事件：中國1月官方制造業(yè)PMI 49.5%，前值 49.4%。中國1月官方非制造業(yè)PMI 54.7%，前值53.8%。中國1月官方綜合PMI 53.2%，前值 52.6%。

1、制造業(yè)仍處疲態(tài)，內(nèi)需持續(xù)收縮

制造業(yè)PMI連續(xù)兩月位于榮枯線以下，延續(xù)疲態(tài)，經(jīng)濟(jì)下行壓力在持續(xù)加大。1月我國官方制造業(yè)PMI達(dá)49.5%，較上月小幅回升0.1個(gè)點(diǎn)。節(jié)日因素來看，綜合春節(jié)在2月初的年份數(shù)據(jù)(2011、2013、2016三年)，1月制造業(yè)PMI均值水平達(dá)50.9且環(huán)比小幅下行。對比之下，本月細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)反映出，雖然生產(chǎn)出現(xiàn)小幅回暖，但制造業(yè)整體壓力依舊不小。從原材料庫存、產(chǎn)成品庫存以及新訂單情況來看，企業(yè)仍位于主動去庫存階段。

分項(xiàng)指標(biāo)看，生產(chǎn)小幅回暖、需求疲弱，供需缺口維持平穩(wěn)，價(jià)格指標(biāo)與進(jìn)出口指標(biāo)回暖，但仍位于2016年以來的低位區(qū)間。

(1)總體供需缺口維持平穩(wěn)(圖1)。生產(chǎn)端平穩(wěn)，本月PMI生產(chǎn)指標(biāo)分項(xiàng)較上月繼續(xù)小幅回升0.1個(gè)點(diǎn)至50.9%，但仍大幅低于季節(jié)性(2011、2013、2016三年均值水平為52.6)。需求端疲弱，本月PMI新訂單指數(shù)較上月下降0.1個(gè)點(diǎn)。整體與高頻數(shù)據(jù)反應(yīng)一致，生產(chǎn)基本平穩(wěn)，需求端依舊疲弱，供需缺口小幅收窄，新訂單指數(shù)與生產(chǎn)指數(shù)之差較12月出現(xiàn)回升1個(gè)點(diǎn)至2.5%。

(2)兩大價(jià)格指數(shù)小幅回升(圖2)。PMI兩大價(jià)格指數(shù)出廠價(jià)格指數(shù)和原材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)較12月分別回升近1.2和1.5個(gè)點(diǎn)至44.5%和46.3%，但仍位于2016年以來的相對低點(diǎn)，價(jià)格邊際下行壓力未減，PPI仍將大概率延續(xù)下行。

(3)原材料庫存小幅回升，產(chǎn)成品庫存小幅下降，悲觀預(yù)期下企業(yè)主動去庫存跡象延續(xù)(圖3)。原材料庫存指數(shù)較上月上升1個(gè)點(diǎn)至48.1%，原材料方面仍位于去庫階段但速度有所減緩。產(chǎn)成品庫存指數(shù)較上月下降1.1個(gè)點(diǎn)47.1%，產(chǎn)成品去庫進(jìn)程仍在加快。與此同時(shí)，新訂單指數(shù)下降0.1，采購量下行0.7個(gè)點(diǎn)，在需求全面放緩的背景中，企業(yè)仍處于主動去庫存階段。

(4)出口、進(jìn)口指數(shù)雙雙小幅回升(圖4)。本月，PMI新出口訂單指數(shù)小幅上升0.3個(gè)點(diǎn)至46.9，進(jìn)口指數(shù)上升1.2個(gè)點(diǎn)至47.1，整體水平仍然顯著低于季節(jié)性。綜合2011、2013、2016三年均值情況來看(新出口訂單：48.7；進(jìn)口：49.5%)，當(dāng)前新出口訂單與進(jìn)口指數(shù)仍在低位運(yùn)行，反應(yīng)整體壓力未減。

