一、經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行，風(fēng)險(xiǎn)事件不斷。

進(jìn)入19年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)依然在不斷釋放：

經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行，需求生產(chǎn)雙弱。

1月份中采制造業(yè)PMI雖然微幅回升至49.5%，但仍處于50%的榮枯分界線之下，指向制造業(yè)還在繼續(xù)收縮。

從中觀數(shù)據(jù)觀察，1月經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)供需雙弱。需求端的地產(chǎn)銷售大幅下滑，其中碧桂園、萬(wàn)科、恒大三巨頭的銷售面積降幅均在30%左右或以上，前十大地產(chǎn)商的房地產(chǎn)銷售面積同比下降26%，這也是17年以來(lái)的首次負(fù)增長(zhǎng)，說(shuō)明地產(chǎn)市場(chǎng)的形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下，連龍頭公司也無(wú)法避免銷售的下滑。而1月份的乘用車零售降幅雖然大幅收窄，但乘用車批發(fā)降幅依舊超過(guò)20%。

從生產(chǎn)端來(lái)看，6大電廠1月發(fā)電耗煤增速同比下降7%，比去年12月降幅明顯擴(kuò)大。但由于今年的春節(jié)早于去年，因此1月份的下滑其實(shí)是在節(jié)前趕工的情況下取得的，剔除春節(jié)效應(yīng)之后，春節(jié)前兩周發(fā)電耗煤同比降幅高達(dá)26%。從鋼鐵行業(yè)來(lái)看，1月中上旬全國(guó)粗鋼產(chǎn)量同比增長(zhǎng)5.7%，也低于去年12月的7.1%。

此外，1月重卡銷售同比下降12%，也是在兩個(gè)月短期轉(zhuǎn)正之后再度出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

信用風(fēng)險(xiǎn)不停，商譽(yù)地雷不斷。

進(jìn)入19年以來(lái)，信用事件仍在不停發(fā)酵。

到目前為止，已經(jīng)有18康得新SCP001等15只債券違約，涉及金額106億元。而康得新在18年3季報(bào)公布的貨幣資金高達(dá)150.14億元，卻還不起15億元的兩期超短融，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)民企財(cái)務(wù)報(bào)表的信任危機(jī)。

隨后在二級(jí)市場(chǎng)上，康美藥業(yè)、龐大汽貿(mào)集團(tuán)、中國(guó)民生投資等公司的多只債券均遭到市場(chǎng)大幅降價(jià)拋售，而這三家公司的總債務(wù)超過(guò)1000億元。

而在1月的最后幾天，數(shù)百家上市公司密集發(fā)布2018年預(yù)盈利轉(zhuǎn)為預(yù)虧損的業(yè)績(jī)爆雷公告，虧損總額預(yù)計(jì)在3000億元左右，其中天神娛樂(lè)的市值不到40億元，而預(yù)虧金額高達(dá)73-78億元，其中商譽(yù)減值49億元。

從2015年開始，上市公司掀起并購(gòu)的狂潮，產(chǎn)生了超萬(wàn)億元的商譽(yù)，而按照3-4年的業(yè)績(jī)承諾期，2019年是上市公司并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾的集中到期節(jié)點(diǎn)，而由于回報(bào)普遍不達(dá)預(yù)期，從而產(chǎn)生了巨額的商譽(yù)減值壓力。

二、都說(shuō)安全至上、現(xiàn)金并不為王。

在18年末，基于經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行、信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)的預(yù)期，主流的觀點(diǎn)是未來(lái)應(yīng)該把資金安全放在首位，首選現(xiàn)金、黃金、國(guó)債等安全資產(chǎn)。

但是到目前為止，從大類資產(chǎn)的表現(xiàn)來(lái)看，安全資產(chǎn)的表現(xiàn)其實(shí)并不出色。以余額寶為例，今年以來(lái)的年化收益率約為2.6%，到2月上旬實(shí)現(xiàn)的絕對(duì)收益約為0.3%。1月份倫敦黃金價(jià)格漲幅為3.05%，但由于今年1月份人民幣兌美元升值了2.3%，因此1月份人民幣黃金價(jià)格漲幅僅為0.3%。而在去年末被廣泛看好的國(guó)債，到目前為止中證國(guó)債指數(shù)今年的絕對(duì)漲幅大約是1%。

