“君子藏器于身，待時(shí)而動(dòng)?！?015-2016年，美聯(lián)儲(chǔ)鴿派加息猶豫蹣跚，2017-2018年，鷹派加息果敢疾行。2019年，美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)機(jī)又將如何抉擇？我們認(rèn)為，1月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議如期按兵不動(dòng)，表明政策耐心和政策決心將共同貫穿于2019年加息進(jìn)程。

一方面，隨著隱性決策規(guī)則更趨穩(wěn)健，且面臨短期不確定性的集聚，美聯(lián)儲(chǔ)料將有充足耐心謀定而后動(dòng)，今年3月加息落地的可能性大幅下降。另一方面，得益于美國(guó)經(jīng)濟(jì)“減速不失速”的趨勢(shì)，以及加息沖擊的逐步緩釋，美聯(lián)儲(chǔ)仍有空間堅(jiān)守政策決心，完成貨幣政策正?；膶徤髂繕?biāo)。

有鑒于此，2019年美聯(lián)儲(chǔ)有望進(jìn)行不多于兩次的加息，但加息時(shí)機(jī)將更加依賴相機(jī)抉擇，首次加息有望延遲至二季度。受此影響，一季度美元指數(shù)仍將易降難升，人民幣匯率有望繼續(xù)維持長(zhǎng)期穩(wěn)態(tài)。中國(guó)國(guó)內(nèi)貨幣政策空間因此擴(kuò)大，有助于中國(guó)經(jīng)濟(jì)在一季度企穩(wěn)。

長(zhǎng)短因素共振，政策耐心顯現(xiàn)

2019年1月31日，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議展現(xiàn)出充分的政策耐心。一方面，會(huì)議聲明刪去了“進(jìn)一步加息”的前瞻指引，另一方面，會(huì)議后美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾指出，未來(lái)加息的概率正在下降，美聯(lián)儲(chǔ)將基于數(shù)據(jù)進(jìn)行觀望。我們認(rèn)為，長(zhǎng)期規(guī)則和短期形勢(shì)的演變是當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)凸顯耐心的主因。兩者的共振有望持續(xù)降低美聯(lián)儲(chǔ)3月加息的可能性。

從長(zhǎng)期規(guī)則來(lái)看，本輪加息具有更堅(jiān)實(shí)的耐心基礎(chǔ)。近年來(lái)，得益于美聯(lián)儲(chǔ)的持續(xù)努力，市場(chǎng)通脹預(yù)期更好地錨定于美聯(lián)儲(chǔ)的通脹目標(biāo)。同時(shí)，正如美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾所強(qiáng)調(diào)，國(guó)際金融危機(jī)之后，美國(guó)菲利普斯曲線發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，失業(yè)率和通脹率的聯(lián)系顯著弱化?；诖耍缆?lián)儲(chǔ)工作論文顯示，不同于上一輪加息周期，在本輪加息周期中，美國(guó)政策利率調(diào)控的決策機(jī)制，已經(jīng)脫離傳統(tǒng)的泰勒規(guī)則，轉(zhuǎn)而服從“現(xiàn)代版泰勒規(guī)則”，并從三個(gè)層面增強(qiáng)了政策耐心。一是增大平滑系數(shù)，減少政策利率調(diào)整的突然性。二是拆分政策目標(biāo)，使美聯(lián)儲(chǔ)能夠平衡兼顧產(chǎn)出缺口、通脹缺口和就業(yè)缺口的各自變動(dòng)。三是降低就業(yè)缺口系數(shù)，以反映菲利普斯曲線的平坦化趨勢(shì)。實(shí)證檢驗(yàn)表明，較之于傳統(tǒng)泰勒規(guī)則，“現(xiàn)代版泰勒規(guī)則”下的政策利率調(diào)控更加謹(jǐn)慎穩(wěn)健，明顯減少了不必要的路徑盲動(dòng)和政策成本。有鑒于此，雖然2017-2018年期間，在美國(guó)復(fù)蘇強(qiáng)勁、鷹派加息疾進(jìn)的順風(fēng)之下，這種通過(guò)機(jī)制規(guī)則鞏固的耐心不易被察覺，但是隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)從尖峰回落，政策耐心亦將漸次浮現(xiàn)，并成為逆風(fēng)時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)的壓艙石。

從短期形勢(shì)來(lái)看，內(nèi)外部不確定性尚待消化。2018年末至今，幾大不確定性因素接踵而至，正在深刻影響美聯(lián)儲(chǔ)決策。第一，美國(guó)政府停擺危機(jī)。雖然美國(guó)史上最長(zhǎng)的政府停擺暫告結(jié)束，但是其造成的巨額經(jīng)濟(jì)損失將隨后兌現(xiàn)，疊加其伴生的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)失真問(wèn)題，料將對(duì)高度依賴數(shù)據(jù)的美聯(lián)儲(chǔ)決策產(chǎn)生掣肘。第二，特朗普赤字財(cái)政。本次政府停擺表明，美國(guó)內(nèi)部政治博弈已經(jīng)進(jìn)入白熱化狀態(tài)，未來(lái)料將明顯阻礙特朗普政府大規(guī)?；ㄓ?jì)劃的落地，進(jìn)而導(dǎo)致政策斷檔，加速財(cái)政刺激效果的消退。面對(duì)上述不確定性，靜觀趨勢(shì)變化、謀定而后動(dòng)，將是美聯(lián)儲(chǔ)的理性之舉。

