事件：中國1月官方制造業(yè)PMI 49.5%，前值 49.4%。中國1月官方非制造業(yè)PMI 54.7%，前值53.8%。中國1月官方綜合PMI 53.2%，前值 52.6%。

1、制造業(yè)仍處疲態(tài)，內需持續(xù)收縮

制造業(yè)PMI連續(xù)兩月位于榮枯線以下，延續(xù)疲態(tài)，經濟下行壓力在持續(xù)加大。1月我國官方制造業(yè)PMI達49.5%，較上月小幅回升0.1個點。節(jié)日因素來看，綜合春節(jié)在2月初的年份數據(2011、2013、2016三年)，1月制造業(yè)PMI均值水平達50.9且環(huán)比小幅下行。對比之下，本月細項數據反映出，雖然生產出現小幅回暖，但制造業(yè)整體壓力依舊不小。從原材料庫存、產成品庫存以及新訂單情況來看，企業(yè)仍位于主動去庫存階段。

分項指標看，生產小幅回暖、需求疲弱，供需缺口維持平穩(wěn)，價格指標與進出口指標回暖，但仍位于2016年以來的低位區(qū)間。

(1)總體供需缺口維持平穩(wěn)(圖1)。生產端平穩(wěn)，本月PMI生產指標分項較上月繼續(xù)小幅回升0.1個點至50.9%，但仍大幅低于季節(jié)性(2011、2013、2016三年均值水平為52.6)。需求端疲弱，本月PMI新訂單指數較上月下降0.1個點。整體與高頻數據反應一致，生產基本平穩(wěn)，需求端依舊疲弱，供需缺口小幅收窄，新訂單指數與生產指數之差較12月出現回升1個點至2.5%。

(2)兩大價格指數小幅回升(圖2)。PMI兩大價格指數出廠價格指數和原材料購進價格指數較12月分別回升近1.2和1.5個點至44.5%和46.3%，但仍位于2016年以來的相對低點，價格邊際下行壓力未減，PPI仍將大概率延續(xù)下行。

(3)原材料庫存小幅回升，產成品庫存小幅下降，悲觀預期下企業(yè)主動去庫存跡象延續(xù)(圖3)。原材料庫存指數較上月上升1個點至48.1%，原材料方面仍位于去庫階段但速度有所減緩。產成品庫存指數較上月下降1.1個點47.1%，產成品去庫進程仍在加快。與此同時，新訂單指數下降0.1，采購量下行0.7個點，在需求全面放緩的背景中，企業(yè)仍處于主動去庫存階段。

(4)出口、進口指數雙雙小幅回升(圖4)。本月，PMI新出口訂單指數小幅上升0.3個點至46.9，進口指數上升1.2個點至47.1，整體水平仍然顯著低于季節(jié)性。綜合2011、2013、2016三年均值情況來看(新出口訂單：48.7；進口：49.5%)，當前新出口訂單與進口指數仍在低位運行，反應整體壓力未減。

(5)分企業(yè)規(guī)?？?，企業(yè)表現出現分化。小型企業(yè)環(huán)比下行提速，大型企業(yè)回升(圖6)。大型企業(yè)PMI為51.3%，比上月上升1.2個百分點，持續(xù)高于臨界點；中、小型企業(yè)PMI為47.2%和47.3%，分別比上月下降1.2和1.3個百分點，均位于臨界點以下。小型企業(yè)仍位于中型企業(yè)之上，但下行過程里小企業(yè)惡化提速，與中型企業(yè)差異收窄，就業(yè)壓力或將面臨提升。

(6)制造業(yè)整體疲態(tài)下，高技術制造回升顯著。高技術制造業(yè)生產指數為51.6%較上月顯著上升3.2百分點，明顯高于制造業(yè)總體水平，企業(yè)生產活動加快。此外，受必選消費近期回暖影響，消費品制造業(yè)上升1.3個點至51.5%。

綜合來看，1月制造業(yè)整體主要拖累項源于庫存類指標(產成品庫存、采購量)、生產類指標(新訂單、在手訂單)。除此之外PMI從業(yè)人員連續(xù)兩月下行，反映制造業(yè)用工量仍在減少。環(huán)比動能方面，1月數據顯示出訂單和產成品庫存仍在收縮，價格與進出口方面小幅回升，但仍位于低位水平。

2、建筑業(yè)環(huán)比動能仍然不低，支撐作用顯著

1月份，中國非制造業(yè)商務活動指數為54.7%，比上月上升0.9個百分點，仍位于景氣區(qū)間，表明非制造業(yè)整體有所回暖，主要支撐得益于價格項貢獻。

分行業(yè)看非制造業(yè)整體平穩(wěn)，受季節(jié)性影響，建筑業(yè)回落，但環(huán)比動能仍處于高位：

(1)服務業(yè)PMI53.6%，較12月上升1.3個百分點，與歷年季節(jié)性基本持平(2013、2016兩年均值水平53.8%)。從行業(yè)大類看，批發(fā)業(yè)、鐵路運輸業(yè)、航空運輸業(yè)、郵政業(yè)、電信廣播電視和衛(wèi)星傳輸服務、貨幣金融服務和保險業(yè)等行業(yè)商務活動指數位于57.0%以上較高景氣區(qū)間，行業(yè)表現活躍；資本市場服務、房地產業(yè)等行業(yè)位于收縮區(qū)間，業(yè)務總量持續(xù)減少。

(2)建筑業(yè)PMI 60.9%，受季節(jié)與節(jié)日因素影響，比上月回落1.7個百分點，但仍顯著高于季節(jié)性(2013、2016兩年均值水平59.7%)。其中新訂單指數為55.8%，與上月相比降低0.7個百分點，同樣顯著高于季節(jié)性(2013、2016兩年均值54.9%)。業(yè)務活動預期指數64.5%，與上月持平。整體反映出，地產與基建帶來的建筑活動仍將支撐短期經濟平穩(wěn)。

總體來看，PMI數據折射出國內生產穩(wěn)定，需求收縮，外需與價格雖小幅回暖，但仍處低位、壓力未減。短期地產與基建活動維持經濟平穩(wěn)的邏輯未變，就業(yè)指標連續(xù)兩月的下行，對未來穩(wěn)就業(yè)提出挑戰(zhàn)。我們認為在貨幣環(huán)境持續(xù)寬松，基建不斷加碼過程中，減稅降費將進入提速推進階段，在供給端為企業(yè)和居民的經濟活動改善助力。