也就是說(shuō)，今年以來(lái)在國(guó)內(nèi)如果是持有國(guó)債指數(shù)，大約能獲得1%的回報(bào)；如果持有現(xiàn)金和人民幣黃金，回報(bào)率大約是0.3%。

但是如果持有了股票資產(chǎn)，到目前為止A股的主要股票指數(shù)漲幅基本都在5%以上，其中上證指數(shù)漲幅為5%、滬深300指數(shù)漲幅為7.9%。

也就是說(shuō)，到目前為止安全資產(chǎn)的表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上股票類資產(chǎn)，現(xiàn)金并不為王。

三、債市備受青睞，奈何利率太低。

為何安全資產(chǎn)今年的表現(xiàn)沒(méi)有預(yù)期中的那么好？

原因其實(shí)在于購(gòu)買的價(jià)格，目前的安全資產(chǎn)賣的并不便宜。

比如說(shuō)現(xiàn)金類資產(chǎn)，在投資的時(shí)候我們所說(shuō)的現(xiàn)金并非放在錢包中的紙幣，而泛指貨幣基金這一類可以隨時(shí)提現(xiàn)的生息資產(chǎn)。

還是以余額寶為例，其成立于2013年，除了成立初期以及2016年的部分時(shí)間以外，其年化收益率基本都在2.5%以上，最高在2013年達(dá)到過(guò)7%、而在17年下半年和18年初也達(dá)到過(guò)4%以上，但目前其收益率僅為2.6%，位于歷史最低點(diǎn)附近。

因此，如果在13年購(gòu)買100元余額寶，持有1年可以得到6元以上的利息。即便是在18年初購(gòu)買100元余額寶，持有1年的利息收入也在4元左右。但如果現(xiàn)在去買100元余額寶，持有1年的利息收入只有2.6元左右，這意味著目前的余額寶其實(shí)賣的很貴、所以導(dǎo)致我們根本賺不到什么利息了！

再來(lái)看債市，為什么19年的國(guó)債回報(bào)率很可能遠(yuǎn)低于18年？

18年的債券大牛市當(dāng)中，中證國(guó)債指數(shù)的漲幅高達(dá)8.64%，遠(yuǎn)好于上證指數(shù)24.6%的跌幅。為什么18年國(guó)債指數(shù)的漲幅這么大，主要有兩個(gè)來(lái)源：一塊是利息收入，另一塊是漲價(jià)收入、也就是資本利得收入。

中證國(guó)債指數(shù)的久期大約在5年左右，因此可以把它看做一個(gè)期限5年的國(guó)債。2018年初中國(guó)5年期國(guó)債利率為3.84%，因此持有1年的利息收入就是3.84%。而在2018年末5年期國(guó)債利率降至2.96%，1年內(nèi)利率下降了88bp。債券的價(jià)格和利率的走勢(shì)相反，利率下行代表債券價(jià)格上漲，而期限越長(zhǎng)就漲得越多，5年期相當(dāng)于5倍的漲幅，因此0.88%的利率降幅乘以5倍，相當(dāng)于5年期國(guó)債價(jià)格上漲了4.4%，利息收入加上資本利得之后的18年國(guó)債回報(bào)率就超過(guò)了8%。

但是，經(jīng)過(guò)過(guò)去1年的利率大幅下降之后，目前3%左右的5年期國(guó)債利率已經(jīng)處于歷史最低位附近。在過(guò)去10年當(dāng)中，除了08、09年金融危機(jī)的短期時(shí)間以外，5年期國(guó)債利率極少低于2%，絕大部分時(shí)間都位于2.5%以上。

因此即便假定今年5年期國(guó)債利率降至2.5%的歷史相對(duì)低點(diǎn)，那么其利率下行幅度也只有46bp，對(duì)應(yīng)價(jià)格漲幅為2.3%，再加上2.96%的票息，持有1年的預(yù)期回報(bào)率只有5%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于18年。

為何19年持有國(guó)債的預(yù)期收益率大幅下降？原因就在于目前的債券利率已經(jīng)接近歷史低點(diǎn)，相當(dāng)于國(guó)債是以歷史上的相對(duì)高價(jià)在出售，賣的太貴了，想賺大錢當(dāng)然不容易了。

