域，后面將低斜率回升。由于社融存量增速企穩(wěn)回暖意味著政策“寬貨幣”向“寬信用”的傳導(dǎo)見效，因此歷史上存量社融的增速觸底后、上證綜指一般會滯后1-6個月見大底——除2008年“四萬億”帶動“市場底”率先見底之外，2005年存量社融拐點領(lǐng)先市場底1個月，2012年5月社融拐點領(lǐng)先市場底6個月，2015年6月社融拐點領(lǐng)先市場底6個月。

市場對于12月社融數(shù)據(jù)的爭議在于新增票據(jù)融資的占比較高而中長期企業(yè)貸款“發(fā)力不足”凸顯“結(jié)構(gòu)不夠好”，但信用擴張的傳導(dǎo)都有一個“由量到質(zhì)”的過程，在2005年、2008年、2012年幾輪信用觸底擴張時，企業(yè)融資環(huán)境改善往往先從短期融資渠道開始體現(xiàn)，隨后向中長期融資傳導(dǎo)。事實上，當(dāng)前票據(jù)融資量抬升也是銀行風(fēng)險偏好、政策驅(qū)動、企業(yè)預(yù)期三者綜合的結(jié)果，與企業(yè)當(dāng)前的短期融資需求匹配，所以對這一現(xiàn)象無需有太負面的理解，在信用擴張“由量到質(zhì)”的過程中A股的風(fēng)險偏好會漸次修復(fù)。

A股2005年、2008年、2012年三次估值大底經(jīng)驗表明：估值底一般滯后于風(fēng)險利率頂3-4個月，而風(fēng)險利率見頂一般滯后于無風(fēng)險利率頂1-3個月。A股估值底部與風(fēng)險利率的頂部更為接近，原因在于股票本質(zhì)上是風(fēng)險資產(chǎn)，對于風(fēng)險利率下行更為敏感，實體經(jīng)濟融資成本下降傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟，逐步改善投資者對于企業(yè)盈利的預(yù)期從而出現(xiàn)估值擴張。本輪無風(fēng)險利率下行周期早在2018年1月見頂，各類風(fēng)險利率在2018年年中也已經(jīng)形成較為明顯的頂部，但本輪廣譜利率下行對實體經(jīng)濟的傳導(dǎo)效果并不佳，明顯慢于2005年、2008年和2012年。隨著社融數(shù)據(jù)趨于平穩(wěn)，且低評級信用債(AA級及以下)交投活躍度提升、信用利差收斂、一級市場債券發(fā)行利率明顯下行等信號繼續(xù)支持當(dāng)前信用擴張預(yù)期的改善，將進一步促成風(fēng)險利率的回落，借鑒歷史經(jīng)驗，預(yù)計本輪廣譜利率下行對企業(yè)盈利的傳導(dǎo)在2-4個季度左右，而社融的拐點將領(lǐng)先于盈利的拐點1-2個季度，兩條線索形成相互印證，因此本輪A股盈利底部不遲于2019年三季度出現(xiàn)。

除“信用擴張預(yù)期改善”外，另外一個事實“全球流動性緊縮的節(jié)奏緩和”則繼續(xù)加強，目前來看，春季躁動“2+1”邏輯暫未破壞。

在這一輪躁動中只需要規(guī)避兩類股票：第一類是業(yè)績商譽減值“爆雷”；第二類是極少數(shù)純防御類股票。當(dāng)前建議繼續(xù)關(guān)注帶有主題概念的逆周期，主題投資關(guān)注區(qū)域協(xié)調(diào)(雄安、新疆)。