減速而不失速，政策決心猶在

在此前報(bào)告中，我們多次強(qiáng)調(diào)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)有望于2019年年中步入周期拐點(diǎn)的上半程，復(fù)蘇動(dòng)能雖有減弱但仍將延續(xù)，增長(zhǎng)表現(xiàn)“減速不失速”。近期，這一邏輯得到了以下兩方面的數(shù)據(jù)支持。由此，我們認(rèn)為，雖然美聯(lián)儲(chǔ)在加息時(shí)機(jī)選擇上更加具有耐心，但是推進(jìn)貨幣政策正常化的政策決心尚未動(dòng)搖，2019年仍有望擇機(jī)進(jìn)行不多于兩次的加息。

從經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，加息基礎(chǔ)并未根本瓦解。一方面，2017年以來(lái)，以大規(guī)模減稅和鷹派加息為發(fā)力點(diǎn)，美國(guó)供給側(cè)改革有效修正了長(zhǎng)期貨幣寬松所造成的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲。2018年一季度以來(lái)，美國(guó)全要素生產(chǎn)率和勞動(dòng)生產(chǎn)率持續(xù)提振，鞏固了本輪復(fù)蘇的后勁。同時(shí)，季度新生企業(yè)數(shù)量繼續(xù)上升，并伴隨大型區(qū)域銀行對(duì)中小企業(yè)信貸投放規(guī)模和質(zhì)量的雙增長(zhǎng)，表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)微觀活力的復(fù)蘇仍在延續(xù)。另一方面，較之于11月，雖然12月美國(guó)失業(yè)率小幅反彈，但是平均時(shí)薪的同比增速進(jìn)一步攀升，勞動(dòng)參與率亦保持上行，并且新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大幅超出市場(chǎng)預(yù)期。這表明，得益于長(zhǎng)期失業(yè)人群被重新激活、再度進(jìn)入市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性改善，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的韌性增強(qiáng)，仍能延續(xù)一段時(shí)間的充分就業(yè)狀態(tài)。

從金融市場(chǎng)來(lái)看，擇時(shí)加息的負(fù)向沖擊有限。2018年10月至今，美國(guó)金融市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)展現(xiàn)出誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性，成為市場(chǎng)和特朗普政府施壓美聯(lián)儲(chǔ)的主要?jiǎng)右颉５牵S著近期形勢(shì)的改善，這一風(fēng)險(xiǎn)正在減弱。其一，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)層面，2018年12月以來(lái)，美國(guó)TED利差由高點(diǎn)回落，表明前期鷹派加息造成的流動(dòng)性緊張局面已經(jīng)部分舒緩。同時(shí)，從絕對(duì)水平來(lái)看，當(dāng)前的TED利差遠(yuǎn)低于2007年水平，由過(guò)快加息誘發(fā)金融危機(jī)的情景大概率不會(huì)重演。其二，投資者情緒層面，雖然2018年10月以來(lái)，VIX指數(shù)中樞抬升，但是12月至今，VIX指數(shù)已經(jīng)離開危險(xiǎn)的尖峰，出現(xiàn)階段性緩和。由此，待市場(chǎng)預(yù)期回歸理性之后，美聯(lián)儲(chǔ)料將有空間完成加息目標(biāo)。

耐心與決心同行，相機(jī)抉擇增強(qiáng)

2019年，在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇踟躕、美國(guó)經(jīng)濟(jì)走向拐點(diǎn)的大背景下，美聯(lián)儲(chǔ)的耐心和決心將相伴而行。綜合上述分析，我們做出三點(diǎn)判斷：

第一，美聯(lián)儲(chǔ)將增強(qiáng)相機(jī)抉擇。2019年美聯(lián)儲(chǔ)有望進(jìn)行不多于兩次的加息，但是具體加息時(shí)點(diǎn)的選擇將更加審慎，更加依賴確證的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。有鑒于此，在多重不確定性交疊的三月，加息概率料將大幅下降。第二，美元指數(shù)重返疲弱走勢(shì)。由于2019年首次加息的延后，美元指數(shù)的下行空間進(jìn)一步打開。受此影響，人民幣匯率的長(zhǎng)期穩(wěn)態(tài)將在雙向浮動(dòng)中持續(xù)鞏固。第三，中國(guó)政策空間進(jìn)一步擴(kuò)大。得益于貨幣風(fēng)險(xiǎn)的紓解，中國(guó)貨幣政策的外部束縛減弱，有望加大政策力度，加快中國(guó)經(jīng)濟(jì)在一季度企穩(wěn)。