因此，雖然今年以來(lái)的所有經(jīng)濟(jì)、通脹下行，風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)等都對(duì)國(guó)債有利，但國(guó)債就是漲不動(dòng)，國(guó)債利率的降幅相當(dāng)有限，到目前為止的10年期國(guó)債利率降幅僅為13bp，10年期國(guó)債期貨主力合約在1月8日觸及高點(diǎn)后就開始持續(xù)回調(diào)，原因無(wú)他，就因?yàn)槟壳暗膰?guó)債利率太低了，已經(jīng)充分反映了市場(chǎng)的悲觀預(yù)期。

四、估值歷史低位，A股足夠便宜。

19年以來(lái)，無(wú)論是經(jīng)濟(jì)通脹的下行，還是風(fēng)險(xiǎn)事件的頻發(fā)，其實(shí)都對(duì)股市不利，尤其是在爆發(fā)巨額商譽(yù)減記的惡劣事件之后，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)上市公司業(yè)績(jī)大幅下行的恐慌。

但今年以來(lái)A股的表現(xiàn)相當(dāng)強(qiáng)勁，目前的收益率遠(yuǎn)超債市，就連債市當(dāng)中表現(xiàn)最好的資產(chǎn)也是與股市相關(guān)的可轉(zhuǎn)債，今年以來(lái)的中證可轉(zhuǎn)債指數(shù)漲幅為6.3%，遠(yuǎn)超國(guó)債的漲幅。

為什么股市不跌反漲？一個(gè)重要的原因在于目前的A股賣的非常便宜。

如何定義股價(jià)的高低？不是看點(diǎn)位，而是看估值。

通常大家看A股表現(xiàn)好壞，習(xí)慣性地以上證指數(shù)來(lái)衡量。目前的上證指數(shù)大約在2600點(diǎn)，和歷史最高的6124點(diǎn)相比下降了超過(guò)一半。但也有人說(shuō)，08年的上證指數(shù)也跌到過(guò)1664點(diǎn)，05年甚至一度跌至1000點(diǎn)以下，因此目前上證指數(shù)的2600點(diǎn)算不上特別便宜，未來(lái)可能還會(huì)下跌。

但如果我們只是以股票指數(shù)的點(diǎn)位來(lái)衡量股價(jià)的高低，那么美股是看不懂的。因?yàn)槊绹?guó)的股票指數(shù)幾乎每年都在創(chuàng)新高，現(xiàn)在的標(biāo)普500指數(shù)高達(dá)2700點(diǎn)，10年以前最低曾跌至666點(diǎn)，而在40年以前只有100點(diǎn)，如果只看股票指數(shù)，那么美國(guó)股市看上去就像是一個(gè)瘋狂的泡沫。

但事實(shí)上，目前全球股票基金50%的資金都長(zhǎng)期配置在美國(guó)市場(chǎng)，股神巴菲特也是長(zhǎng)期持有美股，這些聰明人已經(jīng)用行動(dòng)告訴我們，他們眼中的美股是有長(zhǎng)期投資價(jià)值的，這說(shuō)明美股的泡沫沒(méi)有單純看股票指數(shù)的點(diǎn)位那么可怕。

原因在于，真正衡量股價(jià)高低的并不簡(jiǎn)單是我們付出的價(jià)格，還在于股市能提供的回報(bào)。而對(duì)于上市公司而言，我們購(gòu)買股票以后，上市公司會(huì)通過(guò)日常經(jīng)營(yíng)形成稅收收益，這其實(shí)是我們的投資回報(bào)。因此，真正衡量股價(jià)高低的是股價(jià)與每股收益的比值，也就是市盈率(PE)。

因此，雖然美國(guó)的標(biāo)普500指數(shù)目前高達(dá)2700點(diǎn)，但是其PE估值大約在20倍，而在過(guò)去的150年標(biāo)普500指數(shù)的平均估值為16倍，這意味著雖然美國(guó)股市經(jīng)歷了多年上漲，但其實(shí)泡沫化程度相當(dāng)有限。

用市盈率來(lái)看A股，目前比過(guò)去兩輪大熊市還便宜。

如果看上證指數(shù)，05年的998點(diǎn)和08年的1664點(diǎn)都比現(xiàn)在的2600點(diǎn)要低很多。但如果看市盈率，05年上證指數(shù)PE為17倍，而08年的市盈率最低到過(guò)13倍，其實(shí)都高于當(dāng)前11倍的估值。這意味著從市盈率角度來(lái)看，當(dāng)前的A股比過(guò)去兩次大熊市的最低點(diǎn)還要便宜很多。