(5)分企業(yè)規(guī)?？?，企業(yè)表現(xiàn)出現(xiàn)分化。小型企業(yè)環(huán)比下行提速，大型企業(yè)回升(圖6)。大型企業(yè)PMI為51.3%，比上月上升1.2個(gè)百分點(diǎn)，持續(xù)高于臨界點(diǎn)；中、小型企業(yè)PMI為47.2%和47.3%，分別比上月下降1.2和1.3個(gè)百分點(diǎn)，均位于臨界點(diǎn)以下。小型企業(yè)仍位于中型企業(yè)之上，但下行過程里小企業(yè)惡化提速，與中型企業(yè)差異收窄，就業(yè)壓力或?qū)⒚媾R提升。

(6)制造業(yè)整體疲態(tài)下，高技術(shù)制造回升顯著。高技術(shù)制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)為51.6%較上月顯著上升3.2百分點(diǎn)，明顯高于制造業(yè)總體水平，企業(yè)生產(chǎn)活動加快。此外，受必選消費(fèi)近期回暖影響，消費(fèi)品制造業(yè)上升1.3個(gè)點(diǎn)至51.5%。

綜合來看，1月制造業(yè)整體主要拖累項(xiàng)源于庫存類指標(biāo)(產(chǎn)成品庫存、采購量)、生產(chǎn)類指標(biāo)(新訂單、在手訂單)。除此之外PMI從業(yè)人員連續(xù)兩月下行，反映制造業(yè)用工量仍在減少。環(huán)比動能方面，1月數(shù)據(jù)顯示出訂單和產(chǎn)成品庫存仍在收縮，價(jià)格與進(jìn)出口方面小幅回升，但仍位于低位水平。

2、建筑業(yè)環(huán)比動能仍然不低，支撐作用顯著

1月份，中國非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為54.7%，比上月上升0.9個(gè)百分點(diǎn)，仍位于景氣區(qū)間，表明非制造業(yè)整體有所回暖，主要支撐得益于價(jià)格項(xiàng)貢獻(xiàn)。

分行業(yè)看非制造業(yè)整體平穩(wěn)，受季節(jié)性影響，建筑業(yè)回落，但環(huán)比動能仍處于高位：

(1)服務(wù)業(yè)PMI53.6%，較12月上升1.3個(gè)百分點(diǎn)，與歷年季節(jié)性基本持平(2013、2016兩年均值水平53.8%)。從行業(yè)大類看，批發(fā)業(yè)、鐵路運(yùn)輸業(yè)、航空運(yùn)輸業(yè)、郵政業(yè)、電信廣播電視和衛(wèi)星傳輸服務(wù)、貨幣金融服務(wù)和保險(xiǎn)業(yè)等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)位于57.0%以上較高景氣區(qū)間，行業(yè)表現(xiàn)活躍；資本市場服務(wù)、房地產(chǎn)業(yè)等行業(yè)位于收縮區(qū)間，業(yè)務(wù)總量持續(xù)減少。

(2)建筑業(yè)PMI 60.9%，受季節(jié)與節(jié)日因素影響，比上月回落1.7個(gè)百分點(diǎn)，但仍顯著高于季節(jié)性(2013、2016兩年均值水平59.7%)。其中新訂單指數(shù)為55.8%，與上月相比降低0.7個(gè)百分點(diǎn)，同樣顯著高于季節(jié)性(2013、2016兩年均值54.9%)。業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)64.5%，與上月持平。整體反映出，地產(chǎn)與基建帶來的建筑活動仍將支撐短期經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)。

總體來看，PMI數(shù)據(jù)折射出國內(nèi)生產(chǎn)穩(wěn)定，需求收縮，外需與價(jià)格雖小幅回暖，但仍處低位、壓力未減。短期地產(chǎn)與基建活動維持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)的邏輯未變，就業(yè)指標(biāo)連續(xù)兩月的下行，對未來穩(wěn)就業(yè)提出挑戰(zhàn)。我們認(rèn)為在貨幣環(huán)境持續(xù)寬松，基建不斷加碼過程中，減稅降費(fèi)將進(jìn)入提速推進(jìn)階段，在供給端為企業(yè)和居民的經(jīng)濟(jì)活動改善助力。