“保險+期貨”作為一種利用金融衍生工具轉移風險、保障農(nóng)民收入的跨金融市場的創(chuàng)新模式，其重要意義及推廣價值已獲得中央及各界的充分肯定，連續(xù)三年被寫入中央一號文件。在“保險+期貨”的運作模式中，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)者從保險公司購入農(nóng)產(chǎn)品價格保險，保險公司再與期貨公司進行場外期權交易，最終農(nóng)產(chǎn)品價格風險轉移到期貨公司，期貨公司通過場內(nèi)期貨及期權市場進行風險對沖。

期權的風險因素較為復雜，其中與價格相關的風險指標為Delta和Gamma。在對場外期權進行風險對沖的時候，主要采用Delta對沖，即計算場外期權持倉的Delta值，通過場內(nèi)市場交易，使總體Delta值接近為0，這樣整體上不受標的價格小范圍波動的影響。舉例來說，若場外期權持倉的Delta值為-0.5，總規(guī)模為2000噸棉花，總Delta為-1000，則標的價格上漲1元，場外期權虧損1000元，為進行Delta風險對沖，需在場內(nèi)市場構建1000的Delta頭寸。

Delta中性對沖后可以使整體頭寸免受標的價格小幅波動的影響，然而并不能一勞永逸。因為期權的Delta值本身受到標的價格變化的影響，隨著Delta的變化，為了保持Delta中性，需要相應進行場內(nèi)交易。Delta的變化快慢由Gamma決定，當Gamma過大時，為了維持Delta中性，可能會需要頻繁進行場內(nèi)對沖交易，尤其在開盤跳空的情況下，可能會產(chǎn)生很大的風險。在棉花期權上市之前，可用來對沖棉花場外期權的場內(nèi)工具僅有棉花期貨，而期貨具有線性損益特點，不具有Gamma屬性。因此為了對沖場外期權的Gamma風險，在對沖過程中就有必要使用場內(nèi)期權。

場內(nèi)期權與場外期權同樣具有Gamma的屬性，因此可以用場內(nèi)期權對沖掉Gamma的風險，而剩余部分的Delta風險用期貨進行對沖。下面以對沖Gamma和Delta風險為例進行說明。若當前棉花價格為15000元/噸，場外期權持倉的Delta值為0.48，Gamma值為-0.0006，合約規(guī)模為1000噸棉花，開倉價格250元/噸。假設用于對沖的場內(nèi)看跌期權Delta值為-0.49，Gamma值為0.0007。為對沖Gamma，買入171手場內(nèi)期權，價格為218元/噸。買入場內(nèi)期權后，場內(nèi)場外期權Delta總和為61，因此需要賣空12手棉花合約以對沖其Delta風險。若單純使用期貨Delta對沖，則需要空期貨96手。第二天假如標的棉花期貨開盤跳空跌400點，場外期權價格漲到483元/噸，場內(nèi)期權價格漲到463元/噸。下表分析了在開盤跳空的情況下，兩種對沖方式的盈虧情況。期權數(shù)據(jù)為理論數(shù)據(jù)，未考慮手續(xù)費?？梢钥闯觯褂脠鰞?nèi)期權可以有效保護場外期權面臨的標的開盤大幅跳空風險。

上例顯示了標的資產(chǎn)大幅波動行情下運用場內(nèi)期權進行對沖的優(yōu)勢，由于買入場內(nèi)期權對沖了Gamma，整體Delta變化敏感度降低，可以降低場內(nèi)合約調倉的頻率，也有利于對沖波動率風險。然而，與Delta相比，加入場內(nèi)期權對沖時需跟蹤多個指標和合約，對計算和操作的要求更高。盡管在行情波動大時通過場內(nèi)期權進行對沖交易可以明顯減少對沖的整體損失，但買入期權也會面對時間價值損失，標的波動不大時會增加對沖成本?？傮w來說，場內(nèi)期權可以優(yōu)化對沖方案，加強對風險的管控能力。