高估值很難賺錢，低估值才能賺錢。

事實(shí)上，中國(guó)A股誕生近30年以來(lái)，上證指數(shù)的平均市盈率高達(dá)43倍，其中在90年代成立初期的市盈率超過(guò)100倍，在2000年代初期的市盈率超過(guò)60倍，由于初始定價(jià)偏貴，A股在不長(zhǎng)的歷史當(dāng)中一直處于消化估值的過(guò)程，這就使得A股的投資回報(bào)看上去乏善可陳。

但是如果把握住A股市盈率在每一個(gè)年代波動(dòng)的中樞，并選擇在低位時(shí)買入，其實(shí)是可以賺錢的。

比如說(shuō)1990年代上證指數(shù)的平均市盈率為80倍，其中最便宜的時(shí)期是1995年的24倍，而如果在95年買A股，到99年可以翻3倍。

2000年代上證指數(shù)的平均市盈率為37倍，其中最便宜有兩次，一次是05年10月份的17倍，另一次是08年10月的13倍，在這兩個(gè)時(shí)點(diǎn)買A股，到2009年末分別漲了3倍和兩倍。

而在2010年代上證指數(shù)的平均市盈率為14倍，其中最便宜的有兩次，一次是14年4月的9倍，當(dāng)月上證指數(shù)跌到過(guò)2000點(diǎn)以下，當(dāng)時(shí)買上證指數(shù)到現(xiàn)在依然賺了30%。另一次就是18年12月的11倍，而19年以來(lái)的A股上漲看似沒(méi)有任何經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的支撐，其實(shí)有一個(gè)理由很充分，那就是估值足夠便宜。

五、租售比創(chuàng)新低，房?jī)r(jià)其實(shí)很貴。

說(shuō)到投資機(jī)會(huì)，就不能不提房地產(chǎn)，而我們的觀點(diǎn)還是一如既往，也就是當(dāng)前的房市缺乏投資價(jià)值。為什么這么說(shuō)呢？原因其實(shí)很簡(jiǎn)單，因?yàn)榉孔拥墓乐堤F了。

如何衡量房?jī)r(jià)的高低？

類似于股價(jià)的市盈率，衡量房?jī)r(jià)高低的重要參照是租金回報(bào)率。

我自己來(lái)上海是2005年，最開始一直租房子住，記得07年租在浦東世紀(jì)大道的竹園小區(qū)，當(dāng)時(shí)小區(qū)房?jī)r(jià)大約1.5萬(wàn)元/平米，我們租的房子大約60平米，月租金2600元，折合租金回報(bào)率大約3.5%。而現(xiàn)在這個(gè)小區(qū)的房?jī)r(jià)大約在8萬(wàn)元/平米，60平米房子的月租金約6000元，租金回報(bào)率大約在1.5%。

而根據(jù)中原地產(chǎn)的數(shù)據(jù)，北上廣深四大一線城市在08年初的租金回報(bào)率均值為3.5%，到18年末降至1.6%，這一降幅和我們的觀察結(jié)果差不多。

如果將租金回報(bào)率倒過(guò)來(lái)看，房?jī)r(jià)租金比可以看做是房市的估值，因此08年中國(guó)一線城市的房市估值為大約是29倍，而到18年末已經(jīng)升至62倍，而這一水平處于過(guò)去10年的最高點(diǎn)附近。

二手房?jī)r(jià)格由漲轉(zhuǎn)跌。

在中國(guó)研究房地產(chǎn)，有一個(gè)很大的困惑是找不到可靠的房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)。

統(tǒng)計(jì)局每個(gè)月會(huì)公布70個(gè)城市的新房和二手房?jī)r(jià)漲幅，根據(jù)其公布的數(shù)據(jù)，在18年下半年以后全國(guó)新房和二手房的房?jī)r(jià)環(huán)比漲幅擴(kuò)大，房?jī)r(jià)同比漲幅明顯回升。但去年下半年以后我去過(guò)全國(guó)許多城市，包括北京、廣州、成都、珠海、貴陽(yáng)等，所了解的信息是各地的二手房?jī)r(jià)都在下跌，而且跌幅還不小。

鑒于去年4季度的全國(guó)商品房銷售面積出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，而且19年1月份降幅還在擴(kuò)大，房子都賣不掉了怎么可能漲價(jià)，統(tǒng)計(jì)局的房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)很難讓人信服。

除了統(tǒng)計(jì)局以外，還有很多企業(yè)和行業(yè)協(xié)會(huì)也發(fā)布房?jī)r(jià)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，例如中原地產(chǎn)的房?jī)r(jià)指數(shù)顯示北上廣深以及天津、成都等6大城市二手房?jī)r(jià)在去年下半年出現(xiàn)了明顯下跌，平均跌幅為5%。此外，北京國(guó)信達(dá)數(shù)據(jù)公司、中國(guó)房地產(chǎn)估價(jià)師與房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)學(xué)會(huì)、清華大學(xué)恒隆房地產(chǎn)研究所共同發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，全國(guó)376個(gè)城市二手房掛牌價(jià)格在過(guò)去4個(gè)月跌了3%，其中19年1月份的跌幅為0.2%。這些企業(yè)層面的數(shù)據(jù)或許更加接近真實(shí)情況。

因此，雖然很多人對(duì)19年的樓市報(bào)以很高的期待，認(rèn)為政策會(huì)重走刺激地產(chǎn)的老路，但至少到目前為止，今年持有房產(chǎn)應(yīng)該是虧錢的。

六、過(guò)去貨幣超發(fā)，房市獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷

綜合今年以來(lái)國(guó)內(nèi)的大類資產(chǎn)表現(xiàn)，以股市最優(yōu)、債市次之、現(xiàn)金及黃金再次、而以房市墊底，這與過(guò)去十年的表現(xiàn)截然不同。

貨幣超發(fā)時(shí)代，房市最為受益。

過(guò)去十年，中國(guó)房市是資產(chǎn)配置的最大贏家。根據(jù)中原地產(chǎn)房?jī)r(jià)指數(shù)，08年初以來(lái)四個(gè)一線城市二手房?jī)r(jià)格平均漲幅為3.6倍，平均每年上漲12%。而股市則是資產(chǎn)配置的最大輸家，自07年見(jiàn)頂之后股市的累計(jì)跌幅超過(guò)一半，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸房市。

其實(shí)在美國(guó)也曾經(jīng)發(fā)生過(guò)類似的現(xiàn)象。

不要看美股現(xiàn)在這么牛，但是從1964年到1979年，美股也曾經(jīng)整整16年沒(méi)有漲。1964年的標(biāo)普500指數(shù)收于85點(diǎn)，而到1979年末收于108點(diǎn)，這意味著16年間標(biāo)普500指數(shù)的漲幅僅為27%，平均每年漲幅不到2%。而同期美國(guó)的房?jī)r(jià)上漲3.3倍，平均每年上漲8.3%，表現(xiàn)遠(yuǎn)好于股市。

其實(shí)在這兩個(gè)時(shí)期，雖然是在不同的國(guó)家，但有一個(gè)現(xiàn)象特別類似，都是貨幣超發(fā)。在中國(guó)過(guò)去十年的廣義貨幣年均增長(zhǎng)15%，而美國(guó)的1960/70年代的貨幣長(zhǎng)期保持兩位數(shù)以上增速。

房市估值提升，股市估值壓縮。

為什么貨幣超發(fā)時(shí)代房市最受益，而股市會(huì)受損？我們需要分析房?jī)r(jià)上漲和股市下跌背后的原因。

從租售比的角度，房?jī)r(jià)的變化可以分解成兩部分，一部分是租售比代表的房市估值變化，另一部分是租金的變化。從市盈率的角度，股價(jià)的變化同樣可以分解成兩部分，一部分是市盈率代表的股市估值變化，另一部分是企業(yè)盈利的變化。

我們發(fā)現(xiàn)，在上述兩個(gè)時(shí)期，房市的上漲同時(shí)受益于估值提升和租金上漲，而股市的下跌主要是估值下降，其實(shí)企業(yè)盈利都是在大幅上升的。

比如從64年到79年，美國(guó)的房?jī)r(jià)上漲3.5倍，其中房租上漲了2.8倍，另外一部分漲價(jià)來(lái)自房市估值提升。在此期間，美國(guó)標(biāo)普500的企業(yè)盈利也增長(zhǎng)了3倍，但是由于同期標(biāo)普500的估值從19倍降至8倍，使得期間美股整體幾乎未漲。

從07年到18年，中國(guó)一線城市房?jī)r(jià)平均上漲3.6倍，其中房?jī)r(jià)租金比代表的房市估值上漲了2倍，而其實(shí)只有1.8倍來(lái)自于租金的上漲。而同期中國(guó)A股上市公司的盈利增長(zhǎng)了2.8倍，但由于上證指數(shù)的估值從55倍下降至11倍，所以導(dǎo)致股市依舊大幅下跌了一半。

也就是說(shuō)，美國(guó)的1960/70年代和中國(guó)過(guò)去十年都是房市漲幅遠(yuǎn)超股市，但原因并非因?yàn)楣墒兄猩鲜泄镜挠鏊俨蝗绶孔鉂q得快，而是因?yàn)榉渴泄乐翟谔嵘?，而股市的估值在大幅壓縮。

這其實(shí)和貨幣超發(fā)有關(guān)，因?yàn)樨泿鸥咴鰧?dǎo)致了高通脹預(yù)期，所以房市的估值不停提升。而高通脹帶來(lái)了高利率，美國(guó)70年代的國(guó)債利率一度超過(guò)10%，中國(guó)過(guò)去的影子銀行也可以提供10%以上的準(zhǔn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，這就使得股市的吸引力大幅下降、估值大幅壓縮。

七、未來(lái)貨幣低增，股市更有希望

很多人習(xí)慣按照歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)推導(dǎo)未來(lái)：因?yàn)檫^(guò)去1年的債券大牛市，所以19年初債券大賣，好買網(wǎng)上顯示過(guò)去1個(gè)月熱銷基金前十名當(dāng)中有4只債券基金，只有一只股票型基金，其余都是指數(shù)或者混合型基金。因?yàn)檫^(guò)去10年的房地產(chǎn)大牛市，所以很多人對(duì)房?jī)r(jià)的上漲的看法成為一種信仰。因?yàn)檫^(guò)去17年的上證指數(shù)幾乎未漲，所以很多人認(rèn)為中國(guó)股市就永遠(yuǎn)不會(huì)漲。

過(guò)去不代表未來(lái)。

在1979年的美國(guó)，由于股市多年不漲，《商業(yè)周刊》寫下了“股市已死(The Death of Equities)”的著名文章，理由是年輕人正在遠(yuǎn)離股市，由于利率高企，買貨幣基金就可以輕松擊敗股市，歷史證明買房可以抗通脹、而買股票則會(huì)顆粒無(wú)收。這其實(shí)和中國(guó)目前的市場(chǎng)情緒有著驚人的類似。

但事后來(lái)看，《商業(yè)周刊》的這個(gè)判斷其實(shí)是大錯(cuò)特錯(cuò)。從1980年初到現(xiàn)在，標(biāo)普500指數(shù)漲幅高達(dá)25倍，年均漲幅高達(dá)8.4%。而同期持有10年期國(guó)債的年均回報(bào)率大約為6.3%，貨幣利率均值大約為4.8%，而持有房產(chǎn)的年均回報(bào)率僅為4.3%(新房銷售中間價(jià)漲幅)，這說(shuō)明在過(guò)去的40年在美國(guó)投資股票資產(chǎn)是最佳選擇，而房產(chǎn)其實(shí)是表現(xiàn)最差的資產(chǎn)、連現(xiàn)金都跑不贏。

股房估值逆轉(zhuǎn)、利潤(rùn)勝過(guò)租金。

為什么會(huì)有這樣的變化？

首先，最重要的原因來(lái)自于估值的變化。

在80年代以后，標(biāo)普500的估值從8倍回升到了20倍，僅此一項(xiàng)就提供了2.5倍的股市漲幅，而同期美國(guó)的租金回報(bào)率基本未變，也就是房市估值未再提升。

其次的區(qū)別來(lái)自于收益的變化。

在1960、70年代，美國(guó)的房租價(jià)格年均漲幅高達(dá)7%，和企業(yè)盈利增速基本相當(dāng)。但是在1980年代以后，美國(guó)的房租價(jià)格年漲幅只有4%左右，遠(yuǎn)低于同期企業(yè)盈利6%的增速。因此，40年累計(jì)下來(lái)，1980年以后美國(guó)的房租價(jià)格漲了5倍，而企業(yè)盈利增加了10倍。

也就是說(shuō)，80年代以后之所以美國(guó)股市的漲幅高達(dá)25倍，遠(yuǎn)高于同期房市5倍的漲幅，原因之一是股市的估值修復(fù)、比房市多漲了2.5倍，原因之二是企業(yè)利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，比房租多漲了2倍。

收貨幣降稅負(fù)，利好股市表現(xiàn)。

而發(fā)生這個(gè)變化背后的關(guān)鍵因素，其實(shí)在于美國(guó)貨幣增速的變化，從貨幣高增轉(zhuǎn)向了貨幣低增時(shí)代。

在1980年代以后，美國(guó)貨幣增速?gòu)膬晌粩?shù)降至6%左右個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，增速幾乎腰斬了一半。貨幣增速的下降使得通脹預(yù)期大幅回落，并帶動(dòng)美國(guó)步入低利率時(shí)代。而高利率是導(dǎo)致美國(guó)70年代股市估值下降的主因，而在利率下行之后，股市估值明顯修復(fù)。

隨著通脹預(yù)期的回落，美國(guó)房租漲幅也明顯回落。但在企業(yè)利潤(rùn)方面，得益于里根開始的大規(guī)模減稅，創(chuàng)新成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Γ髽I(yè)盈利保持了穩(wěn)定增長(zhǎng)，遠(yuǎn)勝于房租的表現(xiàn)。

所以，發(fā)生這一轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵是美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策從貨幣超發(fā)轉(zhuǎn)向貨幣收縮與減稅，而這恰好也是當(dāng)前中國(guó)政策轉(zhuǎn)變的方向。

在過(guò)去的兩年，我們通過(guò)金融去杠桿關(guān)閉了影子銀行，大幅降低了廣義貨幣增速。而在貨幣增速大幅回落之后，中國(guó)通脹預(yù)期大幅下降，同時(shí)國(guó)債利率出現(xiàn)了顯著回落，這其實(shí)是今年以來(lái)股市估值修復(fù)的重要基礎(chǔ)。

與此同時(shí)，去年政府下調(diào)了增值稅、個(gè)人所得稅，今年表態(tài)實(shí)施更大規(guī)模的減稅降費(fèi)政策，減稅取代強(qiáng)刺激成為政策主力，也有助于緩釋市場(chǎng)對(duì)企業(yè)盈利下滑的擔(dān)憂。

巧婦難為無(wú)米炊。

最近債王比爾格羅斯宣布退休，其經(jīng)歷令人唏噓。在創(chuàng)立PIMCO之后，他一度將其帶領(lǐng)成為全球最大的債券基金，他也是唯一一個(gè)三次奪得晨星最佳固定收益基金經(jīng)理的人，從他成立PIMCO到2014年離開，PIMCO基金獲得了380%的累計(jì)回報(bào)。但是在他離開PIMCO的前一年，PMICO基金虧損了1.9%，而在他加入名不見(jiàn)經(jīng)傳的駿利資本之后，他過(guò)去4年的業(yè)績(jī)遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸美國(guó)國(guó)債。

為何債王的職業(yè)生涯會(huì)黯然收?qǐng)?？其?shí)一個(gè)重要的原因就在于債市估值的變化。在他創(chuàng)辦PIMCO的1987年，美國(guó)處于30年債券大牛市的起點(diǎn)時(shí)期，當(dāng)時(shí)美國(guó)10年期國(guó)債利率仍在10%左右，倒算過(guò)來(lái)相當(dāng)于10倍的估值，而此后美國(guó)的利率一直下降，在2012年一度降至1.4%左右的歷史最低點(diǎn)，倒算過(guò)來(lái)相當(dāng)于70倍的估值，因此在2013年以后，靠著債券牛市發(fā)家的債王就很難賺錢了。

很多人看到日本股市在過(guò)去30年不漲反跌，就得出結(jié)論說(shuō)亞洲國(guó)家的股市沒(méi)有投資價(jià)值，這其實(shí)是對(duì)股市的偏見(jiàn)。日本股市在過(guò)去30年下跌了一半，主要原因在于89年的頂峰時(shí)期日本的股市估值高達(dá)70倍。如果當(dāng)時(shí)日本股市的估值只有10倍，就相當(dāng)于日經(jīng)指數(shù)當(dāng)時(shí)只有6000點(diǎn)，那么持有日本股市到現(xiàn)在是可以賺錢的。但就是因?yàn)楫?dāng)時(shí)股市賣的太貴了，所以后面30年都賺不到錢。

便宜就是硬道理。

而我們之所以認(rèn)為當(dāng)前中國(guó)股市有投資價(jià)值，而房市有投資風(fēng)險(xiǎn)，其實(shí)也在于兩者的估值水平不一樣，前者處于歷史低位，而后者處于歷史高位。

上證指數(shù)目前的市盈率為11倍，而其歷史上最高的時(shí)候到過(guò)100多倍，目前的估值水平處于歷史最低位附近。而從全球比較來(lái)看，目前上證指數(shù)的估值低于美股、日股和歐股，也是全球相對(duì)最便宜的市場(chǎng)之一。

更重要的是，從國(guó)內(nèi)各資產(chǎn)的估值比較來(lái)看，目前10年期國(guó)債利率僅為3.1%、倒過(guò)來(lái)算是32倍估值，貨幣基金收益率2.6%、倒過(guò)來(lái)算相當(dāng)于38倍估值；而黃金的價(jià)值在于通脹保值，中國(guó)目前CPI約為2%，倒過(guò)來(lái)算相當(dāng)于50倍的估值；而一線城市房產(chǎn)的租金回報(bào)率為1.6%、相當(dāng)于62倍估值。

因此，單純從估值水平來(lái)看，目前中國(guó)各類資產(chǎn)當(dāng)中“股>債>現(xiàn)金黃金>房”，以股市最具投資價(jià)值、債市類資產(chǎn)次之，現(xiàn)金和黃金再次，而房市最沒(méi)有投資價(jià)值。

也許有人會(huì)說(shuō)，股市估值確實(shí)便宜，但是如果以后中國(guó)經(jīng)濟(jì)不好、企業(yè)盈利下滑，那豈不是估值就會(huì)越來(lái)越貴，那說(shuō)明這個(gè)估值其實(shí)并不便宜啊。

我們同意，在1年左右的短期內(nèi)不排除中國(guó)上市公司的盈利會(huì)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，但從長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為這種擔(dān)心是完全沒(méi)必要的。

首先，只要經(jīng)濟(jì)總量還在擴(kuò)張，那么企業(yè)盈利就有希望繼續(xù)增長(zhǎng)。比如日本經(jīng)濟(jì)號(hào)稱失去了30年，原因在于其經(jīng)濟(jì)總量在過(guò)去30年一共只增長(zhǎng)了40%。但畢竟其經(jīng)濟(jì)總量還是在上升的，只是上升的速度非常緩慢，在這樣的背景下，日本企業(yè)過(guò)去30年的利潤(rùn)也增長(zhǎng)了一倍以上。

同樣，雖然過(guò)去十年中國(guó)股市沒(méi)漲，但其實(shí)A股上市公司的利潤(rùn)翻了2.8倍，平均每年增長(zhǎng)11%，基本上和同期GDP名義增速相當(dāng)。如果大家同意未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)只是減速，比如說(shuō)從目前的6-7%降至4-5%，但絕對(duì)不至于失速出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。如果再考慮2-3%的溫和通脹，那么中國(guó)企業(yè)盈利就有希望和GDP名義增速一樣維持在7%左右，雖然比不上過(guò)去十年11%，但放眼全球還是非常不錯(cuò)的。

所以我們可以大膽的展望十年以后，如果中國(guó)企業(yè)盈利增速保持在年均7%，那么企業(yè)利潤(rùn)十年以后就有希望翻一倍。如果中國(guó)股市的低估值不再下降，就意味著股市整體有翻倍的潛力，而如果股市估值稍微再提升一點(diǎn)，那么股市十年以后創(chuàng)新高也不是不可能。

不久前，中國(guó)男足在亞洲杯再次被淘汰，此前國(guó)足最為輝煌的成績(jī)依然定格在2002年的韓日世界杯出線。隨后新浪發(fā)布了一個(gè)調(diào)研，題目是“你認(rèn)為國(guó)足先出線還是A股先上6000點(diǎn)？”，結(jié)果82%的網(wǎng)友選擇A股先上6000點(diǎn)。

未來(lái)雖然不可預(yù)測(cè)，但夢(mèng)想還是要有的，萬(wàn)一實(shí)現(xiàn)了呢！

(注：本文中PE均為TTM估值)